騰訊似乎又處在了“懸崖邊”，一方面主營(yíng)業(yè)務(wù)收入開(kāi)始顯現(xiàn)瓶頸，甚至是下降（2022年Q2騰訊總營(yíng)收同環(huán)比均在下降），這就使得投資者對(duì)其價(jià)值信仰產(chǎn)生劇烈波動(dòng)；另一方面，南非Prosus股東宣布要減持手中騰訊股票，這也就會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)短期定價(jià)產(chǎn)生負(fù)面影響。

除此之外，各種消息瘋傳的騰訊要“清倉(cāng)”手中聯(lián)營(yíng)公司股票，也似乎給了市場(chǎng)一些只可意會(huì)不可言傳的信號(hào)，多重因素積蓄，股價(jià)連續(xù)突破投資者底線。如果說(shuō)一年前市場(chǎng)還在討論400港幣是不是騰訊的底，那么今天預(yù)期已經(jīng)到了300，甚至更低。

【資料圖】

由于市場(chǎng)中對(duì)騰訊基本面的分析已經(jīng)許多，諸如視頻號(hào)的重要，游戲業(yè)務(wù)的牌照制約等等，我們認(rèn)為對(duì)此部分無(wú)需贅述，本文希望從中短期資本市場(chǎng)角度去解讀：

其一，騰訊有無(wú)減持相關(guān)企業(yè)的動(dòng)力和必須？

其二，為何我們呼吁騰訊要提高股息支付比？

騰訊“減持”：非隱秘原因的必要性

進(jìn)入2022年之后，騰訊分別減持了SEA和京東持股，其中后者更是剔除聯(lián)營(yíng)名單里（也就是清倉(cāng)）。關(guān)于此行為，經(jīng)常會(huì)有神秘人士分析其“隱秘性”，簡(jiǎn)而言之，這是防止資本無(wú)序擴(kuò)張后企業(yè)如壁虎那般斷尾求生之欲。

這確實(shí)頗有幾分道理，但作為市場(chǎng)分析人員，如果我們以消息進(jìn)行判斷，就會(huì)在焦躁情緒下產(chǎn)生過(guò)分的高估或低估，這是不利于客觀判斷的。

我們首先整理了騰訊經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)的構(gòu)成情況和走勢(shì)，見(jiàn)下圖

將騰訊經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)拆分為：基石互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)（含游戲，廣告和云計(jì)算以及金融科技等等）和其他收益。

進(jìn)入2020年之后，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)以及行業(yè)監(jiān)管環(huán)境的改變，互聯(lián)網(wǎng)基石業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)性逐漸收窄，在2021年之后開(kāi)始出現(xiàn)明顯的下行壓力，與此同時(shí)“其他收益”在2020上半年之后卻穩(wěn)步上行，托住了經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)的底。

那么“其他收益”究竟是什么呢？我們以2022年Q2財(cái)報(bào)為樣板進(jìn)行解釋。

上圖標(biāo)注部分是騰訊“其他收益”的最重要組成部分，概括性地講主要是投資業(yè)務(wù)的體現(xiàn)（處置出售投資公司，公允價(jià)值變動(dòng)產(chǎn)生溢價(jià)等等），但這些其實(shí)并不涵蓋騰訊所有投資業(yè)務(wù)。

其一，對(duì)聯(lián)營(yíng)公司投資，體現(xiàn)在經(jīng)營(yíng)性盈利之外的“分占聯(lián)營(yíng)公司及合營(yíng)公司盈利），考慮到騰訊所投聯(lián)營(yíng)公司（持股在20%-50%之間）多數(shù)為成長(zhǎng)期的虧損企業(yè)，因此此部分記賬多為虧損（2022年Q2虧損44.6億元）；

其二，在資產(chǎn)負(fù)債表上，此部分以投資成本計(jì)價(jià)，股權(quán)溢價(jià)并未如實(shí)反映在資產(chǎn)負(fù)債表中，如2022年Q2騰訊對(duì)聯(lián)營(yíng)公司總投資為3102億元，當(dāng)期該資產(chǎn)公允價(jià)值高達(dá)4700億元，這是騰訊投資最成功的部分，但卻只有在出售資產(chǎn)時(shí)才會(huì)在損益表中體現(xiàn)，換句話說(shuō)，這部分資產(chǎn)是因?yàn)橛涃~方法關(guān)系被隱藏的；

其三，除大比例持股以外，騰訊還對(duì)一些公司進(jìn)行了不同比例和不同周期的投資（持股少于20%），其中對(duì)所投非上市公司的公允價(jià)值變動(dòng)是大多數(shù)放在損益表里（一級(jí)市場(chǎng)市場(chǎng)波動(dòng)相對(duì)較小，對(duì)損益表表現(xiàn)相對(duì)較?。?，但對(duì)上市公司投資的公允價(jià)值變動(dòng)則放在了全面收益里，換言之，上市公司股價(jià)波動(dòng)也未反應(yīng)在損益表內(nèi)。

由于上市公允價(jià)值是暴露在二級(jí)市場(chǎng)中，在2022年中概股的跌宕起伏的周期內(nèi)縮水速度更是可怕，此部分在2021年末尚有2500億元，此時(shí)只有1400多億元，即便剔除賣(mài)出合并等形式，其市值的收縮也是令人吃驚的。

企業(yè)投資可能會(huì)有戰(zhàn)略和純財(cái)務(wù)投資，但無(wú)論怎么劃分，投資終究是投資，衡量一個(gè)投資的好壞其實(shí)就是看回報(bào)率（短期和長(zhǎng)期之分）。在過(guò)去中概互聯(lián)網(wǎng)最熱火朝天的周期內(nèi)，騰訊以主營(yíng)業(yè)務(wù)積蓄的可觀現(xiàn)金為依托，在一級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)大筆投資，又通過(guò)投資將所投公司與主營(yíng)業(yè)務(wù)進(jìn)行捆綁（如微信支付九宮格），成就今日之騰訊生態(tài)。

如今，一方面均值回歸效應(yīng)開(kāi)始在行業(yè)中顯現(xiàn)，高成長(zhǎng)的周期已經(jīng)過(guò)去，這也就會(huì)影響市場(chǎng)對(duì)中概的整體定價(jià)；另一方面，隨著全球加息周期的開(kāi)啟，一級(jí)市場(chǎng)資金開(kāi)始回撤，這也就不利于一級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)，不利于股權(quán)投資的溢價(jià)。

于是我們看到在2022年騰訊聯(lián)營(yíng)公司的公允價(jià)值和納入全面收益的金融資產(chǎn)的全面縮水，且騰訊互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)也呈現(xiàn)了下降的不良局面，于是，從維護(hù)股東利益角度去考慮，不如將前文我們所述的被財(cái)務(wù)處理形式給抑制的，且未納入損益表的資產(chǎn)釋放出來(lái)。

這也就是出售手中的投資資產(chǎn)，將僅計(jì)入權(quán)益收入的聯(lián)營(yíng)投資給釋放出來(lái)（如對(duì)SEA的減持），或者減持一些上市公司投資，將全面收益移表到損益表中，以此拱衛(wèi)損益表最終表現(xiàn)，且為企業(yè)貢獻(xiàn)現(xiàn)金流。

我們固然不否認(rèn)騰訊出售資產(chǎn)可能會(huì)面臨不可名狀之原因，不過(guò)我們更傾向于認(rèn)為從財(cái)務(wù)角度考慮這是對(duì)企業(yè)最劃算的手段，畢竟中概仍在一個(gè)看不到盡頭的下行區(qū)間，騰訊自身核心業(yè)務(wù)也出現(xiàn)了壓力，不如出售一些資產(chǎn)，對(duì)沖損益表的下行壓力。

我們測(cè)算，騰訊所投資公司無(wú)論是何種形式記賬，其賬面總資產(chǎn)在8000多億上下，短期內(nèi)為維護(hù)騰訊市值穩(wěn)定還是有極大價(jià)值的（在此并不預(yù)測(cè)清空哪家公司）。

那么如果騰訊減持所投公司，要怎么做才好呢？

回購(gòu)效果有限，騰訊應(yīng)加大股息支付

2022年騰訊的回購(gòu)可謂是港股市場(chǎng)一大亮點(diǎn)，截至7月下行，騰訊回購(gòu)已經(jīng)接近百億元港幣，且仍在繼續(xù)，不過(guò)在海量回購(gòu)中，騰訊股價(jià)仍然接連跌破預(yù)期。

騰訊的回購(gòu)策略固然有來(lái)自南非大股東壓力，通過(guò)向市場(chǎng)贖回股票來(lái)降低拋售帶來(lái)的過(guò)分流動(dòng)性，不過(guò)當(dāng)市場(chǎng)形成悲觀情緒之后，企業(yè)的回購(gòu)就有點(diǎn)杯水車薪了。

我們還是從騰訊的投資業(yè)務(wù)入手分析，以往投資者信任騰訊的投資能力，認(rèn)為這可給投資者帶來(lái)更為可觀的收益（以往已經(jīng)被證實(shí)過(guò)），如今騰訊投資的邊際效應(yīng)遞減，這就使得投資者對(duì)騰訊產(chǎn)生了新的訴求：既然企業(yè)的投資能力收窄，不如提高股息支付，讓投資者更多享受原有業(yè)務(wù)的現(xiàn)金紅利。

降低企業(yè)留存收益，增加股息，一方面可以穩(wěn)定以現(xiàn)金回報(bào)為主要訴求的長(zhǎng)期投資者（包括對(duì)南非大股東也有另外安撫之意），另一方面留存收益降低，總權(quán)益增長(zhǎng)變緩（配合回購(gòu)甚至?xí)箼?quán)益下降），這也就穩(wěn)定了企業(yè)的ROE。

從某種程度上說(shuō)，當(dāng)投資業(yè)務(wù)的光芒不再，股權(quán)溢價(jià)能力收窄之時(shí)，騰訊自身對(duì)利潤(rùn)留存的管理效率在下降，這是我們對(duì)當(dāng)下騰訊增發(fā)股息動(dòng)機(jī)的主要看法，見(jiàn)下圖

我們?nèi)∶绹?guó)老牌科技龍頭企業(yè)微軟與騰訊做對(duì)比，上圖中左邊為兩家企業(yè)的投資回報(bào)率，右圖則為兩家企業(yè)的股息支付率。

可以看到，2019年之后騰訊和微軟發(fā)生了明顯的變化：

其一，該年之后，微軟投資回報(bào)率陡然上行（受云計(jì)算等新業(yè)務(wù)開(kāi)拓影響），與此同時(shí)，與此同時(shí)投資者對(duì)其利潤(rùn)分紅要求下降，微軟也就開(kāi)始不斷減少股息支付比；

其二，對(duì)于騰訊，2020年之后投資回報(bào)率表現(xiàn)開(kāi)始下行，但其股息支付比并沒(méi)有明顯上升，這顯然不能滿足于市場(chǎng)的要求，抑或是說(shuō)股息與投資回報(bào)之間會(huì)有滯后性，總之如果投資回報(bào)不佳，留存收益的效率減少，是會(huì)影響投資者信心的；

其三，有觀點(diǎn)可能會(huì)認(rèn)為回購(gòu)類似于發(fā)放股息，均是企業(yè)將資金回饋市場(chǎng)，但仔細(xì)思考兩者還是有很大不同：回購(gòu)所回饋的乃是賣(mài)掉股票給企業(yè)的投資者，對(duì)所有投資者的現(xiàn)金回報(bào)相對(duì)不足，尤其在一個(gè)市場(chǎng)悲觀的氛圍下，回購(gòu)又往往不能拉動(dòng)股價(jià)上升?；蛟S當(dāng)前騰訊選擇回購(gòu)是寄希望于向市場(chǎng)注入信心，我們?nèi)匀徽J(rèn)為長(zhǎng)期內(nèi)騰訊應(yīng)該是要提高股息支付率的。

此外，我們還是要強(qiáng)調(diào)，盡管回購(gòu)也會(huì)改善企業(yè)ROE（如注銷回購(gòu)股票），但長(zhǎng)期以來(lái)騰訊往往通過(guò)股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)形式又增發(fā)了股票（發(fā)放認(rèn)股權(quán)證），管理層是有通過(guò)回購(gòu)維護(hù)自身利益的動(dòng)機(jī)的。

越是這個(gè)時(shí)候，騰訊就應(yīng)該積極向市場(chǎng)示好，保持公平并規(guī)避管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)。

為驗(yàn)證此觀點(diǎn)，我們整理了2008年到2020年微軟的股息支付率與市盈率關(guān)系，2008年的微軟與今日之騰訊頗有幾分相似之處（核心業(yè)務(wù)增長(zhǎng)緩慢，金融危機(jī)外部環(huán)境惡化），選擇市盈率對(duì)比乃是希望看到在長(zhǎng)周期內(nèi)提高股息支付率對(duì)企業(yè)溢價(jià)能力的幫助，見(jiàn)下圖

以上情況一目了然，從大周期內(nèi)看兩組數(shù)據(jù)之間確實(shí)有極為密切的關(guān)系，當(dāng)微軟原有業(yè)務(wù)成長(zhǎng)性收窄，以分紅形式示好投資者，換來(lái)市盈率的節(jié)節(jié)攀升，穩(wěn)定資本市場(chǎng)表現(xiàn)，這便可為第二曲線的尋找爭(zhēng)取難得的時(shí)間窗口。

以此為參考，我們預(yù)測(cè)在未來(lái)周期內(nèi)騰訊將會(huì)穩(wěn)步提高股息支付率。

最后總結(jié)本文：

其一，騰訊出售投資類資產(chǎn)，本質(zhì)上是將以往記賬模式隱藏的利潤(rùn)重新暴露在損益表中，以此對(duì)沖主營(yíng)業(yè)務(wù)下行的壓力，為經(jīng)營(yíng)性改革爭(zhēng)取時(shí)間，短期內(nèi)視頻號(hào)還是有希望問(wèn)鼎頭部的產(chǎn)品；

其二，回購(gòu)的能力邊際已經(jīng)越發(fā)收窄，無(wú)論是出于對(duì)投資者的公平性，抑或是對(duì)長(zhǎng)期投資者的現(xiàn)金回報(bào)，騰訊都有繼續(xù)增發(fā)股息的概率；

其三，慎聽(tīng)流言，保持理性。

關(guān)鍵詞： 聯(lián)營(yíng)公司 股息支付率