如果提到華潤三九讓你感覺陌生，那么它旗下的999感冒靈、三九胃泰這些名字，想必再熟悉不過。作為大型國有控股醫(yī)藥企業(yè)，華潤三九一直是中藥行業(yè)OTC龍頭，但近年受并購影響，有40億元商譽(yù)待解。如今，該公司擬29億元現(xiàn)金收購“云南老字號(hào)”藥企，再次掀起行業(yè)爭議。

隨著疫情防控措施進(jìn)一步優(yōu)化，近期，家庭囤藥成為消費(fèi)者討論熱度極高的話題。退燒藥、感冒藥、抗病毒藥的市場需求迎來井噴，相關(guān)制藥企業(yè)也開足馬力加緊生產(chǎn)。

與此同時(shí)，A股市場也出現(xiàn)“囤藥”行情。不僅連花清瘟膠囊“專賣戶”以嶺藥業(yè)股價(jià)漲停創(chuàng)新高，譽(yù)衡藥業(yè)、新華制藥、仁和藥業(yè)等多家企業(yè)股價(jià)同樣封板。

【資料圖】

華潤三九也不例外，自9月下旬以來，公司感冒藥進(jìn)入銷售旺季，訂單充裕，尤其是止咳、抗病毒口服液訂單量更好。

不過，相比感冒藥的銷售進(jìn)展，華潤三九近期被投資者關(guān)注更多的，是其正在籌劃的收購大計(jì)。

11月底，華潤三九宣布斥資29.02億元以現(xiàn)金支付方式收購昆藥集團(tuán)2.12億股股份，成為其控股股東。消息出來后，二級(jí)市場在短暫興奮后，冷靜了下來。深交所也迅速給華潤三九發(fā)出問詢函。

因?yàn)榻刂?022年9月，華潤三九賬上的現(xiàn)金只有38億元。一旦收購?fù)瓿?，公司“錢袋子”立馬就癟了。

而且深交所還發(fā)現(xiàn)，交易完成后，以該公司2021年末數(shù)據(jù)計(jì)算，資產(chǎn)負(fù)債率將由 35.36%上升至44.47%，凈利率由13.36%降低至9.35%，毛利率由59.72%降低至53.33%。

面對(duì)高負(fù)債、低凈利的質(zhì)疑，華潤三九在12月5日發(fā)布的回函中表示，指標(biāo)的變化主要是受標(biāo)的公司旗下子公司昆藥商業(yè)的影響，后續(xù)隨著同業(yè)競爭問題的解決，“預(yù)計(jì)標(biāo)的公司的整體資產(chǎn)負(fù)債率及毛利率等指標(biāo)會(huì)出現(xiàn)大幅改善?！?/p>

但熟悉華潤三九這幾年收購經(jīng)歷的投資者們，卻對(duì)其入主昆藥集團(tuán)之后的表現(xiàn)，保持審慎樂觀。

華潤三九回應(yīng)深交所

在收購昆藥集團(tuán)的草案公布前，華潤三九的股東戶數(shù)，10天內(nèi)減少了6204戶。截至2022年11月30日只有2.57萬戶，下降19.43%，低于醫(yī)藥生物行業(yè)平均水平。

更早之前，還有投資者在深交所互動(dòng)易上追問董秘：“收購股權(quán)已進(jìn)行了6個(gè)多月，為什么連續(xù)二次要延遲二個(gè)月，是疫情影響嗎？還是汪家要求提高收購價(jià)？會(huì)不會(huì)放棄收購？”

今年5月，華潤三九就看上了昆藥集團(tuán)，計(jì)劃從其大股東華立醫(yī)藥手中購買股份，以此掌控這家在A股上市了20多年的老牌中藥企業(yè)。

但華立醫(yī)藥的創(chuàng)始人汪力成也不是個(gè)簡單的商人。他熟稔資本運(yùn)作，在業(yè)內(nèi)有“資本教父”“洗殼高手”的稱號(hào)。其子汪思洋更是年紀(jì)輕輕就接管了昆藥集團(tuán)，當(dāng)了5年多的董事長。

在汪氏父子的帶領(lǐng)下，昆藥集團(tuán)走過高潮，也進(jìn)過低谷。

作為“云南老字號(hào)”企業(yè)，昆藥集團(tuán)依托當(dāng)?shù)刎S富的植物資源，先后開發(fā)了青蒿、三七、天麻三大系列及特色中藥、民族藥等40多個(gè)天然藥物新產(chǎn)品。

2021年，公司營收和凈利潤分別達(dá)到82.54億元與5.08億元，創(chuàng)歷史新高。

但綜合看過去六年的表現(xiàn)，昆藥集團(tuán)很早就出現(xiàn)了業(yè)績增長遲緩，應(yīng)收賬款高企等問題，逐漸暴露壞賬隱憂。

因此，深交所在問詢函中要求華潤三九說明昆藥集團(tuán)應(yīng)收賬款與應(yīng)收票據(jù)占比較高的具體原因，以及是否存在重大的壞賬損失風(fēng)險(xiǎn)等。

對(duì)此，華潤三九表示，這主要系標(biāo)的公司醫(yī)藥流通類業(yè)務(wù)占比高，而標(biāo)的公司醫(yī)藥流通類業(yè)務(wù)主要配送給對(duì)應(yīng)的醫(yī)院，醫(yī)院回款周期長所致。

“標(biāo)的公司應(yīng)收賬款賬齡大部分集中在1年以內(nèi)，賬齡構(gòu)成、按信用風(fēng)險(xiǎn)計(jì)提特征組合的壞賬準(zhǔn)備計(jì)提比例與同行業(yè)可比公司相比不存在重大差異?！比A潤三九回函稱，對(duì)標(biāo)的公司應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備計(jì)提充分，且根據(jù)過往數(shù)據(jù)，標(biāo)的公司期后回款良好，不存在重大的壞賬損失風(fēng)險(xiǎn)。

浙江大學(xué)國際聯(lián)合商學(xué)院數(shù)字經(jīng)濟(jì)與金融創(chuàng)新研究中心聯(lián)席主任、研究員盤和林表示，華潤三九背靠華潤集團(tuán)，產(chǎn)供銷研一體化的體系非常完備，旗下收購的醫(yī)藥企業(yè)產(chǎn)品，通過這套完善的體系，完全可以實(shí)現(xiàn)短期銷量遞增。

“只要收購標(biāo)的不是太拉胯，借助集團(tuán)的規(guī)模優(yōu)勢，這些被收購企業(yè)都能獲得協(xié)同發(fā)展優(yōu)勢?！北P和林告訴市界。

但更多投資者擔(dān)憂的是，若收購?fù)瓿?，華潤三九將新增商譽(yù)16.85億元。

而且，該公司坦承，和昆藥集團(tuán)合并后，在企業(yè)管理、營銷模式、企業(yè)文化等方面需要時(shí)間磨合，預(yù)期效果不能確定?！巴瑫r(shí)受宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、市場因素等影響，昆藥集團(tuán)的盈利情況存在可能達(dá)不到預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，因此賬面商譽(yù)存在減值風(fēng)險(xiǎn)。”

（華潤三九并購整合歷史，圖/萬聯(lián)證券研究所）

并購高手，商譽(yù)壓頂

投資者的擔(dān)憂不無道理。

過去十年，華潤三九先是收購了黃石、南昌、淮北等地的醫(yī)藥企業(yè)，又整合了北藥集團(tuán)的天然藥事業(yè)部，加上后面幾年的收購大案，至今收購了至少有15家公司。

“胃口”越吃越大后，公司的商譽(yù)賬面價(jià)值也直線飆升，2014年還僅有7.07億元，但到了2020年增加至41.05億元，增幅高達(dá)481%。

華潤三九表示，這些商譽(yù)主要是公司收購圣火藥業(yè)、浙江眾益、澳諾制藥、順峰、天和、和善堂等公司產(chǎn)生的。

2020年底，華潤三九商譽(yù)略微減少到40.6億元，一直保持到2022年9月底。這個(gè)數(shù)字占總資產(chǎn)的16%，占凈資產(chǎn)的24%。

但若算上此次收購昆藥集團(tuán)，華潤三九將有57.45億元商譽(yù)壓頂。

盡管盤和林基于對(duì)華潤集團(tuán)實(shí)力的判斷，認(rèn)為收購昆藥風(fēng)險(xiǎn)不大，但他也坦言：“這個(gè)金額和比例在醫(yī)藥公司中算比較高的。”

作為業(yè)界公認(rèn)的并購高手，華潤三九的收購不僅限于OTC產(chǎn)品。2017年其收購山東圣海，助力公司快速補(bǔ)充主流保健品；2020年初，完成了對(duì)澳諾制藥的股權(quán)收購，一舉拿下兒童補(bǔ)鈣大品種——999澳諾鋅鈣特，完善了自我診療（CHC）業(yè)務(wù)上兒童健康領(lǐng)域的產(chǎn)品布局。

據(jù)華潤三九透露，自己有一套并購標(biāo)準(zhǔn)：CHC業(yè)務(wù)優(yōu)選有影響力的品牌并關(guān)注消費(fèi)升級(jí)方向的產(chǎn)品；處方藥方面，關(guān)注中醫(yī)藥領(lǐng)域具備獨(dú)特資源的產(chǎn)品和有潛力的業(yè)務(wù)、創(chuàng)新藥，和有一定壁壘的仿制藥品。

然而這些年來，華潤三九常常因收購引來外界諸多質(zhì)疑。

2016年華潤三九宣布收購昆明華潤圣火藥業(yè)有限公司（下稱“圣火藥業(yè)”）。而后者早在2012年就收到了美國證券交易所的“不合規(guī)”信，自愿退市。

據(jù)《中國經(jīng)濟(jì)時(shí)報(bào)》消息，2010年9月，圣火藥業(yè)及其管理層還曾被美國某律師事務(wù)所指控發(fā)布了大量虛假或誤導(dǎo)信息，導(dǎo)致股價(jià)上漲。

但華潤三九最后還是以圣火藥業(yè)凈資的4.88倍、2015年利潤的19.4倍的價(jià)格買下了該公司。

后來的事實(shí)證明，在華潤三九商譽(yù)構(gòu)成中，金額最大的是圣火藥業(yè)，賬面原值高達(dá)14.11億元。

今年2月，華潤三九對(duì)外解釋稱，“圣?業(yè)務(wù)前?年增?快速，近兩年在疫情影響下，仍實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增?，說明圣?業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)較好。同時(shí)，公司也在持續(xù)為圣?補(bǔ)充新業(yè)務(wù)，預(yù)計(jì)?期業(yè)務(wù)會(huì)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增?。未來?年圣?商譽(yù)減值?險(xiǎn)較??！?/p>

再看商譽(yù)金額中排名第二的浙江眾益，是華潤三九在2015年收購的，主要產(chǎn)品為阿奇霉素等仿制藥。2019年、2020年，在計(jì)提了商譽(yù)減值后，商譽(yù)仍高達(dá)10.23億元。

“2019年和2020年度，業(yè)務(wù)受集采、限抗政策影響?較?，因此對(duì)其進(jìn)?了商譽(yù)減值計(jì)提。公司通過?致性評(píng)價(jià)政策，申報(bào)了?系列新品并成功中選集采，幫助眾益穩(wěn)定了現(xiàn)有業(yè)務(wù)。預(yù)計(jì)未來眾益業(yè)務(wù)進(jìn)?步計(jì)提商譽(yù)減值的壓?較??！比A潤三九表示。

除此之外，華潤三九在2020年收購的深圳華潤堂，也引起較大爭議。這是一份虧損的標(biāo)的資產(chǎn)，2019年凈利潤為-1544萬元，而且被收購前，該公司應(yīng)收款項(xiàng)總額12.46億元，占總資產(chǎn)的比例高達(dá)94.97%。最關(guān)鍵的是，兩家企業(yè)背后的間接控股股東均是華潤醫(yī)藥。

“999感冒靈”還能靈嗎？

華潤三九為什么這么愛并購？至少在行業(yè)看來，此次收購昆藥集團(tuán)，大概是垂涎三七——這個(gè)能止血化淤、消腫止痛的“傷科圣藥”。

公開資料顯示，昆藥集團(tuán)是全球三七類產(chǎn)品劑型最全的企業(yè)，擁有從三七飲片加工到三七總皂苷提取、制劑生產(chǎn)、專業(yè)營銷推廣的完整產(chǎn)業(yè)鏈，公司能年產(chǎn)三七總皂苷80噸。

華潤三九也在收購草案中直言要“推動(dòng)以三七為代表的中醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈高質(zhì)量發(fā)展”。

這些年，盡管有非處方藥OTC和處方藥兩大業(yè)務(wù)支柱，但華潤三九的盈利能力有待提升。

2016年~2018年，和營收增長率相比，該公司凈利增長率較低，分別為-4.11%、8.67%、10.02%。雖然2019年凈利增速突然大漲，達(dá)到46.56%，但這卻是賣掉子公司產(chǎn)生的投資收益所致。

（華潤三九業(yè)績情況，圖源/東方財(cái)富）

藥企對(duì)研發(fā)能力要求無疑是第一位，但華潤三九經(jīng)常留給外界“重營銷、輕研發(fā)”的印象。

近幾年，999感冒靈植入了多部熱門劇集和綜藝節(jié)目。官方稱，在電視劇《何以笙簫默》里，該品牌獲得了20億次曝光。以至于有網(wǎng)友調(diào)侃“怪不得女主角趙默笙總是感冒”。

反映到財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上，2018年~2021年，華潤三九的銷售費(fèi)用分別高達(dá)64.69億元、65.05億元、50.15億元、50.21億元，其中市場推廣費(fèi)每年占了30多億甚至40多億，遠(yuǎn)高于每年3~6億元左右的研發(fā)費(fèi)用。

相比之下，以嶺藥業(yè)2021年銷售費(fèi)用34.34億元，研發(fā)費(fèi)用7.92億元，兩者相差5倍。片仔癀2021年銷售費(fèi)用6.5億元，研發(fā)投入2億元，兩者差距只有3倍多。

華潤三九在品牌營銷上為何如此不惜力？從財(cái)報(bào)上看，或許是其對(duì)客戶的議價(jià)能力正在下降導(dǎo)致的。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2016年~2020年，該公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從97.19天增至112.30天，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)從44.75天增至75.64天，應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)從64.26天降至54.46天。截至今年9月底，公司尚有應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款超30億元。

2020年是醫(yī)藥行業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)加速的一年，疫情導(dǎo)致醫(yī)院門診量、處方量明顯下滑，處方藥在醫(yī)療機(jī)構(gòu)的銷售推廣受到限制，各地對(duì)零售藥店銷售感冒、止咳產(chǎn)品的限制，華潤三九的業(yè)績也受到影響。

但在經(jīng)歷了一年的低谷期后，2021年華潤三九給投資者交出了一份及格的年報(bào)，營業(yè)收入和歸母凈利潤增速扭負(fù)為正。

實(shí)際上，華潤三九也意識(shí)到了問題，過去2~3年一直主動(dòng)進(jìn)行費(fèi)用管理。2022年前三季度，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化后，公司銷售費(fèi)用率已經(jīng)有所下降。

不過當(dāng)有投資者提問“疫情之后，長期3~5年維度來看， CHC業(yè)務(wù)如何提升”時(shí)，華潤三九依然肯定了品牌投入的價(jià)值。

目前，華潤三九已布局B2C新零售渠道，與京東大藥房、阿里健康大藥房等大型平臺(tái)公司開展合作；還布局了O2O平臺(tái)，與美團(tuán)、餓了么等平臺(tái)合作；也與平安好醫(yī)生等建立戰(zhàn)略合作，構(gòu)建“互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)+藥”的新型產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈。

但所有這些，似乎都不如通過收購豐富公司產(chǎn)品線來得直接。在行業(yè)人士看來，這或許是幫華潤三九快速破局的方法之一。

只不過，收并購是把雙刃劍，一旦收購標(biāo)的業(yè)績不達(dá)標(biāo)甚至虧損，相關(guān)公司將計(jì)提大額商譽(yù)減值，最終導(dǎo)致業(yè)績大降甚至虧損?？简?yàn)華潤三九整合能力的時(shí)候到了，豪擲29億后，這一局，它必須贏。

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