“醫(yī)美茅”愛美客重新激活港股上市進(jìn)程，這家賺錢能力爆表，賬面上躺著30多億現(xiàn)金的醫(yī)美龍頭，為何要急于去估值相對較低的港股上市？

01圈錢還是并購？

還是回來了。

(資料圖片僅供參考)

6月26日，國內(nèi)最大的玻尿酸填充劑公司愛美客重新提交在港股的IPO申請，這距離其第一次申請過去了近一年。

而早在2020年9月，愛美客就登陸創(chuàng)業(yè)板募集超過34億元，兩年時間不到，公司再次向市場融資，不禁要問：公司真的很缺錢嗎？

事實(shí)截然相反。

2019年-2021年，愛美客的毛利率從未低于過90%，而同期凈利率逐年提升，甚至最近兩年61.1%和66.1%的凈利率連茅臺都望塵莫及。

放眼2021年整個A股市場平均18.1%的毛利率及9.2%的凈利率水平，可以說愛美客是“YYDS”的存在。

在超高盈利水平的支撐下，愛美客過去四年累計(jì)賺取了超過18億元的凈利潤，且截至今年3月末，公司賬面上還躺著超過30億的現(xiàn)金。

那么，看上去完全不差錢的愛美客為何還要在港股市場融資？

在招股書中，愛美客將“投資、收購授權(quán)許可安排”置于募資用途的第一項(xiàng)，并就投資收購的潛在標(biāo)的，以及投資收購時間設(shè)置了具體標(biāo)準(zhǔn)。

這似乎預(yù)示著，港股上市融資的這筆錢很大一部分要用于投資并購。

但換種角度看，愛美客已于去年6月份將公司最大的并購標(biāo)的韓國 Huons BioPharma Co（簡稱：韓國HB公司）的25%的股權(quán)收入囊中，這筆代價8.86億元的收購款全部來自公司A股上市籌集的現(xiàn)金。

在我們看來，愛美客當(dāng)前并無明確的大額收購標(biāo)的，公司如此大費(fèi)周折、尤其是支付不菲的上市費(fèi)用來融資，有可能是想利用高估值來“圈錢”。

盡管愛美客當(dāng)前股價（590元/股）較一年前的最高點(diǎn)回撤了近30%，但估值仍然高達(dá)120倍，這一估值或多或少會對公司港股二次上市定價形成錨定效應(yīng)。

但對公司A股的股東而言，愛美客港股獲得融資，如果沒有合適的投資去向，將無疑會攤薄自己的資本收益率。

02“嗨體”唱獨(dú)角戲

眾所周知，愛美客是國內(nèi)玻尿酸填充劑終端產(chǎn)品領(lǐng)域的絕對龍頭。

據(jù)弗若斯特沙利文報告顯示，按2020年及2021年的銷量計(jì)算，愛美客是中國最大的玻尿酸填充及供應(yīng)商，此兩年的市場份額分別為27.2%與39.2%。

而根據(jù)銷售額計(jì)算，愛美客2021年占國產(chǎn)玻尿酸填充劑市場的58.9%，市場地位的領(lǐng)先可見一斑。

不過，玻尿酸填充劑產(chǎn)品也幾乎成了愛美客的全部收入。

招股書數(shù)據(jù)顯示，2018年-2021年，愛美客玻尿酸填充劑產(chǎn)品占公司總收入的比例高達(dá)99%，其余包括埋植線、護(hù)膚品等收入占比僅為1%。

更有意思的是，在公司7款在售（包含2021年6月上線的“濡白天使”）玻尿酸填充劑產(chǎn)品中，“嗨體”與“愛芙萊”兩款產(chǎn)品貢獻(xiàn)的收入可能就超過公司總收入的八成。

需要注意的是，2020年與2021年，愛美客財(cái)報中將玻尿酸填充劑產(chǎn)品的收入構(gòu)成分為“溶液類注射產(chǎn)品”與“凝膠類注射產(chǎn)品”兩類，其中溶液類注射產(chǎn)品收入占比自2020年開始超過七成，主要產(chǎn)品有“嗨體”與“逸美”，其中“逸美”占比在逐年縮小。

有券商預(yù)計(jì)，僅“嗨體”一款產(chǎn)品2021年的收入可能超過10億元，占公司總收入的七成以上。

這就意味著：愛美客這家市值千億的上市公司，收入幾乎被捆綁在1-2款爆款玻尿酸產(chǎn)品身上。

“嗨體”目前是國內(nèi)首款獲批針對頸紋的注射產(chǎn)品，一旦出現(xiàn)相關(guān)產(chǎn)品力更強(qiáng)的競品獲批上市，對愛美客的打擊將是致命性的。

或許愛美客的管理層也嗅到了這一風(fēng)險。

2021年6月，公司“濡白天使”（俗稱：童顏針）取得Ⅲ類醫(yī)療器械注冊證，正式布局到聚-L-乳酸（PLLA）領(lǐng)域。

同一時間，愛美客完成對韓國HB公司25%股權(quán)的收購，獲得韓國HB公司生產(chǎn)A型肉毒毒素產(chǎn)品（俗稱：除紋針）中國區(qū)域的獨(dú)家代理權(quán)，期限為2021年起的10年。

不過疑問仍有兩點(diǎn)。

其一，愛美客已上市的新產(chǎn)品“濡白天使”的市場規(guī)模太?。↖SAPS統(tǒng)計(jì)，2018年，PLLA占全球注射類非手術(shù)項(xiàng)目的份額不到1%），且處于早期推廣階段，難以為公司提供明顯的增量。

其二，市場規(guī)模較大的肉毒素領(lǐng)域（占全球注射類非手術(shù)項(xiàng)目份額近40%），國內(nèi)市場長期形成美國保妥適（Botox）、蘭州衡力兩強(qiáng)爭霸的格局，愛美客獨(dú)家代理的韓國HB肉毒素產(chǎn)品目前處于三期臨床階段，上市后能獲得多少份額還是個未知數(shù)。

第二增長曲線的缺失無疑給公司超百倍的市盈率帶來巨大壓力。

03“暴利”難以維持

馬克思在《資本論》中寫道：“如果有50%的利潤，資本就會鋌而走險；為了100%的利潤，資本就敢踐踏一切人間法律?！?/p>

當(dāng)前，愛美客的凈利率已經(jīng)超過66%，決定能否讓資本繼續(xù)鋌而走險的關(guān)鍵因素，是愛美客的賺錢能力是否還有進(jìn)一步向上的空間。

我們先從毛利率與凈利率來分析愛美客如此“暴利”的核心原因。

毛利率方面，愛美客過去四年毛利率均值接近91%，這主要得益于注冊批文限制保護(hù)下的高加價率。

玻尿酸填充劑在歸類上屬于第Ⅲ類醫(yī)療器械，合規(guī)產(chǎn)品需要獲得相關(guān)注冊批文才能上市流通，在批文的約束下（類似于專利保護(hù)），玻尿酸填充劑產(chǎn)品保證了供給端的稀缺性，于是有了充足的加價率。

據(jù)招商證券統(tǒng)計(jì)，玻尿酸中游針劑商的加價率普遍超過10倍，例如一款成本價30元/件的填充劑產(chǎn)品，經(jīng)銷模式出廠價高達(dá)300元以上，直銷模式出廠價更高，達(dá)到430元。

不過，這一行規(guī)正在被打破。

2015年以來，NMPA（國家食品藥品監(jiān)督管理總局）開始加快對國內(nèi)填充劑類產(chǎn)品的審批速度，截止2021年4月，共10家國內(nèi)廠商、8家國外廠商的50多種玻尿酸填充劑產(chǎn)品獲得NMPA的認(rèn)證。

今年4月份，由四環(huán)醫(yī)藥獨(dú)家代理，韓國Hugel Inc生產(chǎn)的注射用修飾透明質(zhì)酸鈉凝膠產(chǎn)品獲得第三類醫(yī)療機(jī)械批文。

隨著審批量增大及審批速度的加快，玻尿酸填充劑賽道正變得越來越擁擠。

據(jù)了解，目前很多醫(yī)美機(jī)構(gòu)已經(jīng)將玻尿酸作為終端引流產(chǎn)品，這就意味著降價成了玻尿酸填充劑供應(yīng)商的被迫選擇，而降價則勢必會壓低毛利率。

凈利率方面，愛美客已經(jīng)連續(xù)兩年超過60%。我們認(rèn)為相對于華熙生物、昊海生科等同行，公司保持較高凈利率的關(guān)鍵是業(yè)務(wù)高度聚焦在玻尿酸填充劑產(chǎn)品，且渠道以直銷為主。

不過，近年來公司對下游渠道的把控有松懈的跡象，一個有力的證據(jù)是，公司經(jīng)銷渠道收入占比正在快速攀升，從2018年的不到29%提升到2021年的39%。

由于經(jīng)銷渠道的出廠價較低，且存在竄貨亂價的行為，將在壓低毛利率與增加銷售費(fèi)用率兩方面對公司盈利水平形成壓制。

以上種種跡象預(yù)示：愛美客當(dāng)前的高盈利水平或許也是公司歷史上的巔峰。

關(guān)鍵詞： 鋌而走險 市場規(guī)模 獨(dú)家代理