一份81頁的報告，宣告了投資人馬自銘（Sean Ma）的新身份。

兩年多前，馬自銘的雪湖資本秘密操盤做空瑞幸，89頁的報告發(fā)布后不久，審計暴雷、瑞幸被迫承認(rèn)造假。兩年多后，瑞幸經(jīng)歷退市、訴訟、內(nèi)斗，重新出發(fā)。

(資料圖片僅供參考)

11月7日傍晚，馬自銘在富途社區(qū)發(fā)布了81頁的新分析報告，給予新瑞幸極高評價、稱其翻身是”中國商業(yè)史上的一個奇跡”，披露已持有瑞幸股份。

相隔兩年，截然不同的立場和舉動，勾起了市場許多關(guān)于瑞幸的記憶——瑞幸咖啡歷史不長，故事不少：成立于2017年，依靠夸張的促銷和閃電般開店，與星巴克形成一些競爭；2019年5月上市，股價從17美元飆升上50美元；2020年初造假丑聞被戳破，同年6月從納斯達(dá)克退市；在與創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的纏斗后，私募機(jī)構(gòu)大鉦資本獲得控制權(quán)，郭謹(jǐn)一及團(tuán)隊(duì)穩(wěn)住了經(jīng)營。

11月7日的報告中，雪湖資本給瑞幸的目標(biāo)價高達(dá)46.25美元，遠(yuǎn)高出目前的18美元；相應(yīng)的目標(biāo)市值高達(dá)147億美元，比當(dāng)前市值整整高出100億美元。

雪湖資本還點(diǎn)出大鉦資本（Centurium Capital）是瑞幸最大功臣和贏家——以2022年8月12日14.52美元/ADS的收盤價計算，大鉦資本未實(shí)現(xiàn)的利潤為7.77億美元（目前股價已高于此）；如果按照雪湖資本給出的46.25美元目標(biāo)價計算，大鉦資本的未實(shí)現(xiàn)利潤將達(dá)到34億美元，“這是對該基金及合伙人所付出的巨大努力、所承擔(dān)風(fēng)險的豐厚回報。”

馬自銘沒提自家收益、以及何時進(jìn)入瑞幸，但從做空到做多，踩對節(jié)奏的雪湖資本能從起起落落中持續(xù)受益。

從做空到做多

雪湖的名字來源于1979年西湖的一場暴雪，那一年馬自銘在杭州出生；他在加州大學(xué)伯克利分校獲得數(shù)學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)雙學(xué)士學(xué)位，曾供職于頂尖對沖基金齊夫兄弟投資公司（Ziff Brothers）。

馬自銘專注中概股，“既懂華爾街，又了解中國”是雪湖資本的投資方法論。雪湖資本主要投資二級市場，覆蓋科技、消費(fèi)、醫(yī)療和金融等行業(yè)，投資案例包括海底撈、呷哺呷哺、愛奇藝、好未來、稻草熊、美高梅中國等。相比于做空，馬自銘更愿意聊的是做多，會直接表達(dá)對國內(nèi)優(yōu)秀企業(yè)家和公司的支持，也曾批評渾水等境外做空機(jī)構(gòu)無視事實(shí)和邏輯來騷擾中國公司。

雪湖資本與舊瑞幸的交手很戲劇化。

2020年初，大空頭渾水發(fā)布了針對瑞幸的做空報告，長達(dá)89頁，來源是近1500名全職、兼職調(diào)查員采集的2.5萬張小票，以及超過1萬小時的門店蹲守視頻，結(jié)論是瑞幸嚴(yán)重夸大了銷售額。

當(dāng)時行業(yè)內(nèi)一個公開的秘密是雪湖資本發(fā)起了調(diào)查，由若干咨詢公司執(zhí)行，不過這些機(jī)構(gòu)至今不愿承認(rèn)與報告有關(guān)系；報告成文后被大量發(fā)送機(jī)構(gòu)，有影響力的渾水是其中之一。

2020年瑞幸暴雷后不久，馬自銘在接受采訪時為其持倉的中概股愛奇藝、好未來背書，

“雖然保留做空的權(quán)利，但雪湖仍將做多中概股視為更珍貴的策略?！薄把┖鸬牟呗?，做多永遠(yuǎn)多于做空的量?！?/p>

但比較遺憾，好未來不久后也暴雷了，稱有員工與外部供應(yīng)商合謀，偽造合同、夸大銷售數(shù)據(jù)。當(dāng)時其盤后股價一度暴跌近30%，而近期股價低到只有當(dāng)年的1/10了。

但好在新瑞幸讓馬自銘有了繼續(xù)表達(dá)對中概股信心的機(jī)會。

分割與重生

（過去一年瑞幸股價走勢）

2022年5月24日，41歲的郭謹(jǐn)一從名字開始一字一句的介紹自己：

“謹(jǐn)言慎行的謹(jǐn)，表里如一的一；我在北京交通大學(xué)獲得了交通運(yùn)輸規(guī)劃與管理專業(yè)工學(xué)博士學(xué)位；個人愛好是跑步和咖啡?！?/p>

這樣的開場白在投資者會議上不常見。瑞幸造假后沉寂了兩周年，2022年5月24日晚間首次重新召開財報電話會議。前述說辭的背后，是這一任管理層在和舊人切割，郭謹(jǐn)一想要傳達(dá)的意思是——除了名字沒變，瑞幸的一切都變了，值得重新獲得投資人信任。

郭謹(jǐn)一為首的管理層執(zhí)掌瑞幸的過程并不順利，他曾經(jīng)是陸正耀的助理，但后來二人決裂。2021年初，創(chuàng)始人陸正耀曾想卷土重來，聯(lián)合部分管理層發(fā)公開信罷免他。但郭謹(jǐn)一迅速反擊，陸正耀出局。

郭謹(jǐn)一：“過去的兩年，瑞幸咖啡的戰(zhàn)略運(yùn)營、機(jī)制、管理架構(gòu)和組織文化等方面實(shí)現(xiàn)了根本性的提升?？梢哉f除了公司的名字沒有變以外，瑞幸已經(jīng)涅槃重生，成為一家全新的公司……根據(jù)公開數(shù)據(jù)，目前瑞幸門店數(shù)量已經(jīng)成為中國第一；但是從其他幾個維度看，還有很大的進(jìn)步空間，我們會繼續(xù)努力?！?/p>

瑞幸目前是粉單市場中市值規(guī)模較大的一家，估值、市銷率來看比同行更有優(yōu)勢。8月8日,瑞幸公布第二季度數(shù)據(jù)，情況還不錯：凈收入為33億元，同比增長72.4%；自營店利潤率為30.6%，同店銷售額增長41.2%；凈新增門店615家（含合作門店）。

瑞幸自營店和合作門店一道，分別在一線和低線城市擴(kuò)張，合作門店占比已經(jīng)超過30%。截至2022年6月30日，瑞幸共有7195家門店，近3.2萬名員工。9月底，星巴克剛剛在國內(nèi)開設(shè)了第6000家門店。

瑞幸向加盟合作模式轉(zhuǎn)型，這種模式的資本密集度遠(yuǎn)低于早期的自營店模式。瑞幸在合作門店的收入主要來源于利潤分享、向合作伙伴銷售材料和設(shè)備，占瑞幸總收入的不足1/4。瑞幸負(fù)責(zé)所有的技術(shù)、數(shù)據(jù)收集和分析、產(chǎn)品選擇和創(chuàng)新、供應(yīng)鏈和營銷，合作方負(fù)責(zé)為選址、裝修、設(shè)備采購、員工招聘和為日常運(yùn)營提供資金保障。如果合作門店在毛利潤上為虧損，瑞幸則不分享利潤。

野心勃勃

重新出發(fā)的瑞幸剛處理好麻煩，雪湖資本就為它暢想了更野心勃勃的未來。

未來市值：按照2022年8月12日14.52美元的收盤價計算，瑞幸市值為46.09億美元，凈現(xiàn)金占市值的10%。雪湖資本的模型參考收入增長、同行市盈率等情況，估算瑞幸2023年市值可達(dá)147億美元，較8月12日的市值上漲218%。

門店規(guī)模：雪湖資本預(yù)計瑞幸的門店數(shù)量將達(dá)到1.4萬家，從位置來看，高線和低線城市各占7000家；從產(chǎn)權(quán)來看，自營和合作門店分別為6400家、7500家。這一數(shù)據(jù)的計算參考了兩個指標(biāo)，一是高線城市里星巴克的布局，二是低線城市里茶飲店（書亦燒仙草、古茗等）的布局。

雪湖資本的想法比較樂觀，瑞幸目標(biāo)門店數(shù)是星巴克的1.5倍，這一比例在成都、杭州等市場已經(jīng)得到驗(yàn)證。對標(biāo)1.5倍星巴克，那瑞幸在1、1.5、2線城市的潛力門店數(shù)合計為6695家門店，增長率29%。

盈利水平：瑞幸門店2019年的EBITDA為負(fù)，目前EBITDA已經(jīng)轉(zhuǎn)正，門店?duì)I業(yè)利潤率由-45%變?yōu)?21%，收回投資期限為12個月，在餐廳同行中名列前茅。雪湖資本的調(diào)研，在當(dāng)前價格水平下，要實(shí)現(xiàn)門店層面的盈虧平衡，門店每天需要賣出160件商品，每月產(chǎn)生收入7.2萬元收入（或不含運(yùn)費(fèi)的6.8萬元）。

瑞幸自營門店結(jié)構(gòu)中，有近48%是寫字樓門店，12%是大學(xué)高校門店。不是所有的自營店都在盈虧平衡水平以上，雪湖資本估計，大約5%-10%的自營店在虧損，15%-20%在盈虧平衡線附近，這稍好于行業(yè)平均水平。

信任重建

(瑞幸股權(quán)和投票權(quán)分布)

已經(jīng)搭乘瑞幸列車的馬自銘不吝溢美之詞，但普通投資者審視瑞幸時，還需要回到最初的問題，它的麻煩解除了嗎？

瑞幸在2020年4月披露了造假，當(dāng)年9月被國內(nèi)監(jiān)管機(jī)構(gòu)處罰，當(dāng)年12月與SEC達(dá)成和解，包括支付與欺詐有關(guān)的1.8億美元罰款。

2021年4月，瑞幸引入老股東大鉦資本、愉悅資本共計2.5億美元的融資，其中大鉦資本出資2.4億美元，用于債務(wù)重組、支付罰款等。

2021年9月，瑞幸與美國集體訴訟的原告代表簽署了1.875億美元的和解意向書。2022年7月22日，美國法院批準(zhǔn)了該和解協(xié)議。自2022年3月瑞幸在開曼群島完成臨時清算以來，與重組相關(guān)的損失和費(fèi)用進(jìn)一步減少。

瑞幸基本沒有了懸而未決的大問題。原管理層陸正耀和錢治亞不再持有瑞幸的任何權(quán)益，大鉦資本成為瑞幸控股股東，并擁有超過50%的投票權(quán)。

在納斯達(dá)克退市后，瑞幸仍然可以通過粉單交易。許多人盼著瑞幸回歸，這是雪湖們實(shí)現(xiàn)甜美夢想數(shù)據(jù)的前提所在，但目前還沒有時間表。

關(guān)鍵詞： 盈虧平衡 重新出發(fā) 納斯達(dá)克