作者｜王晗玉

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編輯｜潘心怡

持續(xù)發(fā)酵一周多，建發(fā)股份美凱龍股權(quán)交易尚未確定最終細(xì)則，1月15日，建發(fā)股份已先召開說明會，向投資者披露新進(jìn)展。

此前，雙方公布交易意向后，次日建發(fā)股份一度跌停，收盤報13.5元/股，跌幅9.58%。另一邊，A股的美凱龍因該事項停牌，而H股的紅星美凱龍盤中一度漲近30%，至當(dāng)日收盤漲幅達(dá)14.61%。

股市的“冰火兩重天”反映著投資者對這樁交易的兩種心態(tài)——當(dāng)下紅星系的債務(wù)壓力或會令建發(fā)股份“引火燒身”，而國企股東加持則有望助美凱龍順利走出困境。

回到當(dāng)前，雙方初步的框架協(xié)議已經(jīng)達(dá)成，建發(fā)股份管理層也就收購事項可為上市公司帶來的戰(zhàn)略協(xié)同作了說明。但這似乎仍未打消投資者的顧慮——至1月16日收盤，其股價仍未回到收購意向公布前的水平。

01 背靠國企股東，償債還得靠自己

建發(fā)股份投資者的疑慮多來自紅星系的債務(wù)危機(jī)。

根據(jù)上海清算所債報數(shù)據(jù)，上市公司美凱龍控股股東紅星美凱龍控股集團(tuán)（以下簡稱“紅星控股”）截至2022年上半年的總資產(chǎn)約為1874.88億元，總負(fù)債約1229.18億元。其中一年內(nèi)到期的流動負(fù)債達(dá)662.25億元，而貨幣資金僅87.57億元。

這表明紅星控股在手現(xiàn)金遠(yuǎn)無法覆蓋短期負(fù)債。

不久前的12月20日，紅星控股一筆名為“20紅星05”的債券利息寬限期延長2個月，加重了市場對其資金狀況的擔(dān)憂。

不過在上周日的說明會上，建發(fā)股份已就收購事項進(jìn)一步澄清，說明本次收購只針對上市公司美凱龍，不涉及紅星控股集團(tuán)。

而觀察美凱龍自身的資產(chǎn)負(fù)債表，償債壓力仍不容小覷。

2022年三季報顯示，美凱龍總負(fù)債約759.8億元，進(jìn)一步拆解，有息負(fù)債規(guī)模約336.2億元，其中短期借款、一年內(nèi)到期的流動負(fù)債約96.17億元。但當(dāng)期貨幣資金僅57.38億元，可見覆蓋短期債務(wù)仍有一定缺口。

流動性壓力下，投資者或許將美凱龍化解債務(wù)風(fēng)險的希望寄托在國企建發(fā)股份身上。不過對于市場最關(guān)心的交易后美凱龍控股權(quán)會否變更，以及建發(fā)股份入主后將作何償債安排，基于談判進(jìn)度與信披規(guī)則，建發(fā)股份在此次說明會上暫未公布。

但其管理層對美凱龍債務(wù)結(jié)構(gòu)的解釋，或許釋放著一定信號。

對于美凱龍接近300億元的長期借款，建發(fā)股份管理層解釋說，這其中大部分來自于每一家商場對應(yīng)的子公司抵押物業(yè)產(chǎn)生的貸款，債務(wù)存在于子公司內(nèi)部，真正需要上市公司控股股東提供擔(dān)保的比例較小。

也就是說，收購事項完成后，建發(fā)股份所需承擔(dān)的增量擔(dān)保義務(wù)并不多。因此涉及美凱龍的債務(wù)清償仍以其自身經(jīng)營流轉(zhuǎn)為主。

一位地產(chǎn)股投資人也向36氪分析，盡管本次交易可能引發(fā)美凱龍控制權(quán)變更，但即便收購事項完成后，建發(fā)股份真正成為控股股東，美凱龍能享受的利好或也僅限于國企控股的背景優(yōu)勢。

“房地產(chǎn)本身的危機(jī)還沒解除，收購方不太可能拿出真金白銀來給控股公司做大額擔(dān)保。也就是說背靠一個國資股東，美凱龍后續(xù)的融資利率可能會降低，盈利狀況可能會改善，但實質(zhì)的債務(wù)清償還是要靠自己解決?！?/p>

該投資人判斷，從美凱龍自身業(yè)績與成色看，建發(fā)股份的收購有其合理性。

他向36氪解釋，在房地產(chǎn)增量時代，房企之間的競爭圍繞成本、規(guī)模和速度進(jìn)行。而進(jìn)入存量時代，競爭核心轉(zhuǎn)移到租金回報水平，也就是寫字樓、商場、酒店、物流倉儲等業(yè)態(tài)的運營質(zhì)量。

但翻看建發(fā)股份的業(yè)務(wù)版圖，可發(fā)現(xiàn)其過往并未涉及太多持有型物業(yè)運營。因此憑借美凱龍目前在國內(nèi)家居賣場的領(lǐng)先地位，建發(fā)股份有望憑借此舉拓寬商業(yè)地產(chǎn)運營的布局。

02 六折“撿漏”美凱龍

從運營模式來看，美凱龍主要分為自營模式和委管模式。

前者主要通過拿地自建方式取得物業(yè)，建成運營后，通過收取商戶租金實現(xiàn)資金回籠。后者則主要通過輸出美凱龍的品牌服務(wù)，代替物業(yè)持有方管理賣場，以此收取一定數(shù)額的咨詢、管理費。

截至2022年三季度末，美凱龍持有自營商場94家，委管商場279家，戰(zhàn)略合作經(jīng)營商場8家。94家自營商場貢獻(xiàn)的收入約在60%。也就是說，自營業(yè)務(wù)構(gòu)成了美凱龍的核心盤。

而只要維持較高出租率與平穩(wěn)的租金價格，這部分業(yè)務(wù)通常受家具市場消費波動的影響較輕。

以2022年前三季度業(yè)績?yōu)槔绖P龍總營收為104.8億元，同比下滑7.67%，但自營業(yè)務(wù)收入為64.19億元，同比依舊有2.8%的增長。但同一時期，國內(nèi)家具類社會消費品零售額同比下降8.2%。這表明美凱龍以租金收入為主的自營業(yè)務(wù)跑贏了同期家具市場的大行情。

此外觀察其出租率，2022年上半年，美凱龍自營商場平均出租率為92.1%，委管商場的平均出租率也達(dá)到90.1%。整體超過90%的商戶入駐率為美凱龍在營收端提供了業(yè)績支撐。

不過，在利潤端，舉債擴(kuò)張的弊端也逐漸體現(xiàn)——高額負(fù)債產(chǎn)生的利息成本攤薄了美凱龍的利潤。

2022年前三季度，美凱龍的利息費用高達(dá)18.99億元。這讓其在營業(yè)收入跑贏家具大行業(yè)的情況下，歸母凈利潤卻同比下滑36.17%，至13.18億元。

而在負(fù)債端，重資產(chǎn)模式資金沉淀大、回報周期長的潛在風(fēng)險也最終在美凱龍日益高漲的債務(wù)壓力中暴露。

截至2022年上半年末，美凱龍投資性房地產(chǎn)資產(chǎn)規(guī)模約960億元，其中被質(zhì)押擔(dān)保的受限資產(chǎn)約850億元。這意味著美凱龍大部分資產(chǎn)均被抵質(zhì)押以換取項目投資建設(shè)所需資金。

利潤、償債承壓刺激著美凱龍股價跌破凈值，這或也將進(jìn)一步影響本次收購的最終定價。在1月13日建發(fā)股份與紅星控股、車建興共同簽署的《股份轉(zhuǎn)讓框架協(xié)議》中，建發(fā)股份擬收購美凱龍約13.04億股A股股份的交易作價為不超過63億元。

按63億元折算，美凱龍每股收購價約為4.83元，相比其12.46元的每股凈資產(chǎn)來說，4.83元的收購價上限相當(dāng)于直接給美凱龍打了6折。

以美凱龍在國內(nèi)家居賣場中首屈一指的資產(chǎn)規(guī)模與整體超過90%的出租率來看，建發(fā)股份6折收購無異于“撿漏”。

紅星控股打折出售美凱龍尚能換回約63億資金緩解壓力，而對于美凱龍，以建發(fā)股份管理層在說明會中傳遞的態(tài)度來看，后續(xù)的債務(wù)風(fēng)險或還有賴其自身化解。

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