本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

【資料圖】

圖片來源：公司官網(wǎng)

“衰老”這個詞，不管我們多不愿面對，卻沒誰能夠逃避。反過來說，玻尿酸成為近些年醫(yī)美風口，成就了一批產(chǎn)業(yè)新貴，不無原因。

實際上，補救面部衰老，能打的并非只有玻尿酸。膠原蛋白也能起到類似功效，甚至理論上效果更佳。只是相比前者產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，膠原蛋白的提取至今仍是一個難題。因此在競爭中，膠原蛋白被甩在了身后。

正所謂風歲輪流轉(zhuǎn)。伴隨著合成生物學的興起，重組膠原蛋白開始可以在流水線上合成出來，膠原蛋白這個細分賽道也又開始支棱起來了。醫(yī)美核心填充原材料市場由此風云再起。

在重組膠原蛋白領(lǐng)域，目前資本市場的一哥是巨子生物( HK:02367)，號稱“重組膠原蛋白”第一股。伴隨著行業(yè)的起勢，巨子生物能否成為下一個美客( SZ:300896)，正讓部分激進投資者充滿想象。

3月27日，巨子生物披露了登陸資本市場后的第一份年報，2022年營收23.64億元，同比增長52.3%；歸屬凈利潤10.02億元，同比增長21%。坦率而言，產(chǎn)品放量疊加利潤增長，這是一份不錯的財報。但在我們細致分析后，又對巨子生物這份財報摘出了3個需要深入推敲的問題。

這3個問題，很大程度上預示著醫(yī)美產(chǎn)業(yè)未來競爭格局的演進。

01 業(yè)績增長是由什么推動的？

重組膠原蛋白產(chǎn)業(yè)發(fā)展初期，各家普遍選擇使用細胞來培育膠原蛋白，這樣做的好處是與人體相似度高，但卻成本過高。后來，成本低廉的細菌培養(yǎng)成為主流，共分為三條技術(shù)路線：大腸桿菌、畢赤酵母和釀酒酵母。

三條技術(shù)路線中，大腸桿菌、畢赤酵母較為普遍，而釀酒酵母應用較少。

大腸桿菌路線，步驟非常復雜，對廠家技術(shù)要求較高，具有一定的產(chǎn)業(yè)門檻。目前，巨子生物、錦波生物等少數(shù)玩家技術(shù)較為成熟。畢赤酵母路線，純化比大腸桿菌簡單一點，但發(fā)酵周期是大腸桿菌的5-7倍，發(fā)酵產(chǎn)量比大腸桿菌低一半，因此效率較為低下。

圖：膠原蛋白行業(yè)重點公司，來源：華安證券

巨子生物是首家上市的重組膠原蛋白公司，已經(jīng)在這一領(lǐng)域深耕了20余年，擁有10.88噸重組膠原蛋白產(chǎn)能及 212.5 噸在建產(chǎn)能，是唯一可以大規(guī)模應用大腸桿菌技術(shù)生產(chǎn)重組膠原蛋白的企業(yè)，儼然技術(shù)成為巨子生物的核心競爭力。

在巨子生物披露的2022年財報中，不止一次的強調(diào)了公司自身的研發(fā)能力。財報顯示，2022年研發(fā)支出同比增長76.5%，增速明顯高于營收與凈利潤。

似乎正是因為在研發(fā)層面的大力投入，才換來了巨子生物營收的增長。但如果投資者對業(yè)績進行全面拆解就會發(fā)現(xiàn)，除了研發(fā)費用增長較快外，巨子生物的營收成本和銷售成本也同樣快速增長。

營收成本代表公司產(chǎn)生產(chǎn)品所消耗的原材料價值，這項數(shù)據(jù)直接決定了巨子生物毛利率的高低。因為營收成本飆升的原因，導致巨子生物的毛利率同比驟降2.9個百分點，雖然毛利率仍高達84%，但已經(jīng)呈現(xiàn)極為明顯的下降趨勢。

圖：巨子生物2022年財報拆解，來源：錦緞研究院

更深層次事實是，巨子生物實現(xiàn)52.3%營收增長使用的卻是翻倍的銷售費用。銷售費用最常見的支出形式就是廣告營銷，這就意味著，巨子生物為了賣出更多的產(chǎn)品，所選擇的手段是增加營銷力度。

在巨子生物產(chǎn)品的成本結(jié)構(gòu)中，銷售成本是占比最大的一項，而材料成本卻僅相當于銷售成本的一半，研發(fā)成本則為銷售成本的6%

其實早在巨子生物披露招股書的時候，就曾公布所募集資金的用途。其中，用于營銷的資金占公司IPO總金額的46%，僅用在擴大在線直銷渠道就預計用掉總金額的35%，而用于研發(fā)的整體資金卻僅為募集資金的11%。

圖：巨子生物募集資金用途，來源：招股書

誠然，對于尚處于盈利狀態(tài)的巨子生物來說，適當增加銷售費用是可以接受的。但如果數(shù)字遠高于研發(fā)成本增速和營收增速，那么當前的巨子生物并不能被認為是一家由研發(fā)驅(qū)動的公司，而更像是一家由銷售驅(qū)動的公司。

02 用戶接受度如何提升？

究竟為何巨子生物會花費如此多的資金在銷售上？這背后與巨子生物所選擇的營銷戰(zhàn)略密不可分。

重組膠原蛋白主要有兩個應用方向：功能性護膚品、醫(yī)藥敷料?？v覽巨子生物產(chǎn)品矩陣，其已經(jīng)形成可復美、可麗金、可愈、可復平等8大系列產(chǎn)品，合計121項SKU，并有127項SKU在研。

雖然巨子生物SKU數(shù)量較多，但卻普遍集中在可復美、可麗金兩大系列產(chǎn)品，而這兩大系列則均主要面向消費級市場。

圖：巨子生物產(chǎn)品種類，來源：東方證券

整個2022年，巨子生物的業(yè)績增長正源于功能性護膚產(chǎn)品的極速放量，較2021年同比增長81.4%；而醫(yī)用敷料業(yè)務的營收卻僅同比增長18.3%。護膚品與醫(yī)用敷料的最大差異在于它們一個屬于化妝品，一個屬于醫(yī)療器械；一個是紅海市場，一個是藍海市場。

圖：巨子生物營收拆分，來源：錦緞研究院

化妝品領(lǐng)域，消費者選擇自由度很高，相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，平均幾個月就有一款新的化妝品上市，而且化妝品可選擇的原理和材料都非常多，重組膠原蛋白只是其中很小的一部分。

如此激烈的競爭中，想要爭取到有利的身位，就必須完成用戶教育，因此前期往往需要投入大量資金去普及重組膠原蛋白的概念。這也是為何巨子生物花了如此多銷售費用的原因。

與化妝品相比，雖然醫(yī)用敷料競爭更小，但醫(yī)療行業(yè)卻對于重組膠原蛋白依然持有謹慎的態(tài)度。膠原蛋白經(jīng)歷由動物源到人源化的轉(zhuǎn)變，在早期，動物源的膠原蛋白具有很強的免疫原性，容易造成風險，因此醫(yī)生的謹慎態(tài)度也是能夠理解的。

現(xiàn)狀而論，巨子生物重注化妝品市場的做法是符合商業(yè)利益的，不過其主攻抖音、小紅書等渠道進行直接銷售的DTC（ 采用直接面對消費者的營銷模式）模式卻值得探討。

圖：巨子生物銷售渠道，來源：錦緞研究院

DTC模式直接面對消費者，固然可以達到直接獲客的目的，由于繞開了中間商，因此顧客可以花費的價格更低。這樣固然可以更快的將商品銷售出去，但卻難以沉淀客戶。

一方面，平臺規(guī)則約束嚴重，不可控因素較多，多平臺政策規(guī)則變化較大；另一方面，伴隨DTC入場商家的增多，價格戰(zhàn)和同質(zhì)化現(xiàn)象嚴重，流量紅利越來越少?；蛟S在當下，通過DTC模式可以獲得不錯的銷售額，但等到流量紅利消退的時候，高昂的銷售成本真的還會顯得效率很高嗎？

利用DTC模式，能夠快速的獲取用戶，但這僅是第一步，更為重要的則是用戶留存。如何將從公共領(lǐng)域引流出來的用戶變成企業(yè)的私有領(lǐng)域流量，沉淀到企業(yè)的用戶池中，這才是DTC模式的關(guān)鍵核心。

巨子生物想要利用營銷構(gòu)建起一條護城河，同時又選擇了DTC模式作為核心方向，那么如何做好用戶運營和留存則是重中之重，但關(guān)于用戶的數(shù)據(jù)我們并沒有在財報中體現(xiàn)。

03 什么才是核心競爭力？

投資最奇妙的地方在于，同一個公司在不同投資者眼中往往有不同的價值。

很多投資者看好巨子生物的原因在于，它的估值水平并不高。截止3月28日收盤，巨子生物市盈率僅為60倍，遠低于愛美客94倍的市盈率水平。如果將愛美客作為參照系，那么巨子生物仍有56%的上漲空間。

然而，巨子生物對標愛美客的做法真的合理嗎？愛美客營收幾乎完全由醫(yī)美業(yè)務貢獻，但巨子生物66%的營收卻是化妝品業(yè)務所貢獻。醫(yī)美業(yè)務難道與化妝品業(yè)務享有同樣的估值，這顯然是不合理的。

與其將巨子生物與愛美客對標，倒不如將其與同樣聚焦化妝品的華熙生物相比較，華熙生物主要業(yè)務同樣主要由化妝品所貢獻，以醫(yī)美業(yè)務為輔。目前，華熙生物的市盈率為59.6倍，與巨子生物基本相當。

實際上，無論是醫(yī)美估值還是化妝品估值，這些都僅是巨子生物的表象競爭力。正如前文我們分析的那樣，巨子生物所構(gòu)建不是研發(fā)護城河，而是銷售護城河。這就意味著，巨子生物能夠達到這樣的高度將取決于用戶的運營能力。

在我們看來，這種模式更像是一種基于互聯(lián)網(wǎng)思維的新消費平臺，考驗的是平臺用戶獲取、用戶轉(zhuǎn)化、用戶留存、用戶激活的能力。這其中有兩個關(guān)鍵點。一是通過數(shù)字化驅(qū)動，讓企業(yè)對目前業(yè)務狀態(tài)實時掌控；二是基于數(shù)字反饋，不斷自我迭代，尋找到最優(yōu)的成長之路，最終貫徹增長。

聚焦巨子生物，其2022年的核心增長來源于消費級市場，因此投資者不應該將其視為一家醫(yī)藥公司，而更應將其看作是一家新消費企業(yè)。在重組膠原蛋白這個賽道中，巨子生物擁有技術(shù)、產(chǎn)能、資金、渠道等多方面優(yōu)勢，但在新消費這個賽道中，巨子生物顯然還太稚嫩。

既然選擇了銷售驅(qū)動的發(fā)展道路，聚焦了DTC的發(fā)展戰(zhàn)略，巨子生物就應該更加重視用戶運營，DTC模式是為了構(gòu)建私域流量的引流渠道，而不是一種簡單的營銷口號。

而從長期來看，基于產(chǎn)品力的科研能力、規(guī)模能力，仍將是巨子生物以及所在的重組膠原蛋白細分賽道構(gòu)建核心競爭力的必有之路。

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