動力電池領域，又有了新動態(tài)。

近日，據上交所官網披露，蜂巢能源科技股份有限公司（以下稱為“蜂巢能源”）的科創(chuàng)板IPO已被受理，保薦機構為中信證券。據連線出行獲悉，蜂巢能源目前已有600億元的估值，本次IPO其計劃募資150億元。

(資料圖片僅供參考)

截圖自蜂巢能源招股書

蜂巢能源沖刺上市，并不令人意外。早在2018年，長城汽車宣布旗下動力電池業(yè)務（蜂巢能源前身）獨立時，就表示蜂巢能源之后會引入更多資本入股，不排除IPO上市。

其次，從去年開始國軒高科、中創(chuàng)新航和蜂巢能源等動力電池二梯隊玩家，紛紛向寧德時代、比亞迪等一梯隊玩家展開進攻。當看到國軒高科和中創(chuàng)新航在今年紛紛登陸資本市場后，蜂巢能源自然更坐不住了。

但相比于中創(chuàng)新航等其他二梯隊玩家，蜂巢能源對寧德時代和比亞迪的進攻顯得更加激進。

立下產能Flag，目前已成為眾多電池廠商的習慣。去年底，蜂巢能源提出“2025年產能達到600GWh”的目標后，一時間引起業(yè)內廣泛關注，因為這一目標不僅超過了中創(chuàng)新航提出的“500GWh”夸張口號，同時也接近了寧德時代和比亞迪同期的規(guī)劃產能。

除了提升產能之外，蜂巢能源還在瘋狂“跑馬圈地”。據連線出行統(tǒng)計，蜂巢能源目前在全球已規(guī)劃11家工廠，這一工廠數量已經接近寧德時代目前官宣的13家全球工廠。基于此，蜂巢能源還宣布要在2025年之前繼續(xù)擴建工廠規(guī)模。

就在蜂巢能源努力營造出這些較為亮眼“面子”的同時，它也承受著自身日漸單薄的“里子”。

據招股書顯示，從2019年到2021年，蜂巢能源的業(yè)績一直處于“增收不增利”的困局之中，三年虧損累計達到了21.81億元。而到了今年上半年，這樣的虧損還在繼續(xù)、且有擴大的可能。

業(yè)績頹勢的原因，除了與蜂巢能源激進上攻的發(fā)展戰(zhàn)略有很大關系之外，還與其動力電池產品缺少行業(yè)競爭力、車企客戶群體過于集中和行業(yè)原材料價格整體抬高等因素有關。

就此來看，蜂巢能源目前雖然贏了面子，但也輸了自己的里子。而它的前路，或許依然不太好走。

1、激進上攻，贏了面子

為了此次沖擊IPO上市，蜂巢能源已準備了十年。

十年前，蜂巢能源還只是長城汽車內部的一個動力電池項目組，業(yè)務是對電池電芯、模組、Pack、BMS等相關核心技術進行預研工作。隨著新能源汽車行業(yè)的發(fā)展，這一項目組的重要性也隨之提升，以至于在2016年被升至事業(yè)部。

經過幾年的發(fā)展，新能源汽車行業(yè)在2018年迎來爆發(fā)式增長。在這一背景下，長城汽車內部的這個電池事業(yè)部在當年得以獨立，蜂巢能源正式成立，并宣稱會有上市的計劃。

圖源蜂巢能源官微

在這樣的表態(tài)之后，蜂巢能源相關高管也多次重申過這個計劃。比如在2019年，蜂巢能源總經理楊紅新在接受媒體采訪時曾表示“計劃2022年下半年申報科創(chuàng)板”。

隨著蜂巢能源在本月開啟了IPO進程，意味著其的上市正在按計劃進行著，但如果把視角放到整個動力電池行業(yè)中，就可以看到蜂巢能源的上市進程是較慢的，因為在它之前寧德時代、比亞迪、國軒高科和中創(chuàng)新航都已登陸資本市場。

或許蜂巢能源也意識到了這點，于是開啟了激進的上攻之舉。

按照蜂巢能源的招股書顯示，其上市計劃募資150億元，這一募資金額已經超過了此前中創(chuàng)新航的101億元募資總額。對于這一募資，蜂巢能源表示會主要用于鋰離子電池項目、研發(fā)中心建設等擴建項目。

這些擴建項目包括三個分別位于常州、湖州和遂寧的鋰離子電池項目、位于無錫的研發(fā)中心建設項目、以及三元高能量密度電池及系統(tǒng)開發(fā)和“二代”無鈷正極材料、無鈷電池及系統(tǒng)開發(fā)等九個項目。

對于生產基地的擴建，蜂巢能源其實一直在大力布局。去年年底，蜂巢能源拿出了100億元在江西上饒投建了一座產能為16GWh的動力電池工廠；再到今年6月，蜂巢能源與四川達州市政府簽署了相關項目協(xié)議書，根據協(xié)議，蜂巢能源將牽頭產業(yè)鏈企業(yè)投資建設蜂巢達州鋰電產業(yè)園，總投資170億元。

截至目前，蜂巢能源已在常州、保定、泰州、南京、馬鞍山等地建有生產基地，在無錫、保定、上海、深圳等地建立研發(fā)中心。蜂巢能源在招股書中還計劃繼續(xù)在擴增產能方面布局，包括在國內的長三角區(qū)域、華中區(qū)域、西南區(qū)域布局生產基地。

此外，其還規(guī)劃在海外的歐洲地區(qū)建設生產基地，在德國、韓國等地建設研發(fā)中心。如果這些計劃全部落地，蜂巢能源在全球范圍內的生產基地就會達到11座左右。

蜂巢能源常州工廠，圖源蜂巢能源官微

需要注意的是，據寧德時代官方對連線出行介紹，目前在全球的市場基地也只有13座。可見蜂巢能源正在進一步拉近其與寧德時代的差距。

蜂巢能源之所以會對擴建工廠如此上心，也是為了實現其在產能上的更大野心。

對于產能的目標，蜂巢能源已在近兩年一直加碼。2019年，蜂巢能源首次提出了2025年的產能目標，表示到2025年要在全球范圍內建成120GWh的動力電池產能。

隨后這個數字又經歷了兩次提升，分別為200GWh和320GWh。而到了去年底的“電池日”發(fā)布會上，蜂巢能源對外發(fā)布了“領蜂600”戰(zhàn)略——占據全球25%的市場份額，按照75%產能利用率來計算，2025年要挑戰(zhàn)600GWh的全球產能目標。

這一戰(zhàn)略發(fā)布后，一度就引發(fā)了業(yè)內的廣泛關注和討論，在彼時業(yè)內看來這一戰(zhàn)略是極為大膽和激進的。

因為從整個動力電池行業(yè)來看，到2025年，寧德時代和比亞迪的產能目標都只有600GWh以上，而像同為二梯隊玩家的中創(chuàng)新航、弗迪電池和國軒高科的目標也分別只有500GWh、450GWh和300GWh。

這就意味著，蜂巢能源600GWh的產能目標，不僅會甩開一眾二梯隊玩家，同時還想躋身于第一梯隊、與寧德時代和比亞迪正面硬剛。

除了擴建工廠和擴增產能之外，蜂巢能源也在迭代自身的技術。

繼去年7月，蜂巢能源率先發(fā)布了“無鈷”電池之后，到了今年其在電池領域也頻頻做出動作。先是在今年7月，蜂巢能源宣布已研發(fā)出國內首批20Ah級硫系全固態(tài)原型電芯，該系列電芯能量密度達350-400Wh/kg，量產上車后電動車可實現續(xù)航里程1000公里以上。

蜂巢能源無鈷電池包，圖源蜂巢能源官微

再到本月，蜂巢能源再次高調官宣，其自主研發(fā)的第三代高速疊片技術成功量產。據連線出行獲悉，這一技術相比于傳統(tǒng)電池內部極片的卷繞結構，可以讓動力電池內部空間利用更充分，能量密度和安全性也會得到有效提升，由此也受到了業(yè)內的眾多關注。

這樣來看，無論是擴建產能、還是布局技術上，蜂巢能源已經以激進的態(tài)度來下注，以至于也為自身贏得了受人矚目的“面子”。但為了支撐這亮眼的“面子”，也讓蜂巢能源的“里子”越來越單薄。

2、逐漸被“掏空”的里子

一紙招股書，清晰地展示了蜂巢能源的業(yè)績情況。

根據蜂巢能源披露的數據顯示，2019-2021三年間營收分別實現了9.29億元、17.36億元和44.74億元。營收連年增長的同時，其凈利潤則處于另外一番景象中。

這三年，蜂巢能源在凈利潤方面均處于虧損中，分別錄得為3.26億元、7.01億元和11.54億元，可見三年的虧損呈現出連年擴大的趨勢，三年虧損累計也達到了21.81億元。

蜂巢能源在招股書中也給出了今年上半年的業(yè)績，呈現著相似的情況。營收實現為37.38億元，但凈虧損也達到了8.97億元?；谄浣衲晟习肽甑奶潛p總額已經接近去年一年的虧損，在業(yè)內看來蜂巢能源今年全年的虧損或許還將繼續(xù)擴大。

蜂巢能源2019-2022上半年營收和凈虧損走勢變化，數據來源于招股書，連線出行制圖

結合以上的數據，可知蜂巢能源從2019年至今業(yè)績基本處于“增收不增利”的困境之中。也正因如此，也導致蜂巢能源的現金儲備顯得不太安全。

數據顯示，蜂巢能源在2019年、2020年和2021年底的現金儲備分別為2.79億元、5.09億元和13億元，如此看蜂巢能源這三年的現金儲備是處于連年增長的，那么按照這個趨勢今年上半年應該也會繼續(xù)維持增長的態(tài)勢。

但事實是，截至今年6月底蜂巢能源的現金儲備錄得為8.07億元，相比于今年初減少了4.92億元。值得注意的是，今年1月蜂巢能源還完成了一筆價值為3.22億元的戰(zhàn)略融資，換句話說如果沒有這筆融資的話，蜂巢能源目前手里的錢或許會更少。

此外，雖然蜂巢能源在2019-2021三年間實現了現金儲備的增長，但與同年更多的虧損相比，可謂是杯水車薪。

面對連年擴大的虧損，蜂巢能源把原因歸結為受研發(fā)投入強大較高、擴增產能和爬坡以及全球原材料價格增大等因素所致。

根據招股書數據，2019-2021年蜂巢能源研發(fā)投入分別達到了3.75億元、3.80億元和7.24億元，到了今年上半年研發(fā)費用為5.72億元，三年半累計研發(fā)投入為20.51億元。

在研發(fā)細則方面，蜂巢能源列舉了包括前文所述的全固態(tài)電芯等20多個研發(fā)項目，雖然數目較多，但據連線出行觀察，其中大多數項目還仍處于“進行中”的狀態(tài)中，這就等于說這些未完成研發(fā)的項目未來依然會讓蜂巢能源大把花錢。

蜂巢能源部分研發(fā)項目，截圖自招股書

除了研發(fā)投入，銷售和管理費用同樣也是蜂巢能源這些年花錢的大頭。

按照數據顯示，2019-2021年蜂巢能源在銷售和管理方面的投入分別為1.73億元、3.2億元和8.6億元。而到了今年上半年，這塊的投入達到了7.69億元，幾乎與去年全年的投入持平。

對于銷售和管理投入的連年增長，蜂巢能源給出的解釋為由于公司經營規(guī)模擴大，導致為職工薪酬及福利費、場地辦公費以及水電、安保等相關費用隨之增長所致。這其中自然包括前文所述的工廠擴建和產能提升等方面的花銷。

就在蜂巢能源一點點把自身“掏空”的同時，其賺錢能力也較為堪憂。

對于以生產、制造和產品銷售為主營業(yè)務的公司來說，毛利率已成為判斷一家企業(yè)是否具備良好賺錢能力的關鍵指標。這個道理，對于蜂巢能源同樣適用。

從招股書數據來看，蜂巢能源2019-2022上半年的主營業(yè)務毛利率分別為6.64%、0.89%、3.23%和4.38%。其在這一指標上今年雖然實現了增長，但這幾年的毛利率均未突破10%。

相較之下，今年上半年寧德時代、億緯鋰能、國軒高科和孚能科技等玩家的毛利率分別為14.72%、14.71%、12.01%和12.30%，基本上都處于10%以上的較好水平，與蜂巢能源都有較大的優(yōu)勢。

蜂巢能源與寧德時代、億緯鋰能等玩家在毛利率上的比較，截圖自招股書

針對自身毛利率較低的情況，蜂巢能源也在招股書中坦言由于公司生產線不斷投產，部分產線尚處于產能爬坡階段，產品單位成本較高以及還未真正達到規(guī)模優(yōu)勢。

除了這些，蜂巢能源還提到為了應對2020年的新能源政策補貼、以及去年初出現的原材料價格上漲的不利影響，其在今年上半年對于旗下產品的售價進行了上調，以便來攤薄成本上漲的不利影響。

但就毛利率的表現來看，蜂巢能源通過漲價這一措施雖然讓自身的毛利率，相比于去年有了小幅的增長，但毛利率依然很低，并未起到很好的效果。

由此來看，蜂巢能源雖然通過擴產能和大力投入金錢來做研發(fā)，充起了自身的“面子”。但正像硬幣有正反兩面一樣，其也掏空了自己的“里子”，讓自身的業(yè)績和現金儲備處于困境中。

正因如此，蜂巢能源能否走好之后的路，成為眾多人關注的問題。

3、蜂巢能源，未來之路能走好嗎？

蜂巢能源想要繼續(xù)發(fā)展下去，上市成為關鍵一步。

與國軒高科和中創(chuàng)新航分別選擇瑞士和香港作為上市地不同，蜂巢能源把上市的首選地選在了國內科創(chuàng)板。

“相比于港股或者美股，國內科創(chuàng)板的上市審查力度雖然會更嚴一些，但就目前來看，美股上市對于中國企業(yè)來說比較困難，而港股也存在流動性不強、容易上市破發(fā)的特點，因此選擇科創(chuàng)板就會更有優(yōu)勢一些，在科創(chuàng)板上市會有更高的估值?！?/strong>新能源出行領域資深專家張君毅對連線出行表示。

但也正因這個選擇，讓蜂巢能源的上市之路存在一定的不確定性。張君毅提到，由于科創(chuàng)板對于上市公司的盈利能力有著一定的要求，其次蜂巢能源與長城汽車兩者之間還存在著或多或少的交易，所以蜂巢能源是否能順利登陸科創(chuàng)板，需要拭目以待。

在業(yè)內看來，即便蜂巢能源未來可以順利登陸科創(chuàng)板，它也會面對諸多的挑戰(zhàn)和風險。

首當其沖的挑戰(zhàn)，就是資本市場對其是否認可的問題。今年十一假期期間，中創(chuàng)新航高調登陸港交所，但在當日開盤后不久就遭遇破發(fā)，當日收盤股價收于38港元/股，與發(fā)行價持平。

但隨后的兩日，中創(chuàng)新航股價繼續(xù)下跌，分別下跌3.55％和5.59％。截至發(fā)稿前，其股價已經跌至17.94港元/股，相較于上市首日收盤股價下跌了52.78%；市值也只有318億港幣，相比于上市首日的673.5億港元，已經蒸發(fā)了接近50%。

如果把中創(chuàng)新航和蜂巢能源擺在一起比較，可以發(fā)現無論在2019-2021年營收和凈利潤方面，還是在這三年的整體毛利率方面，前者都比后者表現得更好一些。

連線出行曾在《爭上市、拼產能、搶客戶，中創(chuàng)新航“剛”上寧德時代》一文中詳述了中創(chuàng)新航與寧德時代比較下，在業(yè)績、毛利率等方面都處于較大的劣勢。由此，蜂巢能源與寧德時代、比亞迪第一梯隊玩家之間，同樣存在較大差距。

除了這些財務數據上的差距之外，放眼整個動力電池賽道，蜂巢能源也處于較為落后的位置上。

今年上半年，國內動力電池市場份額排名中，寧德時代47.57%的市占率坐穩(wěn)行業(yè)第一，比亞迪、中創(chuàng)新航、國軒高科和LG化學以21.59%、7.58%、5.02%和2.85%分據二至五位，而蜂巢能源僅以2.35%位居第六位。

2022年1-6月國內動力電池玩家市場份額占比，數據來源于中國汽車動力電池產業(yè)創(chuàng)新聯盟，連線出行制圖

蜂巢能源在招股書中也坦承了這一風險，“隨著國內外動力電池企業(yè)加大在產品研發(fā)及產能建設領域的投資，國內動力電池廠商面臨更加激烈的市場競爭，而發(fā)行人在業(yè)務規(guī)模和盈利能力等方面與行業(yè)領先企業(yè)存在較大差距?！?/strong>

對于蜂巢能源而言，除了要面對這些來自外界的風險之外，其內部的風險則需要它更加重視。

連線出行此前曾在多篇文章中認為，隨著新能源車企不再選擇一家電池廠作為動力電池唯一供應商之后，以蜂巢能源為代表的電池廠們就需要讓自身的客戶群更多一些，以便保證自身產品銷售的健康度。

但從蜂巢能源的招股書中可以看到，其雖然已經開拓了哪吒汽車、吉利汽車等客戶，但主要的客戶依然是長城汽車，2021年來自前五大客戶的收入為39..84億元，占總營收的比例為93.99%，其中長城汽車就占據了86.37%。

相較之下，寧德時代、中創(chuàng)新航同期來自來自前五大客戶的收入分別為56.47億元和408.26億元，占各自總營收的比例為31.32%和82.9%。

客戶集中度較高的同時，蜂巢能源的售價定價問題也成為阻礙它形成規(guī)模優(yōu)勢的風險之一。

根據蜂巢能源給到的數據來看，2019-2021年其產品的平均售價分別為1.16 元/Wh、0.90 元/Wh和0.84 元/Wh。從數據來看，雖然有逐年下降的趨勢，但如果放到整個行業(yè)中來看，這個售價是較高的。

對比下，寧德時代這三年的產品平均售價分別為1.05元/Wh、0.9元/Wh和0.89元/Wh；而中創(chuàng)新航的平均售價則更低一些，分別為0.87元/Wh、0.64元/Wh和0.66元/Wh。

2019-2021年蜂巢能源、寧德時代和中創(chuàng)新航產品平均售價走勢，數據來源于公開數據，連線出行制圖

這就意味著，蜂巢能源在產品平均售價上，不僅比同為二梯隊中創(chuàng)新航的價格高，甚至比第一梯隊的寧德時代還高?；诖耍涑材茉吹漠a品在售價方面，基本在行業(yè)中占不到多少優(yōu)勢。

綜上分析，即便蜂巢能源未來順利登陸科創(chuàng)板，其想要走好之后的路也屬實困難，畢竟未來很有可能被夾在前有寧德時代、中創(chuàng)新航堵截，后有億緯鋰能、孚能科技追趕的局面中。

在這樣日漸激烈的競爭態(tài)勢下，如何填充好自身的里子、補足“木桶”上的短板，是蜂巢能源急需解決的關鍵問題。