大家好，我是長(zhǎng)橋海豚君！

【資料圖】

北京時(shí)間2023年1月17日美股盤(pán)前，新東方（EDU）披露了對(duì)應(yīng)2022年9~11月的二季度業(yè)績(jī)情況。

首先需要說(shuō)明的是，由于FY2Q23正好遇上人民幣匯率低點(diǎn)，因此以美元計(jì)價(jià)的業(yè)績(jī)情況，在計(jì)算同比增速時(shí)，實(shí)際情況要稍優(yōu)一些。

其次在教育市場(chǎng)巨震之后，市場(chǎng)上還在持續(xù)跟蹤新東方的機(jī)構(gòu)已經(jīng)不多了，導(dǎo)致彭博一致預(yù)期的數(shù)據(jù)量偏少，因此單看預(yù)期差的意義不大。建議大家還是重點(diǎn)關(guān)注公司自身對(duì)今年的業(yè)務(wù)展望以及戰(zhàn)略方向。

1、收入端，包含下季度指引均超預(yù)期，其中在線業(yè)務(wù)由于直播電商的爆火，在整個(gè)集團(tuán)中的收入占比已經(jīng)接近30%。

2、利潤(rùn)端，主要是毛利率有預(yù)期差，47%的毛利率顯著弱于市場(chǎng)預(yù)期。建議關(guān)注電話會(huì)上管理層的回答，稍后海豚君也會(huì)第一時(shí)間發(fā)會(huì)議紀(jì)要。

不過(guò)海豚君認(rèn)為，這里有短期的因素。K9業(yè)務(wù)調(diào)整尾聲的一些費(fèi)用，以及新設(shè)學(xué)校的前期投入，都偏固定性質(zhì)的支出，在入學(xué)率爬坡到一定水平之前，毛利率肯定會(huì)受到影響。

3、集團(tuán)的學(xué)校和學(xué)習(xí)中心數(shù)量季度末為706所，環(huán)比增加2所。非學(xué)科輔導(dǎo)的入學(xué)人次從上季度的29.7萬(wàn)，飚至二季度的47.7萬(wàn)。

4、公司今年重點(diǎn)戰(zhàn)略，首先毫無(wú)疑問(wèn)是直播電商，其次是留學(xué)，這也是本季財(cái)報(bào)中管理層討論最多的兩項(xiàng)業(yè)務(wù)。

1）東方甄選從2021年底開(kāi)始首播，但2022年6月初才開(kāi)始有大量的熱度。上季財(cái)報(bào)中，在線業(yè)務(wù)收入占比已經(jīng)從此前的5%飆升至15%，在跨越了雙11的二季度，東方甄選MV達(dá)到48億元人民幣，超出市場(chǎng)預(yù)期（~36億GMV）。由于“無(wú)買(mǎi)量、無(wú)主播分成”，海豚君預(yù)計(jì)直播帶貨的變現(xiàn)率能夠達(dá)到16%。

2）留學(xué)業(yè)務(wù)更多看的是國(guó)門(mén)打開(kāi)之后的進(jìn)一步修復(fù)的預(yù)期。繼上季度留學(xué)咨詢業(yè)務(wù)開(kāi)始顯著回暖之后，二季度海外備考業(yè)務(wù)也有了17%的增長(zhǎng)。

3）除此之外，海豚君認(rèn)為非學(xué)科輔導(dǎo)的入學(xué)人次環(huán)比大幅提升，可能也是一個(gè)積極的信號(hào)。再加上集團(tuán)學(xué)校和學(xué)習(xí)中心總數(shù)開(kāi)始凈增加，說(shuō)明K9雙減政策的影響基本接近尾聲，而非學(xué)科輔導(dǎo)入學(xué)需求則相對(duì)強(qiáng)勁。

正如海豚君在新東方的深度上篇中所說(shuō)，單個(gè)家庭的教育需求不會(huì)因?yàn)檎叩耐瞥龆?，更多是遷移。非學(xué)科素質(zhì)教育這一塊市場(chǎng)蛋糕，長(zhǎng)期下新東方有望借助品牌力量加速獲得集中市占率。

長(zhǎng)橋海豚君觀點(diǎn)

從行業(yè)政策告一段落，老業(yè)務(wù)走出疫情封控后的回暖預(yù)期，到政策面風(fēng)險(xiǎn)較小的新業(yè)務(wù)，尤其是商業(yè)模式優(yōu)秀的知識(shí)分享直播電商和前景廣闊的非學(xué)科培訓(xùn)，短期看業(yè)務(wù)進(jìn)展順利，長(zhǎng)期看也有故事可講，因此新東方的“困境反轉(zhuǎn)”的投資邏輯還是比較清晰的。

但核心問(wèn)題在于，當(dāng)前估值是否已經(jīng)完全將上述利好定價(jià)。海豚君認(rèn)為，從市場(chǎng)預(yù)期來(lái)看，目前定價(jià)的主要為老業(yè)務(wù)的回暖和新業(yè)務(wù)的短期增長(zhǎng)預(yù)期，但對(duì)于新業(yè)務(wù)更長(zhǎng)遠(yuǎn)的理想預(yù)期還未完全priced in到股價(jià)中。

尤其是在新東方深度上篇《董宇輝傍上春晚，新東方的未來(lái)還能靠教育嗎？》中海豚君認(rèn)為值得跟蹤的非學(xué)科輔導(dǎo)、智慧教學(xué)設(shè)備等，是新東方確定性較高的一個(gè)增長(zhǎng)故事，只不過(guò)需要一步一步的經(jīng)營(yíng)兌現(xiàn)來(lái)打消疑慮。

除此之外，從2023年市場(chǎng)預(yù)期的業(yè)績(jī)表現(xiàn)所對(duì)應(yīng)的估值水平（PE）來(lái)看，當(dāng)前位置估值也不算高，貼合歷史估值中樞。但這與“困境反轉(zhuǎn)”邏輯下，樂(lè)觀情緒一般對(duì)應(yīng)的高估值情況并不相符。由此說(shuō)明，當(dāng)下的市場(chǎng)資金對(duì)于教培行業(yè)仍然有疑慮和政策風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。

這種情況下，新業(yè)務(wù)增長(zhǎng)空間的測(cè)算對(duì)于當(dāng)前市值的新東方來(lái)說(shuō)就顯得尤為關(guān)鍵。只有增長(zhǎng)的彈性空間可觀，當(dāng)下市值相對(duì)理想預(yù)期的估值仍有較高安全墊的時(shí)，才能在短期內(nèi)消除資金偏見(jiàn)。在新東方深度研究下篇里，海豚君將重點(diǎn)圍繞這個(gè)問(wèn)題展開(kāi)研究，敬請(qǐng)關(guān)注。

本季財(cái)報(bào)具體解讀

一、營(yíng)收超預(yù)期，業(yè)務(wù)調(diào)整接近尾聲

截至2022年11月底的二季度，新東方實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收6.38億美元，同比下滑3%。二季度恰好對(duì)應(yīng)人民幣兌美元低位，拖累了增長(zhǎng)數(shù)據(jù)的表現(xiàn)。剔除匯率的影響，以人民幣計(jì)價(jià)的收入正式回暖，同比增長(zhǎng)8%。

因政策影響而關(guān)停的學(xué)校和學(xué)習(xí)中心數(shù)量在逐季放緩后，本季度也開(kāi)始了“觸底反彈”， 二季度學(xué)校和學(xué)習(xí)中心反而凈增加了2所，合計(jì)708所。背后說(shuō)明一方面K9線下課程的處理接近尾聲，而另一方面也能大概預(yù)期新業(yè)務(wù)的進(jìn)展不錯(cuò)。

從遞延收入來(lái)看預(yù)繳的學(xué)費(fèi)情況，二季度遞延收入11.39億美元，環(huán)比凈增加1.26億美元，環(huán)比增長(zhǎng)加速，同比開(kāi)始恢復(fù)增長(zhǎng)。再看流水情況，雖然二季度是淡季，并且國(guó)內(nèi)多地爆發(fā)疫情，但單季流水環(huán)比并未下降多少。

二、細(xì)分業(yè)務(wù)：直播電商領(lǐng)頭，留學(xué)回暖

新東方在經(jīng)營(yíng)發(fā)生重大變化之后，細(xì)分業(yè)務(wù)情況披露口徑也有了變化。先看具體的產(chǎn)品服務(wù)，政策前后最大的變化，就是K9學(xué)科輔導(dǎo)業(yè)務(wù)完全撤掉了，但推進(jìn)了K12非學(xué)科培訓(xùn)、智慧學(xué)習(xí)產(chǎn)品、營(yíng)地游學(xué)等新業(yè)務(wù)，以及知識(shí)分享與直播電商結(jié)合的創(chuàng)新模式。

在新東方年報(bào)中【分部經(jīng)營(yíng)】部分，會(huì)分為「教育服務(wù)」和「書(shū)籍等其他」兩大類(lèi)。但管理層會(huì)重點(diǎn)提及當(dāng)期變動(dòng)較大的業(yè)務(wù)情況，一般會(huì)按照下述合并/拆分的口徑來(lái)披露數(shù)據(jù)和信息：

（1）K12課外教育（關(guān)停K9后，只剩下高中的學(xué)科培訓(xùn)和K12 的素質(zhì)教育）

（2）海外業(yè)務(wù)（備考+留學(xué)咨詢）

（3）成人及大學(xué)生課程（國(guó)內(nèi)備考、成人英語(yǔ)、小語(yǔ)種）

（4）在線課程（新東方在線）

（5）其他業(yè)務(wù)

另外，隨著政策實(shí)施后，新東方推進(jìn)的新業(yè)務(wù)逐步貢獻(xiàn)越來(lái)越高的收入，包含K12非學(xué)科培訓(xùn)、智慧學(xué)習(xí)產(chǎn)品、游學(xué)三個(gè)細(xì)分項(xiàng)組成的【新業(yè)務(wù)】口徑，也會(huì)不定期披露營(yíng)收占比。

海豚君結(jié)合歷史財(cái)報(bào)、電話會(huì)以及調(diào)研的數(shù)據(jù)，嘗試按照上述劃分標(biāo)準(zhǔn)細(xì)拆了每個(gè)季度的經(jīng)營(yíng)情況（非準(zhǔn)確值，僅參考變化趨勢(shì)）

從不同業(yè)務(wù)的收入占比變化來(lái)看，二季度主要是在線業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)占比顯著提升。對(duì)于管理層披露的老業(yè)務(wù)情況，海外備考與留學(xué)咨詢分別增長(zhǎng)17%、14%，而成人培訓(xùn)及大學(xué)生國(guó)內(nèi)備考，則同比下滑9%。

三、K9業(yè)務(wù)處理與新?；A(chǔ)投入或拉低毛利率

在走過(guò)FY2Q22業(yè)績(jī)底之后，隨著關(guān)停校園的動(dòng)作加快，公司的盈利水平也在快速恢復(fù)。而從FY4Q22開(kāi)始，毛利率進(jìn)一步加速改善至雙減政策之前的水平，還得益于靠高毛利的直播電商收入（無(wú)主播分成、自營(yíng)產(chǎn)品毛利較高）在整體集團(tuán)中的貢獻(xiàn)占比提升。1Q23毛利率隨著東方甄選的熱度持續(xù)，更是逼近歷史最高水平。

而費(fèi)用中，銷(xiāo)售費(fèi)用率雖然四個(gè)季度因?yàn)檎猩径胁▌?dòng)，但整體保持在10%-15%區(qū)間。管理費(fèi)用歷史上也同比相對(duì)穩(wěn)定，但在政策推出后，因?yàn)殛P(guān)停學(xué)校、處理教學(xué)設(shè)備、裁撤教師團(tuán)隊(duì)，在計(jì)提減值、賠償金等支出上短期較高，導(dǎo)致費(fèi)率大幅波動(dòng)。

但從2023年一季度開(kāi)始，因?yàn)闃I(yè)務(wù)調(diào)整而導(dǎo)致的費(fèi)率短期波動(dòng)開(kāi)始緩和，同時(shí)由于東方甄選更偏私域，其直播電商收入在貢獻(xiàn)高毛利的同時(shí)，買(mǎi)量上也相對(duì)克制，因此1Q23利潤(rùn)端上毛利潤(rùn)、運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)同步提速優(yōu)化。

二季度毛利率并未延續(xù)一季度的改善趨勢(shì)，環(huán)比下滑至47.7%，其中含直播的在線業(yè)務(wù)毛利率為47%，說(shuō)明老業(yè)務(wù)的毛利率也差不多，但與歷史穩(wěn)態(tài)時(shí)候還有差距。市場(chǎng)對(duì)這個(gè)季度毛利率改善的預(yù)期也較足，因此這個(gè)預(yù)期差可能是市場(chǎng)較為關(guān)注的。

海豚君認(rèn)為，這里的毛利率下滑有偶然性因素。

1、一方面，由于淡季原因+疫情反復(fù)的原因，線下課程開(kāi)課受影響，進(jìn)而減少了當(dāng)期的收入確認(rèn)。

2、另一方面，公司本季度新設(shè)立了兩所學(xué)校，前期需要基礎(chǔ)設(shè)施的投入。而在新校入學(xué)率爬坡階段，新設(shè)學(xué)校增加的租金成本、人工成本會(huì)在短期拖累毛利率的修復(fù)。

直播電商業(yè)務(wù)對(duì)于新東方來(lái)說(shuō)，短期能夠幫助公司快速走出谷底，改善現(xiàn)金流，長(zhǎng)期上也可以成為一個(gè)新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)引擎。

這種知識(shí)分享類(lèi)的直播形式，盈利模式較優(yōu)，同時(shí)也有望通過(guò)線上流量反哺線下的方式，為線下的教培業(yè)務(wù)開(kāi)拓新的獲客渠道，增加用戶粘性，大幅改善原教培業(yè)務(wù)巨額買(mǎi)量獲客的不健康商業(yè)模式，提高集團(tuán)整體的利潤(rùn)率水平。

海豚君預(yù)計(jì)直播電商業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率穩(wěn)態(tài)下有望達(dá)到25~30%，遠(yuǎn)高于原線下教培業(yè)務(wù)穩(wěn)態(tài)下的10-15%。若在線業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)能夠達(dá)到30%，那么意味著集團(tuán)整體的長(zhǎng)期穩(wěn)態(tài)運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率有望逼近20%。

關(guān)鍵詞： 學(xué)習(xí)中心 能夠達(dá)到 遞延收入