十一假期之后，受集采政策落地、龍頭業(yè)績超預(yù)期，疊加行業(yè)估值和基金持倉處于低位，醫(yī)藥、醫(yī)療板塊迎來反彈，個(gè)股掀起一輪又一輪漲停潮。

(資料圖)

趁著東風(fēng)，剛剛登陸創(chuàng)業(yè)板的美好醫(yī)療，也為早期投資者以及新股中簽者帶來了實(shí)質(zhì)盈利。上市后連續(xù)3個(gè)交易日累計(jì)漲幅接近45%，打新中一簽約穩(wěn)賺7800元。

招股書顯示，美好醫(yī)療成立于2010年，主營業(yè)務(wù)是生產(chǎn)呼吸機(jī)組件和人工植入耳蝸組件。2019年至2021年，公司營收分別為7.42億元、8.88億元和11.37億元；同期實(shí)現(xiàn)凈利潤分別為2.32億元、2.58億元、3.10億元。

但細(xì)看之下，可以發(fā)現(xiàn)其業(yè)績嚴(yán)重依賴單一客戶，且后疫情時(shí)代更難能講出新故事。這種情況下，當(dāng)行業(yè)“高潮”過后，美好醫(yī)療很有可能會(huì)被“打回原形”。

01 大客戶的“子公司”？

美好醫(yī)療，這家以呼吸機(jī)上游供應(yīng)商身份上市的企業(yè)，一直以來都爭議頗多，尤其是其客戶單一的問題，常常被外界詬病。

在上市審核問詢函中，上市委就對美好醫(yī)療“客戶集中度較高的合理性，是否符合行業(yè)特性，該單一大客戶是否為存在重大不確定性客戶”等眾多相關(guān)問題提出了質(zhì)疑。

美好醫(yī)療的銷售模式有直銷和經(jīng)銷兩種，其中以直銷為主。2018-2021年，直銷模式下的銷售額均接近當(dāng)期營收的100%。按照常理，直銷模式對特定客戶的依賴度一般不高，但美好醫(yī)療近3年對第一大客戶依賴嚴(yán)重。

2019-2021年，美好醫(yī)療來自“客戶A”的銷售收入分別為5.82億元、6.02億元和7.58億元，占公司營業(yè)收入的比重分別為78.37%、67.81%和66.66%。來自“客戶A”指定供應(yīng)商訂單（以下簡稱“間接訂單”）的銷售收入分別為2893.82萬元、2689.75萬元和2270.83萬元，占營業(yè)收入的比例分別為3.9%、3.03%和2%。

通常來說，對大客戶過度依賴，會(huì)對公司的產(chǎn)品議價(jià)能力帶來影響?？梢钥吹剑?019-2021年，美好醫(yī)療主營業(yè)務(wù)毛利率為48.77%、49.94%、44.82%，呈下滑態(tài)勢。

而且對于自家的大客戶，美好醫(yī)療在招股書中諱莫如深，未直接公開其具體名稱，介紹資料上均以“客戶A”進(jìn)行代替。但結(jié)合市場以及企業(yè)層面的數(shù)據(jù)來看，瑞思邁或許正是這家神秘的第一大客戶。

首先在招股書中，美好醫(yī)療表示，“客戶A”為海外上市公司，是全球家用呼吸機(jī)產(chǎn)品的龍頭企業(yè)之一，該公司家用呼吸機(jī)主機(jī)及呼吸面罩占全球市場份額較高。

弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，2021年全球家用無創(chuàng)呼吸機(jī)市場的競爭格局分布非常集中，瑞思邁市場份額第一，占全球市場約40.3%；飛利浦位居第二位，占比約為37.8%。

考慮到2020年、2021年，飛利浦已經(jīng)位列美好醫(yī)療前5大客戶。因此，“客戶A”大概率就是瑞思邁。事實(shí)上，此前美好醫(yī)療也曾在一份會(huì)展資料中宣傳到，公司是“ResMed（瑞思邁）連續(xù)10年的A級供應(yīng)商，并且成為ResMed戰(zhàn)略合作伙伴”。

而有關(guān)客戶A對業(yè)務(wù)的影響，美好醫(yī)療在招股書中坦言，若未來客戶A繼續(xù)減少與公司的合作，則可能導(dǎo)致公司業(yè)績增速放緩甚至下滑。值得注意的是，美好醫(yī)療的業(yè)績增速與瑞思邁已經(jīng)出現(xiàn)了不匹配的情況。

財(cái)報(bào)顯示，2020年因疫情影響，瑞思邁營業(yè)收入29.57億美元，同比上漲13.44%。其中包括家用呼吸機(jī)業(yè)務(wù)的睡眠解決方案增速較快。但是同年，美好醫(yī)療來自“客戶A”的銷售收入僅為6.29億元，同比僅增長3.11%。2021年這一數(shù)據(jù)又重回正常水平。

「科技新知」認(rèn)為，國內(nèi)因疫情、限電等原因?qū)е鹿S停工，對美好醫(yī)療的銷售存在較大影響。且在行業(yè)需求增長的背景下，瑞思邁營收持續(xù)攀升，這一定程度上意味著，瑞思邁已開始與其他供應(yīng)商合作。

所以美好醫(yī)療的業(yè)績并非如招股書中所說，單一客戶重大依賴不會(huì)對公司持續(xù)經(jīng)營能力造成重大不利影響，而是未來一旦被踢出供應(yīng)鏈，其業(yè)務(wù)可能會(huì)遭受重創(chuàng)?！肮湣逼髽I(yè)歐菲光就是一個(gè)血淋淋的教訓(xùn)。

02 窗口已過，青黃不接

不可否認(rèn)，近兩年即便背靠較為單一的大客戶，也不妨礙美好醫(yī)療賺得盆滿缽滿。

2016-2021年，全球家用無創(chuàng)呼吸機(jī)市場規(guī)模從17.1億美元增長至30.31億美元，年復(fù)合增長率超10%，預(yù)計(jì)2022年將達(dá)到34.25億美元。

美好醫(yī)療招股書顯示，2019-2021年家用呼吸機(jī)組件業(yè)務(wù)營收從5.8億元增長至7.63億元，復(fù)合年增長率為9.57%，與市場的增長態(tài)勢趨于一致。

不過值得注意的是，隨著各國步入后疫情時(shí)代，疫情催生出的瞬時(shí)性呼吸機(jī)需求，或許會(huì)歸于沉寂，這很難不給相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的玩家?guī)碡?fù)面影響。

瑞思邁在2022年8月12日發(fā)布的年報(bào)中明確表示，全球?qū)τ谥委熜鹿诨颊咚枰暮粑鼨C(jī)和其他呼吸支持設(shè)備的需求已經(jīng)基本得到了滿足，并且最近一年內(nèi)沒有很明顯的增加。

下游銷售遇到阻力，作為上游制造商的美好醫(yī)療壓力只大不小。不但需要承擔(dān)客戶由于產(chǎn)品創(chuàng)新不足、外部競爭環(huán)境發(fā)生重大不利變化等不確定因素所導(dǎo)致的產(chǎn)品銷量大幅下降、 貨款支付逾期等風(fēng)險(xiǎn)，也需要注意因?yàn)榈鼐壞Σ恋葞砗献髦袛?，?dǎo)致貨物積壓、貶值的可能性。

不過從需求端來看，無論是國內(nèi)人均呼吸機(jī)和ICU床位保有量，還是家用呼吸機(jī)數(shù)量，都還有較大增長空間；再加上醫(yī)療新基建風(fēng)口逐漸逼近，對于呼吸機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈條上的企業(yè)來說未來并非沒有機(jī)會(huì)。但能否吃到這波紅利，還要看未來美好醫(yī)療在產(chǎn)能以及自主品牌上的建設(shè)速度，這也是其上市融資的主要目的。

03 撕標(biāo)簽易，鋪新路難

一面是對大客戶的嚴(yán)重依賴，另一面是青黃不接的空洞期，美好醫(yī)療登陸資本市場，就是試圖借助資本的力量，破解當(dāng)下困局，博出美好未來。

招股書中提到，美好醫(yī)療此次IPO募資總額約為13.57億元，扣除1.33億元的發(fā)行費(fèi)用后，募資凈額約12.25億元，其中10億元只用于研發(fā)一個(gè)項(xiàng)目——美好創(chuàng)億呼吸系統(tǒng)疾病診療關(guān)鍵設(shè)備及呼吸健康大數(shù)據(jù)管理云平臺(tái)研發(fā)生產(chǎn)項(xiàng)目（下稱“美好創(chuàng)億研發(fā)生產(chǎn)項(xiàng)目”）。

據(jù)了解，美好創(chuàng)億研發(fā)生產(chǎn)項(xiàng)目是對公司現(xiàn)有產(chǎn)品的產(chǎn)能擴(kuò)充和生產(chǎn)線管理軟件的技術(shù)升級。通過該項(xiàng)目的實(shí)施，美好醫(yī)療現(xiàn)有產(chǎn)能將得到有效提升，緩解目前的產(chǎn)能瓶頸。

在「科技新知」看來，美好醫(yī)療擴(kuò)張產(chǎn)能無非有兩方面原因：

其一是謀求更多醫(yī)療器械客戶的產(chǎn)品認(rèn)證和準(zhǔn)入，增加核心客戶數(shù)量，有效拓展醫(yī)療器械精密組件及產(chǎn)品的市場銷售規(guī)模；

其二是將重心放在自主產(chǎn)品方面，完善其自主品牌的銷售及服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，積極開拓國內(nèi)外醫(yī)療器械市場，找到新的銷售增長點(diǎn)。

但有一個(gè)矛盾點(diǎn)是，美好醫(yī)療目前的產(chǎn)能和產(chǎn)銷均沒有達(dá)到飽和的狀態(tài)。

招股書顯示，2021年美好醫(yī)療注塑機(jī)、CNC以及EDM、EDW的產(chǎn)能利用率分別為96.01%、94.77%、91.56%、96.30%，已多年沒有增長。與此同時(shí)，美好醫(yī)療家用呼吸機(jī)組件的產(chǎn)銷率為92.09%，相比前兩年，甚至有所下降。

也就是說，此次上市融資所募集的資金，短期內(nèi)在擴(kuò)產(chǎn)方面可能不會(huì)行之有效。

另外，美好醫(yī)療之所以有撕掉代工標(biāo)簽的底氣，離不開近些年美好在技術(shù)上大手筆投入。2019-2021年，美好醫(yī)療的研發(fā)費(fèi)用分別為 0.4億元、0.49億元以及0.64億元，占營業(yè)收入的比重分別為5.49%、5.47%以及5.62%。

只是全球呼吸機(jī)市場的競爭格局分布已經(jīng)非常集中，主要以瑞思邁和飛利浦為主，占據(jù)了接近80%的市場份額，而這兩家均是美好醫(yī)療的大客戶。

自研品牌與當(dāng)下大客戶自然存在競爭，而這極可能會(huì)影響企業(yè)之間的合作關(guān)系，導(dǎo)致其代工呼吸機(jī)業(yè)務(wù)出現(xiàn)意外。

不過值得期待一點(diǎn)是，美好醫(yī)療未來的業(yè)務(wù)可能不再局限于呼吸機(jī)。

招股書中說明，美好醫(yī)療的家用呼吸機(jī)組件近兩年增速在20%-30%之間，而精密模具及自動(dòng)化設(shè)備、其他醫(yī)療產(chǎn)品組件和家用及消費(fèi)電子組件三大領(lǐng)域的2021年、2020年增速分別為56.6%和96%，收入占比也從2019年的12.8%，提升至2020年的21%，最后在2021年達(dá)到25.7%。

如果美好醫(yī)療能夠成功轉(zhuǎn)型為自主研發(fā)品牌，無疑又是一個(gè)國產(chǎn)之光，只是美好的未來除了需要解決自身業(yè)務(wù)問題外，還要面對上市后要對投資者負(fù)責(zé)的業(yè)績壓力，能否挺得過陣痛期，還是未知。

關(guān)鍵詞： 營業(yè)收入 市場份額 銷售收入