2022年是全球高通脹、利率上升、俄烏沖突和疫情深度影響全球經(jīng)濟的一年，美國加速加息、地緣政治沖突升級、疫情反復(fù)、產(chǎn)業(yè)政策變化劇烈……實體經(jīng)濟周期調(diào)整，也導(dǎo)致了金融市場的低迷共振，連續(xù)兩年的市場大跌在國內(nèi)資本市場也比較少見。百億私募正心谷擅長深度產(chǎn)業(yè)研究，專注創(chuàng)新和變化，但投資風(fēng)格也在短期遭遇了挑戰(zhàn)。然而，挑戰(zhàn)中孕育著機遇。

(資料圖)

2023年初，疫情政策放開，A股、港股市場處于中期底部，市場很可能會出現(xiàn)估值預(yù)期與盈利共同擴張。具備核心優(yōu)勢的中游制造業(yè)企業(yè)蓬勃發(fā)展，消費和互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域逐漸回暖，醫(yī)藥行業(yè)觸底回升。

本文依據(jù)正心谷投研團隊在與客戶的多場交流會上分享的2023年度策略整理得出，包括重點行業(yè)機會展望和深度研究心得，對過去兩年資本市場的投資復(fù)盤，交流其他投資者關(guān)心的問題。

摘要：

1.2023年相比2022年是一個更加可為的市場。

2.指數(shù)層面，中國市場已經(jīng)連續(xù)兩年較大調(diào)整，繼續(xù)調(diào)整空間不大。

3.估值層面，一些板塊經(jīng)過深度調(diào)整后估值處于較低水平。

4.過去兩年對市場的制約因素正在改善。

5.資本市場逐步進入政策“呵護”周期。

6.未來看好的投資機會主要包括：低估值的高品質(zhì)資產(chǎn)、醫(yī)藥行業(yè)的投資布局機會、具備核心優(yōu)勢的中游制造業(yè)企業(yè)、消費和互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的復(fù)蘇機會。

過去：投資發(fā)生了什么變化？

從上一個牛熊轉(zhuǎn)換到現(xiàn)在的近7年情況來看，投資可以明確地分成兩個階段，2016年到2021年初是一個核心資產(chǎn)的牛市，體現(xiàn)為中國版的漂亮50，比如消費、醫(yī)藥和科技中的核心資產(chǎn)，都取得了非常好的超額收益。例如，正心谷當(dāng)時買入的消費品中的白酒、醫(yī)藥中的核心公司以及一些互聯(lián)網(wǎng)龍頭公司等，產(chǎn)生了很大的收益。當(dāng)然過去兩年，投資環(huán)境發(fā)生了很大變化，也對全行業(yè)投資機構(gòu)包括正心谷帶來了相當(dāng)大的壓力。這樣的變化可以歸納為以下四個方面：

第一，從經(jīng)濟結(jié)構(gòu)上看，2016年到2021年，消費端是消費升級，年輕人消費的崛起；醫(yī)療端是人口的老齡化，創(chuàng)新藥的加速推進；科技端是國產(chǎn)自主可控、國產(chǎn)替代、消費電子行業(yè)的加速發(fā)展，以及汽車電子行業(yè)的初步形成。但是，從2021年開始，這些動力都已經(jīng)相對弱化，使得中國版漂亮50的很多股票都出現(xiàn)了盈利增長的減速，不少細分成長股轉(zhuǎn)變?yōu)榱藘r值股。

第二，從股市的資金結(jié)構(gòu)上看，從2016年到2021年，大量外資流入中國A股市場，在這5年期間，大概流入了3.2萬億的外資。外資的流入也使得基金公司的投資行為發(fā)生了很大的變化，很多投資人認為這樣的環(huán)境是可以持續(xù)的，未來仍會有大量資金流入，基金規(guī)模也持續(xù)大幅增長。這兩點使得很多優(yōu)質(zhì)上市公司的股價出現(xiàn)了超預(yù)期的上漲，使這類資產(chǎn)在2020年年底、2021年年初出現(xiàn)了高估的現(xiàn)象。

第三，從外部環(huán)境來看，上一個五年的GDP增長率處于較高水平，地緣政治和中美博弈相對處于可控范圍。

第四，國際貨幣政策環(huán)境在2016年-2020年中是比較有利的，特別是到了疫情之后，美聯(lián)儲大量放水和降息，利率在0%附近，疫情后美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表大幅擴張，使得投資環(huán)境處于一個非常有利的環(huán)境中，因此帶來了漂亮50資產(chǎn)的系統(tǒng)性泡沫。所以，正心谷在2016年提出的強者恒強的策略是非常有效的，但是到了2021年，強者恒強的相關(guān)公司基本都出現(xiàn)了相當(dāng)大的泡沫。

總結(jié)來看，前面五年的投資處于一種正反饋中，投資者也認為基金業(yè)績與新基金發(fā)行的正反饋可以延續(xù)，體現(xiàn)在投資操作層面就是大家換手比較少，以長期持有為核心目標(biāo)。而2021年以來，以上四個因素的動力都已經(jīng)下降了，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)發(fā)生了很大變化；市場資金結(jié)構(gòu)發(fā)生了很大變化，外資不再成為市場增量資金的龍頭；外部環(huán)境和國際貨幣政策環(huán)境也都發(fā)生很大變化，在這種變化下，近兩年投資從增量市場變成了存量市場的博弈，主題投資和行業(yè)輪動加快，對傳統(tǒng)的價值投資風(fēng)格帶來了很大的挑戰(zhàn)，投資面臨短期較大的壓力。

市場：2023年更有可為

大多數(shù)板塊本輪調(diào)整從2021年3月份開始，調(diào)整的幅度和時間跨度都相對充分，絕大多數(shù)板塊估值依然處于歷史較低分位數(shù)。

宏觀基本面有多方面改善的跡象，疫情管控逐步放開和民營地產(chǎn)融資放松會幫助中國經(jīng)濟進入復(fù)蘇通道，同時美國加息速率最快的階段已經(jīng)過去，全球流動性壓力也會得到緩解。

指數(shù)層面上，中國市場已經(jīng)連續(xù)兩年較大調(diào)整，繼續(xù)調(diào)整空間不大。過去兩年對市場的制約因素也正在改善，資本市場政策層面逐步進入“呵護”周期。

因此，總體而言，相比2022年，正心谷判斷2023年會提供一個更有可為的市場環(huán)境。

機會：兼具低估值和高品質(zhì)的消費、醫(yī)藥、制造與周期成長

結(jié)構(gòu)上，正心谷在多個重要方向看到了潛在的投資機會，包括：

1.低估值的高品質(zhì)資產(chǎn)。

2.醫(yī)藥行業(yè)的投資布局機會，放開管控后，相關(guān)醫(yī)藥與醫(yī)療器械將會受益。

3.具備核心優(yōu)勢的中游制造業(yè)企業(yè)。

4.消費和互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的復(fù)蘇機會，消費細分中，出行、旅游、餐飲等行業(yè)的復(fù)蘇性機會更具性價比。

5.以新能源汽車、電子元器件為代表的高端制造。

6.宏觀經(jīng)濟復(fù)蘇過程中，一些優(yōu)質(zhì)周期成長股的投資機會等。

鑒于國內(nèi)宏觀經(jīng)濟在復(fù)蘇的過程中依然充滿著不確定性，同時疊加海外潛在的衰退風(fēng)險，正心谷會更加積極地進行研究和調(diào)研，努力在更多的行業(yè)做優(yōu)質(zhì)公司儲備。

消費：將迎來估值修復(fù)

隨著疫情管控優(yōu)化后的經(jīng)濟重啟，消費將重回長久期估值體系，迎來估值修復(fù)。

消費是一個長久性的投資，在過去的2年，板塊整體估值體系崩塌。當(dāng)前消費板塊估值還處于過去5年40%分位附近，處于估值洼地。

正心谷對于2023年，甚至2024年的消費投資機會保持樂觀。

原因包括：正心谷通過城市和商場的草根式走訪發(fā)現(xiàn)：1、人流和煙火氣恢復(fù)超預(yù)期，基本面在改善；2、中央擴內(nèi)需綱領(lǐng)里面，明顯把消費提到了非常重要的一個高度；3、從交易層面來看，大部分消費明星股，過去2年股價接近腰斬，很多基金在消費板塊從大幅超配到平配甚至低配，外資也處于流出狀態(tài)。當(dāng)基本面、預(yù)期面、估值面反轉(zhuǎn)之后，后面資金大概率凈流入。

具體看好的方向中，首先是必選消費會快速恢復(fù)，像白酒、食品、商務(wù)出行等。然后，隨著疫情的常態(tài)化，可選消費也會有更大彈性，例如餐飲、運動服飾等過去被業(yè)績壓制比較嚴重的板塊，后面彈性也會更大。另外，地產(chǎn)鏈相關(guān)的耐用消費品，隨著房地產(chǎn)政策的利好，例如家具家電、物業(yè)等產(chǎn)業(yè)鏈龍頭也會超跌反彈。

醫(yī)藥：受益于供應(yīng)鏈復(fù)蘇、創(chuàng)新和出海

醫(yī)藥行業(yè)是2023年特別看好的一個方向?；谝韵略颍旱谝粋€是人口老齡化仍然會繼續(xù)深化，中國即將迎來60歲以上人口的高峰期。第二個是醫(yī)保收支端在過去三年有較大變化，醫(yī)保結(jié)余情況較好，疫情中受到壓制的醫(yī)療需求復(fù)蘇有望開始。第三個是醫(yī)療整個板塊，無論是香港還是A股市場，都是在過去10年后20%以內(nèi)的估值分位數(shù)。

具體思考如下：

第一個策略是復(fù)蘇，經(jīng)歷了第一波的疫情沖擊以后，醫(yī)療剛需的恢復(fù)預(yù)計將會比較明顯，診斷、器械、處方藥都會得到一個明顯的恢復(fù)。另外在醫(yī)藥融資端從過去2021年到2022年受到了很大的影響，對生命科學(xué)的創(chuàng)新研究也有一定壓制，相信在2023年的某個時候，無論是中國還是美國，醫(yī)藥的融資端會修復(fù)，醫(yī)藥的供應(yīng)鏈也會有一個很大的復(fù)蘇。

第二個策略是創(chuàng)新，這永遠都是大醫(yī)藥的策略之一。正心谷相信中國企業(yè)的創(chuàng)新才剛剛開始。

第三個策略是看好中國企業(yè)在海外的拓展，無論是供應(yīng)鏈方面，還是中國偏制造的醫(yī)藥產(chǎn)品，在海外的拓展才剛剛開始。

關(guān)于風(fēng)險，還是會緊密關(guān)注疫情方面。從海外的發(fā)展的經(jīng)驗來看，疫情會經(jīng)過好幾波的發(fā)展，邊際影響是逐次降低的，但是醫(yī)藥板塊作為資本市場的某類標(biāo)的，還是一定會密切關(guān)注疫情可能對醫(yī)藥投資產(chǎn)生的影響。

新能源：需要積極把握細分環(huán)節(jié)龍頭

中國自主品牌車企在智能電動化和智能化變革下已經(jīng)占據(jù)了領(lǐng)先地位，部分領(lǐng)先車型開始向全國擴張。零部件企業(yè)也會隨之崛起，受益于電動化和智能化發(fā)展，一批優(yōu)質(zhì)成長股將會涌現(xiàn)。

經(jīng)過2022年充分回調(diào)，各個環(huán)節(jié)估值處于近5年低位，具備長期投資價值。

還有一些細分環(huán)節(jié)的龍頭，包含鋰電池電動化和智能化核心零部件，投資方向集中，供需關(guān)系平穩(wěn)，競爭格局較好。

復(fù)盤：更加強調(diào)絕對收益

回顧過去的投資，有兩方面值得深入復(fù)盤：一是要進一步加強絕對收益思維；二是加強策略研究，加強對外部宏觀超預(yù)期事件的預(yù)判，并且要做出決策。

第一方面：公募基金的從業(yè)經(jīng)歷讓正心谷在一些階段還是有相對收益思維的影子，絕對收益思維還要進一步加強，絕對收益的核心就是關(guān)注客戶的持有體驗。未來正心谷會更加強調(diào)組合的有效倉位，做好止盈。同時，加強了投決會討論，在快速變化的市場下，加強討論頻率，增加對投資機會的立項和判斷，更加精細化進行組合管理。

第二方面：2021年以來的熊市，主要是宏觀層面超預(yù)期，投資框架中自上而下的部分起重要作用。特別是基本面之外的國際因素，包括俄烏沖突引起的能源危機、美國超預(yù)期加息等一系列外部的較大沖擊。

此外，市場風(fēng)格快速變化。過去正心谷的策略是選擇優(yōu)質(zhì)公司并長期持有，但這兩年在存量博弈下市場是結(jié)構(gòu)性行情、輪動行情為主。正心谷的優(yōu)勢是產(chǎn)業(yè)鏈研究和選股，這樣的投資風(fēng)格在過去兩年的市場中是比較不適應(yīng)的。

以往正心谷的投資框架中更強調(diào)自下而上，非常重視基本面選股，選擇了很多估值并不貴的優(yōu)秀企業(yè)布局，但這些企業(yè)在俄烏沖突、疫情等宏觀超預(yù)期因素沖擊下波動率還是很大。這提醒正心谷需要謹慎對待非基本面因素的沖擊，未來在研究框架中，要進一步加強對組合策略的思考。正心谷組建了策略研究小組，前瞻討論市場未來變化，并針對不同情景做好風(fēng)險防范。

總結(jié)：

寒冬今已去，陽春又重還。2023年資本市場實現(xiàn)開門紅，消費、醫(yī)藥、新能源等板塊漸次活躍。疫情管控全面放開經(jīng)濟重啟，房地產(chǎn)支持政策持續(xù)發(fā)力，流動性合理充裕，各部委多項并舉提振市場主體信心，美聯(lián)儲加息已進入尾聲，中美關(guān)系趨于緩和，外資重新開始持續(xù)流入，市場重新回到可為的時期。

面對未來，正心谷會繼續(xù)堅定投資理念，發(fā)揮投研優(yōu)勢，做好長期深度產(chǎn)業(yè)研究，靜下心來踏實做好每一個研究，盡力做好每一個投資決策，為客戶創(chuàng)造長期卓越價值。

（文章來源：券商中國）

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