本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

最近一段時間，言必稱GPT，是一家VC的基本素養(yǎng)。一級市場方面，曾經(jīng)沉入深海的那些AI公司，又突然一夜之間拿到大量Term Sheet。AI教培，AI直播，AI小說閱讀，AI設(shè)計師。一陣風(fēng)的行業(yè)，一群人奔跑。

二級市場方面，大量科技巨頭爭先恐后發(fā)布基于ChatGPT對話機(jī)器人新產(chǎn)品，相關(guān)概念股股價一路看漲。

(資料圖)

AI賽道今天的鮮衣怒馬，與過去幾年的冷落形成了鮮明對比。

今天大紅大紫的OpenAI，在最低谷時連“鋼鐵俠”馬斯克都拂袖而去，很多人甚至已經(jīng)擔(dān)心OpenAI又是一個高開低走的AI賽道的失敗實(shí)驗(yàn)。但最終，永遠(yuǎn)只有少數(shù)人能穿越科技周期。

OpenAI選擇了最慢的大模型暴力破解道路, GPT-3通過對海量書面材料集與長篇連載文本的預(yù)訓(xùn)練，獲取關(guān)于世界的知識，將“暴力美學(xué)”發(fā)揮到極致，卻最終取得光芒萬丈的結(jié)果。

大家只看到微軟和OpenAI今日主宰AI賽道，但卻沒有看到掌門人納德拉和Sam Altman風(fēng)高浪急之時的慢生意的穩(wěn)健掌舵。

與微軟的格局在中國市場形成一一映射的金山辦公，也正在迎來屬于它的守正出奇時刻：慢生意的邏輯正在展示超越投資者預(yù)期的鋒芒。

幾年前，金山辦公還是草蛇灰線的“場景入口”邏輯，如今，有了AIGC的加持，這家1500億市值的辦公巨頭，在資本市場的前景還能否保持明朗？

01 金山辦公的2022

3月21日晚，金山辦公最新披露的財報數(shù)據(jù)，正在佐證其“慢生意”的視角。

在營收端，金山辦公自披露報表以來，實(shí)現(xiàn)了連續(xù)九年正增長，2022全年?duì)I收達(dá)到了38.85億元，同比增長18.44%。

圖：金山辦公營業(yè)收入，來源：Choice金融客戶端

利潤端，歸母凈利潤也創(chuàng)新高，達(dá)到了11.18億元，歸母凈利潤率29%。

圖： 金山辦公歸母凈利潤，來源： Choice金融客戶端

細(xì)分各業(yè)務(wù)線，各項(xiàng)指標(biāo)也穩(wěn)中向好。

（1）訂閱收入大幅增加：國內(nèi)個人訂閱收入達(dá)到了20.5億元，較同期增長了39.91%，國內(nèi)機(jī)構(gòu)訂閱達(dá)到了6.92億元。同比增長55.06%。

（2）政企市場表現(xiàn)亮眼，數(shù)字辦公平臺產(chǎn)品全年新增政企客戶3990家，收入同比增長57%。

（3）公有云SaaS在期付費(fèi)企業(yè)數(shù)同比增長51%，付費(fèi)企業(yè)續(xù)約率超70%，金額續(xù)費(fèi)率超100%，帶動公有云領(lǐng)域相關(guān)收入同比增長超100%；2022年全年，金山辦公配合完成1345家信創(chuàng)客戶驗(yàn)收，驗(yàn)收通過率達(dá)到100%。

我們不妨再看的深一點(diǎn)，從三個層面解讀金山辦公發(fā)生的變化。

02 第一層面：“慢”生意變化的背后

金山辦公的收益結(jié)構(gòu)調(diào)整進(jìn)一步增快：主營業(yè)務(wù)中，金山辦公國內(nèi)機(jī)構(gòu)訂閱及服務(wù)業(yè)務(wù)收入6.92億元，同比增長55.06%，國內(nèi)機(jī)構(gòu)授權(quán)業(yè)務(wù)收入8.36億元，同比減少13.18%，互聯(lián)網(wǎng)廣告及其他業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入約3.06億元，同比減少24.45%。

圖：金山辦公收入結(jié)構(gòu)變化，來源：Choice金融客戶端

辦公軟件使用授權(quán)和用戶訂閱服務(wù)依然是未來公司增長的主要看點(diǎn)，這部分收入主要來自于企業(yè)和個人。

金山辦公最新財報顯示，以月活躍設(shè)備數(shù)量估算，ARPU實(shí)現(xiàn)了上市以來連續(xù)三年增長。

圖：金山辦公ARPU數(shù)據(jù)，來源：錦緞研究院

SaaS訂閱制的生意展現(xiàn)出的堅(jiān)韌，其中有兩個最核心的優(yōu)勢：

1.客戶粘性高，付費(fèi)用戶數(shù)量達(dá)到了2997萬，同比增長18.12%。

2.相對低價的訂閱模式有著低成本、高周轉(zhuǎn)、現(xiàn)金奶牛的特性。

Bessemer Ventures Partners在2022年的《State of the Cloud 2022》里提到一個概念：“Centaur（ 半人馬座 ）”。

一家公司變成Centaur（ 半人馬座 ）是指，用ARR達(dá)到1億美金（ 100M ARR ）來評估一個公司的里程碑，如果經(jīng)常性收入ARR能夠達(dá)到1億美金，代表企業(yè)能進(jìn)入正循環(huán)，新的客戶群體會顯著改善邊際效益。

這個數(shù)字有多難達(dá)成呢？目前全球達(dá)到一億美金ARR Centaur的只有150多家。

在國內(nèi)，飛書2022年披露的商業(yè)化指標(biāo)ARR達(dá)到了1億美金。

金山辦公最新財報顯示，個人+機(jī)構(gòu)的訂閱收入達(dá)到了27.42億人民幣，ARR指標(biāo)接近4億美金。

我們可以看到，金山辦公的整體周轉(zhuǎn)、現(xiàn)金流都實(shí)現(xiàn)了邊際效益的改善，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)都實(shí)現(xiàn)了可觀的下降。

圖：金山辦公應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)，來源：Choice金融客戶端

圖：金山辦公存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)，來源：Choice金融客戶端

金山辦公的ARPU證偽了之前市場主流觀點(diǎn)：即中國用戶不熱衷于付費(fèi)。

在我們看來，很多同行只是會錯了意：中國消費(fèi)者愿意為好的產(chǎn)品付費(fèi)，他們只是不愿意為你的產(chǎn)品付費(fèi)。

03 第二層面：不同收入不同的價值

就金山辦公而言，其增長第二層面主要分為兩個部分。

（1）全產(chǎn)品線競爭能力的擢升

第一增長層面上，我們不難發(fā)現(xiàn)，金山辦公和微軟在辦公產(chǎn)品層面幾乎是一一對應(yīng)。

之前我們猜測短期看金山辦公有機(jī)會拿下微軟的市場份額，現(xiàn)在這種情況得到了階段性印證。

根據(jù)媒體報道，微軟中國區(qū)占微軟整體營收2%左右，按照2021年財報估算，金山辦公與微軟中國區(qū)收入比例達(dá)到了37.49%，2019年時這個數(shù)僅為13.17%。

這其中關(guān)鍵的點(diǎn)就是金山辦公產(chǎn)品線的性價比，在功能端二者基本無異，但是在價格端，WPS產(chǎn)品線訂閱價格平均僅為Office 365產(chǎn)品線的三折。

圖：金山辦公WPS與微軟產(chǎn)品價格對比，來源：公司官網(wǎng)

這里我們需要理解一個經(jīng)濟(jì)學(xué)概念：需求函數(shù)中的價格敏感度。影響購買決策價格敏感度的主要有三個層面：獨(dú)特性、廣泛使用程度和轉(zhuǎn)化成本。

對于產(chǎn)品來說，獨(dú)特性越低，價格敏感系數(shù)越高，因?yàn)楫a(chǎn)品具備可替代性，目前WPS功能層面與Office無異，辦公軟件并不具備獨(dú)特性。

廣泛適用度指的是產(chǎn)品的復(fù)用程度，產(chǎn)品需求越高，消費(fèi)者的價格敏感度越高，因?yàn)橐L期使用，經(jīng)常續(xù)費(fèi)，價格因素就是消費(fèi)者需要考量的主要因素。以辦公軟件目前的普及率程度，從需求層面辦公軟件價格敏感系數(shù)不會低。

轉(zhuǎn)化成本是指用戶的選擇代替品時的附加價值成本，比如手機(jī)號更換服務(wù)商，雖然沒有獨(dú)特性，但是社交價值高，轉(zhuǎn)換成本高，價格敏感程度也會降低。不過對于金山辦公和微軟而言，自代碼互通起，二者幾乎沒有轉(zhuǎn)換成本。

所以辦公軟件目前一定是價格敏感市場，金山辦公的產(chǎn)品對微軟辦公軟件的替代仍有拓展空間。

（2）政企業(yè)務(wù)線馬太效應(yīng)明顯

第二增長層面中的信創(chuàng)市場業(yè)務(wù)線。

以微軟為例，近幾年目前Office商業(yè)客戶占比一直穩(wěn)定在80%的區(qū)間，金山辦公則有一半以上收入來自個人用戶，商業(yè)用戶的增長空間還很大。

圖： Office產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，來源： 企業(yè)財報

黨政業(yè)務(wù)中，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)波動和地緣政治影響，這種黨政機(jī)關(guān)國產(chǎn)替代也會漸趨提速。

圖： 我國辦公軟件市場規(guī)模，來源： 觀研天下，國金證券研究所

目前黨政信創(chuàng)市場到遠(yuǎn)期穩(wěn)態(tài)采購還有2倍提升空間；國央企市場按人付費(fèi)情況下對應(yīng)辦公軟件市場規(guī)模約44億元，當(dāng)前滲透率不足10%。滲透率提升，也構(gòu)成下一階段市場值得關(guān)注的邏輯。

04 第三層面，“場景入口”邏輯

財報變化的另一個亮點(diǎn)，是金山辦公在研發(fā)層面的日拱一卒。研發(fā)占收入比重達(dá)到了34.27%，也是歷史新高。

行業(yè)層面來看，以申萬三級行業(yè)通用軟件最新一個財報年度測算，研發(fā)支出占收入比重為24.12%，金山辦公的研發(fā)投入強(qiáng)度高于同行50%。

圖： 軟件行業(yè)最新財報年度研發(fā)支出占收入比，來源： Choice金融客戶端

堅(jiān)持研發(fā)的同時，金山辦公今年還等到了屬于它的“風(fēng)”：

短短六個月前，市場哀嚎的主題是技術(shù)進(jìn)步的停滯。吃了頓年夜飯，對技術(shù)創(chuàng)新和人類科技進(jìn)步的質(zhì)疑，仿佛和疫情一同煙消云散，人類技術(shù)在推杯換盞之間又站起來了，AI又從萬人鄙夷的騙局變成了人類文明發(fā)展的明燈。

為什么市場會有如此激烈的反映？正是因?yàn)檎嬲媲星袨橛脩魩砹吮憬菪?，將人們從繁瑣人機(jī)交流獲取信息中解放了出來。

根據(jù)報道，職業(yè)白領(lǐng)每周有76%的時間接觸辦公軟件，而AI大模型帶來的生產(chǎn)方式革新：一鍵生成PPT、一鍵生成文檔等等無異切中了最深層的用戶需求。AIGC及LLM技術(shù)將有望驅(qū)動辦公產(chǎn)品重構(gòu)與模式創(chuàng)新，成為數(shù)字內(nèi)容創(chuàng)新發(fā)展的新引擎。

金山辦公CEO章慶元近日接受《雷峰網(wǎng)》采訪的時候表示，金山辦公將自己定位成一個大模型的應(yīng)用方，這就意味著可以接受很多需求方和技術(shù)提供者。在國內(nèi)Office體系內(nèi)，金山辦公占據(jù)國內(nèi)最大的市場份額，一些技術(shù)服務(wù)商很愿意與之合作。

章慶元同時表示，金山辦公也會在合作方通用大模型的基礎(chǔ)上，F(xiàn)ineTune（微調(diào)）出專屬的大模型。目前金山辦公內(nèi)部有一個專門的AI算法和工程團(tuán)隊(duì)，已經(jīng)開始了AIGC的研究和一些大模型的應(yīng)用工作，會側(cè)重在內(nèi)容生成、BI等表格應(yīng)用、格式美化等這幾個方面。

微軟的CoPilot方案給用戶帶來的驚艷感，未來即將在金山辦公產(chǎn)品線上重現(xiàn)。無論是專精模型的架構(gòu)應(yīng)用，還是大模型的微調(diào)與優(yōu)化打造，擁有用戶和場景的金山辦公已經(jīng)走在路上。

05 1500億的金山辦公：光環(huán)還是泡沫？

很多人覺得軟件公司130倍的估值非常貴，我們在《馮柳的猜想》一文中表述過價值邏輯容易被誤導(dǎo)的兩個點(diǎn)：

·脫離行業(yè)的估值都不具備參考價值 ·高杠桿負(fù)債催生的利潤容易被忽視

舉個例子，老李開了一家便利店，投資了1000元，年底賺了100元，而老王同樣開店，借了2000元，賺了210元，單看凈利潤老王確實(shí)厲害，但是考慮到未來可能數(shù)十年老王都要還這部分利息和本金，就很難說老王的盈利能力強(qiáng)于老李，所以我們需要對分子進(jìn)行含債調(diào)整，來還原真實(shí)的企業(yè)價值。

而替換ROE的道理在于，如果外部的商業(yè)條件不變（除付息、定增等權(quán)益變動），ROE與凈利潤增長率大體上是一致的。比如老李的便利店有1000元的凈資產(chǎn)，ROE為20%，凈利潤為200元，期末凈資產(chǎn)就是1200元；第二年依舊保持ROE為20%的水平，凈利潤為240元，凈利潤增長率就是40/200=20%與ROE保持一致。

所以我們用PER的視角來看目前金山辦公的估值可以發(fā)現(xiàn)，金山辦公的PER倍數(shù)為10.05倍，而同業(yè)均值達(dá)到了31.8倍。

圖： 金山辦公PER估值同業(yè)對比，來源： 錦緞研究院

可見，貴與不貴都是相對的，必須在合理的參照系里計算。 結(jié)合上文分析的三層面增長空間，以金山辦公的杠桿水平和增長率水平，目前的估值水平是市場給出的公允定價。

06 結(jié)語：守正出奇

慢生意的邏輯往往以迅捷的方式展開。

微軟如此，OpenAI如此，金山辦公也不例外。

能夠?qū)⒍嗄昵暗纳虡I(yè)布局完成施展，營收和用戶數(shù)據(jù)連續(xù)超預(yù)期，金山辦公成為國產(chǎn)辦公軟件龍頭的邏輯已經(jīng)非常清楚。

《道德經(jīng)》有云:“少則得，多則惑”，“大器曼（慢）成”。 道法自然之下，便是守正出奇的時刻。

突如其來的AIGC，已經(jīng)為全球打了一針腎上腺素。 35年的金山辦公，能否扛得住市場的炮火，我們靜觀其變。

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