編者按近幾年，疫情不僅沖擊了全球經(jīng)濟(jì)政治，也影響到了我們每個人。國際環(huán)境越發(fā)復(fù)雜，不確定因素日益增多，各種聲音此起彼伏。時代財經(jīng)聯(lián)合新周刊硬核讀書會，攜手推出深度訪談欄目《銳見》，圍繞經(jīng)濟(jì)發(fā)展和個人關(guān)切，與學(xué)者對話，傳達(dá)他們的理性和智慧之聲。

近日，人民幣對美元匯率出現(xiàn)強(qiáng)勢反彈。

(資料圖片僅供參考)

11月14日，人民幣對美元中間價較上一交易日調(diào)升1008點(diǎn)至7.0899，升幅創(chuàng)2005年7月22日以來最大。

11月11日，人民幣對美元匯率中間價報7.1907，較前值調(diào)升515個基點(diǎn)，創(chuàng)2022年5月24日以來最大單日升幅。11月4日至11月11日，人民幣對美元匯率中間價累計調(diào)升648個基點(diǎn)。

事實上，今年4月下旬，人民幣對美元匯率開啟了一波貶值行情。8月15日以來，受美元指數(shù)走強(qiáng)、中美利差倒掛等影響，人民幣匯率先后跌破6.80、6.90、7、7.10、7.20關(guān)口。

不僅僅人民幣匯率發(fā)生了較大的波動，就連日元、歐元、英鎊等次中心貨幣也發(fā)生了寬幅的貶值。其中，日元匯率的跌勢刷新了近32年的紀(jì)錄。

就全球各國匯率的波動以及通脹的蔓延，美國《華爾街日報》9月18日的報道在標(biāo)題中罕見地點(diǎn)出“美元走強(qiáng)給全球經(jīng)濟(jì)帶來麻煩”。牛津大學(xué)經(jīng)濟(jì)研究院新興市場研究主管斯特恩近日警告稱：“新興市場國家處于經(jīng)濟(jì)危機(jī)的臨界點(diǎn)，如果美元進(jìn)一步升值，那將是壓垮駱駝的最后一根稻草?！?/p>

在美聯(lián)儲加息與縮表同步進(jìn)行的背景下，國內(nèi)市場更為關(guān)注人民幣后續(xù)的貶值空間有多大。近日，時代財經(jīng)就當(dāng)前人民幣匯率波動有何影響？如何看待美元霸權(quán)等問題對中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、國家外匯局國際收支司原司長管濤進(jìn)行了專訪。

管濤多年深耕人民幣匯率領(lǐng)域，對匯率、全球市場的走向有深刻的洞見。近日，其新書《匯率的邏輯》，聚焦剖析全球外匯市場震蕩，復(fù)盤人民幣匯率的市場與政策邏輯。

管濤指出，今年，人民幣兌美元的調(diào)整是內(nèi)外部因素綜合作用的結(jié)果，包括中美貨幣政策分化，中美利差收斂甚至倒掛，美元指數(shù)走強(qiáng)等。從國際收支角度來講，資本外流是當(dāng)前人民幣匯率調(diào)整的主要原因。

在管濤看來，近日，人民幣上演了一波修復(fù)行情，這是人民幣匯率趨于均衡合理的表現(xiàn)。一方面得益于中國經(jīng)濟(jì)自三季度以來企穩(wěn)回升；另一方面是央行在恪守政策中性的前提下，對匯率預(yù)期加強(qiáng)了引導(dǎo)與調(diào)控的效果顯現(xiàn)；再一方面是美元指數(shù)也出現(xiàn)了沖高回落的走勢。

展望明年，管濤認(rèn)為，人民幣匯率的漲跌，不取決于美元強(qiáng)弱，也不取決于中美利差，而是取決于中國經(jīng)濟(jì)基本面。

就美元霸權(quán)，管濤坦言，從2008年全球金融危機(jī)發(fā)生以后，全球都對現(xiàn)行美元本位的國際貨幣體系進(jìn)行了反思，但有心無力。但美元當(dāng)前的霸權(quán)地位并非天賦神權(quán)，美國過度揮霍美元信譽(yù)，遲早是要被反噬的。

人民幣匯率趨于均衡合理

時代財經(jīng)：近日，人民幣大幅上漲，上演了一波修復(fù)行情。如何看待近半個月以來人民幣的波動？

管濤：今年人民幣兌美元的調(diào)整，是內(nèi)外部因素綜合作用的結(jié)果，包括中美貨幣政策分化、中美利差收斂甚至倒掛、美元指數(shù)走強(qiáng)等。但是，當(dāng)人民幣匯率趨于均衡合理以后，一些邊際上的變化就能讓人民幣匯率出現(xiàn)有漲有跌的寬幅震蕩。

比如美指大跌或者是一些公共衛(wèi)生政策的調(diào)整，市場預(yù)期又轉(zhuǎn)好了，那么人民幣會漲一波。

實際上，從今年3月份人民幣匯率沖高回落以來，外匯供求是基本平衡的。從銀行即遠(yuǎn)期（含期權(quán)）結(jié)售匯差額看，中國主要是順差，逆差的月份只有5月份和9月份，而且數(shù)額很少，只有40多億。在這種情況下，外匯市場沒有出現(xiàn)搶購和囤積的情況。

此外，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況也有一些邊際上的改善，特別是三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)了企穩(wěn)回升的勢頭。經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)得益于穩(wěn)增長的政策效果逐步顯現(xiàn)。

在匯率方面，從4月份特別是9月份以來，央行對匯率預(yù)期加強(qiáng)了引導(dǎo)和調(diào)控，9月份連續(xù)出臺了多項宏觀審慎的措施，下調(diào)金融機(jī)構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金率，上調(diào)遠(yuǎn)期購匯外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率與企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)。這些利好逐漸的疊加，對市場預(yù)期產(chǎn)生引導(dǎo)作用。

這反映了隨著匯率市場化程度提高，雙向波動的彈性增加。這也進(jìn)一步提醒市場主體，不要去賭人民幣的單邊行情。

匯率波動加大不是中國特有的現(xiàn)象。比如11月2日，美聯(lián)儲議息會議宣布加息的當(dāng)天，美元指數(shù)就出現(xiàn)了過山車的行情?，F(xiàn)在，市場對全球范圍內(nèi)的不確定性都很敏感，對美聯(lián)儲緊縮風(fēng)險進(jìn)行重新定價，各種資產(chǎn)價格包括匯率在內(nèi)的大幅波動，至少在短期來看在所難免。

時代財經(jīng)：早前，你就針對美聯(lián)儲寬松政策的退坡對我國經(jīng)濟(jì)的影響有一個預(yù)判，目前是什么階段？

管濤：針對美聯(lián)儲寬松政策的退坡對我國經(jīng)濟(jì)的影響，我們預(yù)計將會經(jīng)歷四個階段：第一階段，美聯(lián)儲溫和有序緊縮，縮減購債，中美利差收斂，中國外資流入減緩，人民幣升值減緩；

第二階段，美聯(lián)儲激進(jìn)的加息和縮表，引起美國經(jīng)濟(jì)金融市場動蕩，疊加其他因素影響，導(dǎo)致中國階段性資本外流，人民幣匯率有漲有跌、雙向波動；

第三階段，美聯(lián)儲貨幣緊縮力度超預(yù)期，可能刺破資產(chǎn)泡沫，引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退，中國將難以獨(dú)善其身，人民幣匯率會重新承壓；

第四階段，危機(jī)之后，美聯(lián)儲重回貨幣寬松，如果中國能繼續(xù)保持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇在全球的領(lǐng)先地位，可能重現(xiàn)資本回流，人民幣匯率會更加強(qiáng)勢。

今年3月份之前，我國平穩(wěn)度過了第一階段，4月底開始進(jìn)入了第二階段，也就是人民幣匯率在階段性資本外流的背景下，有漲有跌、雙向波動。第三和第四階段則尚未發(fā)生，屬于未來情景。

現(xiàn)在美聯(lián)儲加息和縮表，美國經(jīng)濟(jì)金融動蕩加劇，疊加其他因素的影響，中國會出現(xiàn)階段性的資本外流。實際上，從前三個季度的數(shù)據(jù)來看，我們資本項下的流出確實是增加了，但目前三季度只有初步數(shù)，沒有細(xì)項數(shù)。

時代財經(jīng)：這一影響是否會在金融市場持續(xù)？

管濤：會在金融市場繼續(xù)顯現(xiàn)，因為美聯(lián)儲加息周期沒有結(jié)束，而且不單是美聯(lián)儲緊縮，全球主要央行貨幣政策集體轉(zhuǎn)向，除了個別央行，其他不論是發(fā)達(dá)國家還是新興市場的央行都在加息。

加息并沒有結(jié)束，特別是11月份議息會議，雖然美聯(lián)儲釋放了信號，有可能會馬上考慮放慢緊縮的步伐，但要給加息摁下暫停鍵還言之尚早。同時，美聯(lián)儲暗示有可能最終聯(lián)邦基金利率水平會高于9月份議息會議點(diǎn)陣圖的4.6%。故市場預(yù)期最終的聯(lián)邦基金利率有可能會高于5%，前美國財長薩默斯前幾天還在講有可能會達(dá)到6%?，F(xiàn)在全球市場都在觀望，對資產(chǎn)重新定價。

《匯率的邏輯》，作者：管濤、劉立品，出版社：中譯出版社，出版時間：2022年9月

怎么看待匯率波動帶來的風(fēng)險？

時代財經(jīng)：匯率波動對我國的物價會有影響嗎？

管濤：我們做過實證分析， PPI邊際上會受到人民幣匯率波動的影響，但彈性很低。CPI跟匯率是沒有關(guān)系的，匯率變動不是CPI的原因。

中國的CPI主要跟國內(nèi)的產(chǎn)出缺口、市場流動性、大宗商品通脹有關(guān)系。現(xiàn)在大宗商品價格已經(jīng)見頂回落，基礎(chǔ)的金屬原材料今年以來跌了百分之一二十，原油比較有韌性，但從6月份以來也調(diào)整了20%了。

今年人民幣兌美元匯率已調(diào)整了10%以上，但PPI同比增速整體單邊下行，CPI雖然自4月份以來持續(xù)高于2%但也未超過3%，核心CPI則基本在1%左右。所以，中國通脹問題并不突出，主要矛盾還是需求不足，通貨緊縮的風(fēng)險。

時代財經(jīng)：海關(guān)總署發(fā)布了10月份的進(jìn)出口數(shù)據(jù)，我們出口按人民幣計價是同比增長7%，回看8月、9月的數(shù)據(jù)。中國出口增速在逐月放緩的。出口增速放慢是人民幣貶值的原因之一嗎？

管濤：我們也做了實證檢驗，歷史上中國的外貿(mào)出口對匯率就不敏感，而是對外需敏感，就是收入效應(yīng)比較明明顯一點(diǎn)，價格效應(yīng)、價格彈性比較小?？傮w來看，人民幣兌美元雙邊匯率在今年前9個月只跌了12%，但是人民幣兌主要貿(mào)易伙伴貨幣的多邊匯率與去年同期是基本持平，只是略有下跌。

因為這次人民幣匯率是被動調(diào)整，是美元走強(qiáng)、人民幣走弱，但人民幣兌一些非美貨幣是有所升值的，或者是兌其他非美貨幣相對美元貶值的幅度要小一些。所以說，人民幣的多邊匯率是基本穩(wěn)定的，在這樣的情況下，匯率對于出口的提升作用是有限的。

對于出口企業(yè)而言，今年以來匯率調(diào)整，對它們的財務(wù)狀況是有改善作用。前些年，由于人民幣震蕩升值，導(dǎo)致企業(yè)出口遭受了一定的財務(wù)損失。曾經(jīng)一度，人民幣升值和原材料漲價、國際運(yùn)費(fèi)飆升，被并列為外貿(mào)出口面臨的挑戰(zhàn)之一。

現(xiàn)在這一情況有明顯的改善，貿(mào)促會三季度的一個調(diào)查報告明確講，包括匯率在內(nèi)的一些困擾外貿(mào)發(fā)展的因素，今年以來明顯改善。但是，匯率調(diào)整對出口競爭力的提振作用是邊際的，而且從匯率變化到出口變動不是立竿見影的，存在滯后效應(yīng)。

當(dāng)然，我們也觀察到，出口增速的回落加重了市場對于我國外貿(mào)景氣拐點(diǎn)到來的擔(dān)憂，一定程度上也放大了人民幣匯率的波動。

時代財經(jīng)：人都是趨利避害的，從匯兌損益來看，人民幣貶值對于出口來說會比升值的時帶來的風(fēng)險要少，可以這樣說？

管濤：不能這么講，匯率不論漲和跌，都是有利有弊的。

首先，匯率的漲跌是市場運(yùn)行的結(jié)果，不是政策刻意追求的目標(biāo)。政策就是保持匯率政策中性，讓市場在匯率形成中發(fā)揮決定性作用。

其次，匯率漲跌是雙刃劍。這一波人民幣匯率的調(diào)整利好有外匯收入和資產(chǎn)的，利空有外匯支出和負(fù)債的。

從實際的情況來看，今年上半年上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，上半年人民幣跌了5%，匯兌收益和損失軋差以后，上市公司整體凈匯兌收益307億。去年同期人民幣漲了1%，當(dāng)時整體凈匯兌損失33億。結(jié)果顯示，人民幣匯率這一波調(diào)整是利大于弊，但這不是政策追求的目標(biāo)，而是結(jié)果。

如果政策上想把貶值作為解決當(dāng)前經(jīng)濟(jì)困難的工具和手段的話，市場主體不傻，他們會搶跑的。同時，這種政策還會帶來道德風(fēng)險、逆向選擇等問題。

明年人民幣匯率漲跌取決于經(jīng)濟(jì)基本面

時代財經(jīng)：明年人民幣匯率是漲是跌，還會繼續(xù)取決于美元的強(qiáng)弱嗎？

管濤：明年人民幣的漲跌，不取決于美元強(qiáng)弱，也不取決于中美利差，而是取決于中國的經(jīng)濟(jì)基本面。

中國能不能用好財政貨幣政策的空間，同時按照黨的二十大的戰(zhàn)略部署深化改革，擴(kuò)大開放，在更加高效統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的前提下，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間。

值得注意的是，明年，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策緊縮效應(yīng)溢出的影響還會進(jìn)一步顯現(xiàn)。在這樣的情況下，對我們來講，當(dāng)務(wù)之急就是要堅持?jǐn)U大內(nèi)需戰(zhàn)略，爭取在外需拐點(diǎn)來臨之前，實行實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長動力的及時切換，保持經(jīng)濟(jì)的合理增長。

時代財經(jīng)：為什么說明年美元對人民幣匯率的影響不是最主要的？

管濤：從歷史上來看，從來沒有說美元升值，人民幣就一定貶值；也沒有說中美利差倒掛，人民幣就一定貶值。2010年之前中美利差經(jīng)常性地倒掛，人民幣照樣升值。

法定的人民幣匯率制度是以市場供求為基礎(chǔ)的、有管理的浮動匯率制度，雖然參考一籃子貨幣調(diào)節(jié)，但不是盯住籃子，也不存在法理上的美元、人民幣的蹺蹺板效應(yīng)，而是要市場供求發(fā)揮決定性的作用。

從國際收支的角度來看，中國在經(jīng)常項目順差擴(kuò)大的情況下，今年人民幣匯率大幅調(diào)整的壓力只能是來自于資本外流增加。

今年我國前三季度，經(jīng)常項目累計順差3104億美元，同比增長56.0%；資本項目累計逆差（含凈誤差與遺漏）2527億美元，增長3.78倍，凈流出規(guī)模為2017年以來同期最高。其中，經(jīng)常項目與直接投資差額合計的基礎(chǔ)國際收支順差累計3573億美元，與上年同期基本持平；短期資本累計凈流出（含凈誤差與遺漏）2997億美元，同比增長41.0%；短期資本凈流出與基礎(chǔ)國際收支差額之比為-83.9%，負(fù)值同比上升了24.6個百分點(diǎn)。

以上情況表明，資本外流尤其是短期資本外流是當(dāng)前人民幣匯率調(diào)整的主要原因。而資本流動驅(qū)動的人民幣匯率波動具有資產(chǎn)價格屬性，容易出現(xiàn)給定基本面情形下人民幣既可能漲也可能跌的多重均衡。同時，短期資本流動更多受市場情緒主導(dǎo)，導(dǎo)致人民幣匯率容易出現(xiàn)偏離經(jīng)濟(jì)基本面的過度升貶值，也稱匯率超調(diào)。

天下苦美元久矣

時代財經(jīng)：如何評價美聯(lián)儲近來連續(xù)加息導(dǎo)致美元匯率持續(xù)上漲，使得世界其他國家貨幣大幅貶值，進(jìn)口成本攀升？有評論認(rèn)為，這是全球在為美元霸權(quán)埋單，你怎么看？

管濤：上世紀(jì)70年代，隨著布雷頓森林體系的瓦解，美元與黃金脫鉤，黃金非貨幣化，國際貨幣體系從金匯兌本位轉(zhuǎn)變?yōu)槊涝疚坏男庞皿w系。從2008年金融危機(jī)發(fā)生以后，全球都對現(xiàn)行美元本位的國際貨幣體系進(jìn)行了反思，但是大家都有心無力。

現(xiàn)行國際貨幣體系有其內(nèi)在缺陷，即美國經(jīng)濟(jì)政策難以同時兼顧經(jīng)濟(jì)對內(nèi)對外的平衡。在美元依然作為國際主要甚至是中心貨幣的情況下，美聯(lián)儲的貨幣政策主要是對內(nèi)優(yōu)先，基于美國國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)增長、物價穩(wěn)定、增加就業(yè)和金融穩(wěn)定情況決定貨幣政策的松緊，其無論是推出還是退出量化寬松，都會對海外市場帶來較大的溢出影響。

在美元強(qiáng)周期、全球股匯債“三殺”背景下，國際資本大舉逃向美元資產(chǎn)，全球正在鬧“美元荒”而非“美元災(zāi)”。這一次，不僅脆弱的新興市場深受其害，60%的低收入國家已經(jīng)或接近爆發(fā)債務(wù)危機(jī)。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體也難逃厄運(yùn)，歐洲、日本深受本幣貶值疊加大宗商品價格上漲、輸入性通脹壓力加大之苦。

過去10多年，美元本位貨幣體系的基本特征并沒有根本的改善，不論是貿(mào)易還是投融資，包括價值儲藏等方面，美元仍然在國際上占有主要的份額。比方說能源貿(mào)易80%都是用美元計價結(jié)算，國際債權(quán)債務(wù)中近一半是美元計價。

美國人沒有摁住大家的手說，你們一定要用美元，只不過大家都習(xí)慣了。因為在國際貨幣體系中，存在所謂的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和路徑依賴。一種國際貨幣，用的人越多，就越有規(guī)模效益，交易成本就越低。新興的國際化貨幣用得少，特別是在第三方使用比較少，那么交易成本就高，流動性就比較差。

而且，美國的金融市場在國際上是最發(fā)達(dá)的、流動性最好的。歐元區(qū)雖然是一個經(jīng)濟(jì)貨幣聯(lián)盟，但金融市場沒有完全統(tǒng)一起來，體量也相對比較小一點(diǎn)。其他經(jīng)濟(jì)體的金融市場深度廣度和流動性，就更不能跟美國相比了。

2008年危機(jī)之后，大家開始反思怎么改變這個現(xiàn)狀。特別是這一次由于美國實施擴(kuò)張性的財政貨幣政策，造成了高通脹卷土重來，也造成了美國金融資產(chǎn)價格的大起大落。再加上美國政府濫用經(jīng)濟(jì)金融制裁，凍結(jié)他國外匯資產(chǎn)，對美元信用都會造成一些傷害。

美元當(dāng)前的霸權(quán)地位并非天賦神權(quán)，就是說并非不可動搖的，只是現(xiàn)在還沒有找到可替代的選擇。但是，如果美國繼續(xù)過度揮霍美元信譽(yù)，那么遲早是要被反噬的。

時代財經(jīng)：全球多個國家對美元本位的國際貨幣體系諸多不滿，是否給人民幣國際化帶來空間？

管濤：2015年“811匯改”之后，中國在人民幣國際化的策略上進(jìn)行了調(diào)整，從過去的離岸驅(qū)動轉(zhuǎn)向了在岸驅(qū)動，通過加快在岸金融市場的開放，同時推動金融服務(wù)業(yè)的開放，還有匯率形成的市場化，來支持人民幣國際化行穩(wěn)致遠(yuǎn)。

由于匯率彈性的增加，有助于發(fā)揮吸收內(nèi)外部沖擊的“減震器”作用，進(jìn)而能夠保障國內(nèi)貨幣政策的獨(dú)立性，同時也有助于減輕對資本外匯管理手段的依賴，這將從根本提振境內(nèi)外投資者的信心。

過去這7年時間，人民幣國際化處得取得了新的進(jìn)展，比如今年5月份，國際貨幣基金組織對SDR的籃子貨幣定值重估時，人民幣繼續(xù)維持了第三大權(quán)重貨幣的地位，同時權(quán)重還提高了1.36個百分點(diǎn)。最近國際清算銀行發(fā)布的今年4月份全球外匯交易的抽樣調(diào)查結(jié)果顯示，人民幣的排名躍居提高了三位，占比從4.2%提高到了7%。

但是，我們要看到，國際貨幣體系分三個層次：中心貨幣是美元，其他發(fā)達(dá)國家的貨幣如歐元、英鎊、日元等為次中心貨幣，其他國家的貨幣為外圍貨幣。人民幣國際化的近期目標(biāo)應(yīng)該是從外圍貨幣發(fā)展成為次中心貨幣。

中國只需要踏踏實實做好自己的事情，不要想著人民幣國際化要挑戰(zhàn)誰取代誰。人民幣國際化應(yīng)該是水到渠成的進(jìn)程，要根據(jù)中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的客觀需要穩(wěn)步推進(jìn)。有序推進(jìn)人民幣國際化，要堅持市場驅(qū)動，企業(yè)自主選擇。

關(guān)鍵詞： 貨幣政策 人民幣國際化 國際貨幣體系