海豚君在上篇深度《從雙“雄”到雙“熊”：京東方和TCL的周期劫到頭了？》中認為雖然目前面板行業(yè)仍處于左側(cè)的下行區(qū)間，但是跌破現(xiàn)金成本的面板價格和產(chǎn)能收縮的行為有望帶來了行業(yè)快速見底的機會。而本篇主要聚焦在面板行業(yè)中特定個股的業(yè)績測算和估值定價。

面板行業(yè)具有周期性，京東方在過去十余年間通過逆周期擴產(chǎn)，已經(jīng)成為LCD面板領域的全球第一。而今在面板行業(yè)整體下行的情況下，京東方已經(jīng)從一年前7元多的高點，回落至4元以下。隨著面板價格跌破現(xiàn)金成本，京東方今年的業(yè)績將從高盈利步入業(yè)績低點。而對于周期股的投資，業(yè)績低點往往是困境反轉(zhuǎn)的投資關注點。

(資料圖)

由于京東方的經(jīng)營費用率比較穩(wěn)定，對京東方的業(yè)績測算核心點落在了收入和毛利率，海豚君對收入端的測算，自下而上，通過對15條產(chǎn)線分別測算。

①.海豚君預期2022-2024年京東方的收入分別為2092/2388/2491億元，同比增長-4.7%/14.2%/4.3%。隨著面板價格的持續(xù)下滑，京東方今年的收入端可能出現(xiàn)負增長的現(xiàn)象。

②.海豚君對毛利率的測算，主要是結合產(chǎn)品價格、固定成本（折舊攤銷）、可變成本（原材料等制造費用）。海豚君預期2022年公司毛利率將很慘，而在2023-2024年隨著行業(yè)回暖，毛利率也將回升。

面板價格在二季度打破成本價后，三季度的價格仍在下滑，海豚君預期京東方三季度的業(yè)績將更加“難看”。

同時，海豚君認為京東方2022年的利潤將遠低于市場一致預期的185億元，只有36億，同比下降接近90%。2022年之后兩年的歸母凈利潤分別為160億和190億，對應同比為354%、17%。

短期，隨著周期下行，京東方在今年的業(yè)績將“慘不忍睹”。京東方今年的業(yè)績確實差，但事物也往往具有兩面性。

周期下行中，公司的業(yè)績往往難以獨善其身，但是目前已經(jīng)打破現(xiàn)金成本價的面板還能差到哪里去呢？面板周期下行，公司業(yè)績會差，這其實在市場已有預期。但是隨著面板價格的繼續(xù)下降，反而也會加速各廠商供給端的產(chǎn)能收縮。供需關系的改變，面板價格有機會迎來見底的機會。

面板確實是周期股，業(yè)績時好時壞。但是假如拉長來看，把利潤拉平后，京東方在OLED產(chǎn)能釋放和折舊攤銷減少后，未來有望實現(xiàn)年均300億的利潤。

在成熟行業(yè)中，給予公司9倍的參考PE再折現(xiàn)至今，有2008億元的市值（5.23元/股），較當前市值有34.4%的上行空間。

從中長期的角度看，面板價格、公司業(yè)績和公司股價都有望隨著行業(yè)回暖。但不可否認的一點是，價格繼續(xù)下跌和產(chǎn)能收縮的三季度，業(yè)績只會更差。京東方今年的業(yè)績很可能會，明顯低于目前的市場一致預期。“業(yè)績暴雷”可能短期內(nèi)會給京東方帶來利空影響，但中長期維度京東方會跟著行業(yè)一起回暖。

海豚君認為京東方中長期維度具備投資價值，而目前仍處于左側(cè)區(qū)間，可以試探性左側(cè)開倉。而“業(yè)績暴雷”可能在短期內(nèi)出現(xiàn)，業(yè)績暴雷不影響公司中長期價值，可能會提供更為低估的買點。同時下半年的業(yè)績暴雷，也可能成為行業(yè)周期和公司業(yè)績見底的拐點。

長橋海豚君對京東方的業(yè)績測算和估值定價，具體見下文：

在對京東方的業(yè)績測算中，由于公司經(jīng)營費用率等方面相對比較穩(wěn)定，那么業(yè)績測算的主要關注點就在于公司的收入端和毛利率。

1）對收入端的測算，要先從公司的業(yè)務主要構成項出發(fā)。在京東方2021年財報中，公司的顯示器件業(yè)務占比達到90%以上，而顯示器件中主要包括智能手機液晶顯示屏、平板電腦顯示屏、筆記本電腦顯示屏、顯示器顯示屏、電視顯示屏等顯示。換言之，公司業(yè)務收入的近9成來自于面板，而對公司收入端的測算也主要落腳至面板業(yè)務的收入表現(xiàn)。

2）對毛利率的測算，主要是對成本項的拆分。公司的毛利來源，“產(chǎn)品價格-產(chǎn)品成本項”。由于面板產(chǎn)品的價格有市場數(shù)據(jù)參考，毛利率的測算主要在于成本項的拆分。成本項可以分為固定成本和可變成本兩部分。由于公司重資產(chǎn)制造業(yè)的特性，擴張的產(chǎn)能投入帶來折舊攤銷的增加，這構成了成本項中的固定成本。而在產(chǎn)品制造加工中，原材料等生產(chǎn)要素的投入，這構成了成本項中的可變成本。公司盈利能力的變化，受產(chǎn)品價格和成本項的共同影響。

一、收入端的測算

在對京東方收入端測算時，公司財報只披露顯示器件業(yè)務。這也就是說，我們從年報中大致只能拿到LCD和OLED產(chǎn)品的綜合收入，而拿不到各細分類型的收入。因此，對京東方面板業(yè)務收入測算時，很難自上而下去測算。海豚君在對京東方的業(yè)績測算時，只能從下往上，從公司各條產(chǎn)線入手去測算。

隨著不斷的擴產(chǎn)和收購，京東方已經(jīng)有15條面板生產(chǎn)線，涵蓋手機LCD、電視/筆記本LCD和OLED面板。

①在手機面板領域，京東方的LCD面板產(chǎn)線基本都在2015年前建成投產(chǎn)，而后開始投資新建OLED產(chǎn)線。

②在電視/筆記本面板領域，京東方通過自建和收購中電熊貓的已有產(chǎn)線，目前實現(xiàn)了15.6寸-65寸的主力產(chǎn)品全覆蓋，產(chǎn)能達到全球領先。

來源：長橋海豚投研整理

在產(chǎn)線收入的測算中，海豚君用LCD季度產(chǎn)能、稼動率（產(chǎn)能利用率）、良率等方面來測算該產(chǎn)線的季度收入情況。

以B4（北京）產(chǎn)線為例，由于該產(chǎn)線的年產(chǎn)能1680千片的玻璃基板，所以單季度產(chǎn)能為420千片。因為B4產(chǎn)線是8.5代線，所以主力產(chǎn)品為55寸面板。

而根據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈信息，單片基板切割成55寸面板大約可以切割成6塊。由于B4已是成熟老產(chǎn)線，稼動率和良率兩項都有較高的表現(xiàn)。

通過“面板季度總產(chǎn)能=玻璃基板季度數(shù)*單基板切割數(shù)*稼動率*良率”，從而測算出B4（北京）產(chǎn)線單季度的面板總產(chǎn)能。

根據(jù)Witsview的面板歷史報價情況，進而測算出該產(chǎn)線面板當季的營收情況。

由于55寸面板的面積約等于0.83平方米，“面板總產(chǎn)能*單片面板面積”，即可算出B4（北京）產(chǎn)線當季度的LCD出貨面積。

來源：產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研，Witsview，長橋海豚投研整理

海豚君通過對京東方15條面板產(chǎn)線的分別測算，得出了京東方面板業(yè)務的收入情況。從三種面板類型分別來看：

1）手機LCD面板：

京東方的手機LCD面板產(chǎn)線，產(chǎn)能端在2015年后就沒太多變化。該項業(yè)務收入的變化更多的來自于稼動率和價格的變化。

海豚君測算京東方手機LCD面板的單價過去曾在8千元/平米以上，然而在2021年下半年手機廠商庫存高企，手機LCD面板的單價和稼動率都有下滑影響。

隨著手機庫存的消化，手機LCD面板價格也可能出現(xiàn)一定的回升。但是由于搭載LCD面板的手機主要是中低端機，整個市場處于相對成熟的狀況，價格上逐步趨于穩(wěn)定。

海豚君測算京東方手機LCD面板的4條產(chǎn)線將為公司單季度帶來110億左右的收入。

2）電視/筆記本LCD面板：

京東方的電視/筆記本LCD面板產(chǎn)線，是上一輪上漲周期中公司主要的利潤增長點。由于“盈虧同源”的特性，這在本次周期下行中也是公司業(yè)績的主要拖累項。

不同于手機LCD面板，電視/筆記本LCD面板還有新產(chǎn)能的釋放。京東方在2020年末將中電熊貓南京的8.5代線和成都的8.6代線收入囊中，新產(chǎn)線的并購讓京東方穩(wěn)居LCD市場全球第一的位置。此外，武漢17代線的爬坡也給公司帶來產(chǎn)能的擴充。

誠然OLED比LCD具有更好的顯示特性，但是OLED在電視等大屏上的成本多年來仍居高不下。因此，LCD面板仍然承接了全球電視市場的大部分需求。

2021年高價的面板抬升了終端產(chǎn)品的價格，進而擠壓了終端需求。進入下半年終端廠商庫存開始走高，市場逐漸轉(zhuǎn)為供過于求的情況，面板價格開始下跌。而如今面板價格的劇烈下跌已經(jīng)打破了面板廠的現(xiàn)金成本。正如海豚君在深度報告《從雙 “雄” 到雙 “熊”：京東方和 TCL 的周期劫到頭了？》中也提到“由于面板價格下行至底部區(qū)間并已打破現(xiàn)金成本，同時產(chǎn)能端也有收縮，三季度的業(yè)績大概率是不好的。但是產(chǎn)品價格持續(xù)跌破現(xiàn)金成本的情況是不可持續(xù)的，價格肯定會迎來回升”。

由于當前產(chǎn)品價格已經(jīng)打破現(xiàn)金成本，行業(yè)廠商陸續(xù)開始收縮產(chǎn)能。成本端的下降給終端產(chǎn)品帶來降價空間，同時在供給端的產(chǎn)能收縮下，面板行業(yè)供過于求的現(xiàn)狀有望迎來改善。

海豚君預期目前面板價格打破現(xiàn)金成本的情況不可持續(xù)，價格肯定會迎來回升。而當前面板價格仍在繼續(xù)下跌，這更會加快供給端的產(chǎn)能收縮。面板行業(yè)價格觸底可能會快于市場預期，今年下半年有望看到價格止跌的跡象。海豚君測算京東方電視/筆記本LCD面板的8條產(chǎn)線的收入在下半年見底，隨后有望為公司單季度帶來240億左右的收入。

3）OLED面板：

不同于LCD面板的成熟市場，OLED面板給京東方帶來了成長性的看點。當看到OLED屏幕逐漸成為中高端手機的標配選項后，京東方從2015年停止新建LCD手機面板產(chǎn)線，開啟了OLED之路。

截至目前京東方已經(jīng)擁有B7、B11、B12三條OLED產(chǎn)線，近兩年京東方更是打破了韓廠的壟斷，成為中國第一家蘋果手機OLED屏幕的供應商。隨著對OLED產(chǎn)線的不斷投入，京東方有望繼續(xù)提升在蘋果中的占比情況，給公司帶來成長空間。

隨著京東方OLED產(chǎn)能的不斷釋放，在規(guī)模效應影響下，OLED的成本端可能有所下降。海豚君預測隨著京東方在OLED產(chǎn)線的產(chǎn)能釋放，OLED的價格有望出現(xiàn)下降，但仍會高于LCD的價格。經(jīng)測算，目前京東方手機用OLED面板單價在3萬元/平米以上，遠高于LCD的8000元/平米。

海豚君測算京東方OLED面板的3條產(chǎn)線，隨著產(chǎn)能的釋放將給公司帶來成長性，未來有望為公司單季度帶來170億左右的收入。

4）總收入：

通過對15條產(chǎn)線的收入預測，海豚君認為公司的面板收入將在2023年繼續(xù)迎來增長。后續(xù)如果沒有新產(chǎn)線的投建，在2024年后公司產(chǎn)能及收入將趨于相對穩(wěn)定。而顯示器件業(yè)務，在未來仍將是公司最主要的收入來源。

海豚君預測京東方2022-2024年收入分別為2092/2388/2491億元，同比增長-4.7%/14.2%/4.3%。隨著面板價格下行，公司2022年營收可能出貨下滑，而在2023和2024年重新恢復增長。

二、毛利率的測算

上部分已經(jīng)完成了對京東方的收入測算，而毛利的測算是由“收入-成本項”，那么對毛利率的測算主要是對公司成本項的測算。

由于公司是重資產(chǎn)行業(yè)，具有較多的折舊攤銷形成的固定成本。因此，對公司成本項的測算主要是固定成本和可變成本的測算。

2.1固定成本項：折舊攤銷

面板行業(yè)是重資產(chǎn)行業(yè)，產(chǎn)線的投資動輒上百億，其中形成的大量折舊攤銷構成了公司產(chǎn)品的固定成本項。

海豚君梳理京東方目前已有15條產(chǎn)線的投產(chǎn)情況，按7年線性折舊攤銷法預估。京東方目前B1/B2/B3/B4/B5/B6/B8/CEC（南京）產(chǎn)線已經(jīng)完成折舊，剩下還在產(chǎn)生折舊的主要在電視/筆記本LCD面板產(chǎn)線和OLED產(chǎn)線。

來源：長橋海豚投研整理

在7年線性折舊的假設下，根據(jù)京東方各產(chǎn)線的折舊攤銷情況，海豚君測算已有產(chǎn)線給公司帶來折舊攤銷的情況。在2015-2021年間隨著新產(chǎn)線的落地量產(chǎn)，京東方的折舊攤銷呈現(xiàn)逐年走高的態(tài)勢。而在2021年后隨著折舊期滿，公司的折舊攤銷呈現(xiàn)下滑的態(tài)勢。如果公司不再新建產(chǎn)線，折舊攤銷金額將逐年下降，對毛利率增益的同時也給公司帶來了降價空間。

1）LCD單位固定成本

海豚君通過對LCD出貨面積預測以及相關產(chǎn)線的折舊攤銷情況測算，隨著折舊攤銷的減少，公司LCD面板的單位固定成本有望從430元/平米下降到2024年160元/平米。

來源：長橋海豚投研整理

2）OLED單位固定成本

海豚君通過對OLED出貨面積預測以及相關產(chǎn)線的折舊攤銷情況測算，隨著產(chǎn)能的釋放和折舊攤銷的減少，公司OLED面板的單位固定成本有望從28萬元/平米下降到2024年5000元/平米。

來源：長橋海豚投研整理

2.2可變成本項：原材料等制造成本

由于公司并沒有披露具體的制造成本構成，海豚君在測算時，采用“單位制造成本=產(chǎn)品單價-單位毛利-單位固定成本”倒算而來。

對于京東方成本項的拆分，主要是為了觀察各指標影響下的彈性。在測算的時候，海豚君先假定OLED業(yè)務在2021年下半年毛利率接近0%左右水平。

1）OLED單位可變成本

在假定2021下半年OLED的毛利率水平后，從而測算出京東方OLED業(yè)務的單位制造成本2.5萬/平米左右。

從中可以看出，京東方過去OLED業(yè)務虧錢，主要是由于產(chǎn)能較小的時候，沒有規(guī)模經(jīng)濟效應，單位制造成本偏高。同時量產(chǎn)下的產(chǎn)線帶來了較高的折舊攤銷費用。

而隨著OLED產(chǎn)能的釋放，單位制造成本和單位固定成本都將下降。OLED的盈利能力也開始增強。

來源：長橋海豚投研整理

2）LCD單位可變成本

由于顯示器件業(yè)務主要是LCD和OLED的面板業(yè)務，參考顯示器件的毛利率，測算LCD和OLED的毛利和成本情況。在OLED成本項確定的情況下，倒推出LCD的成本項。

結合此前測算的LCD折舊攤銷帶來的固定成本，從而推算出LCD的制造成本。

海豚君經(jīng)過測算發(fā)現(xiàn)，LCD業(yè)務中固定成本占比相對較低，主要受制造中的可變成本影響。由于LCD市場相對成熟，公司擴產(chǎn)動力也不太濃厚。所以海豚君預期公司單位固定成本繼續(xù)保持下降趨勢，而單位制造成本也不會因為規(guī)模經(jīng)濟而出現(xiàn)明顯下滑，單位制造成本趨于穩(wěn)定。

來源：長橋海豚投研整理

2.3毛利情況：面板的盈利能力

綜合LCD和OLED業(yè)務的毛利率情況，海豚君預期隨著OLED的量產(chǎn)，這項虧損業(yè)務也將開始準備盈利，京東方整體面板業(yè)務的綜合毛利率也將回到20-30%區(qū)間內(nèi)。

海豚君認為雖然LCD的折舊攤銷會減少固定成本，但由于LCD成熟市場的特性，該部分減少的成本不一定會反饋在毛利率上，可能最終全部回饋到下游客戶端。LCD的毛利率回升，只是產(chǎn)品價格回到合理水位所致。

同時要注意的一點是，在面板行業(yè)目前的下行周期中，2022年下半年京東方可能會出現(xiàn)盈利能力和業(yè)績的低點，并再次觸及到盈虧平衡線。

三、業(yè)績測算和估值情況

通過上文對面板的測算，基本上把收入和毛利率兩項核心指標做了拆分。結合公司穩(wěn)定的經(jīng)營費用率情況，可以預估公司未來的業(yè)績情況。

海豚君測算，京東方2022-2024年歸母凈利潤分別為36.15/164.35/191.73億元，同比增長-86%/354%/17%。海豚君認為在行業(yè)下行周期中，京東方的利潤將受到較大的侵蝕，而2022年也將是京東方業(yè)績差的一年。隨著庫存消化，面板價格有望在2023年迎來回暖。

面板行業(yè)不會因為集中度的提高而失去周期性。由于LCD本身技術門檻較低的原因，這行業(yè)也不會因為市場集中而獲得長期高毛利。當價格提高、產(chǎn)品高盈利時，會有玩家因為高盈利而進行新建擴產(chǎn)，而當價格下跌，產(chǎn)品虧損時，也會有產(chǎn)能端收縮退出的情況。因此，LCD還是會具有周期性，只是在格局優(yōu)化后，龍頭市占的擴張可能會讓龍頭企業(yè)從強周期進入弱周期。

由于京東方的經(jīng)營費用率一般在10-15%，所以當毛利率如果低于10%時候，公司肯定會面臨虧損。而把該行業(yè)拉長來看，毛利率長期在20-30%，即對于公司來說能賺10-15%的利潤率。這個利潤率水平，也不會讓其他玩家對面板產(chǎn)生濃厚的興趣，從而激化競爭。

因此，在給京東方估值定價的時候，海豚君覺得可以把利潤拉長來看。根據(jù)模型，隨著OLED的產(chǎn)能釋放，公司業(yè)績有望繼續(xù)增長。假定2026年后公司業(yè)績相對平穩(wěn)（營收2400億，毛利率26.5%），對應歸母凈利潤338億。

而在2026年后，公司現(xiàn)有產(chǎn)線的折舊也接近尾聲。折舊完的產(chǎn)線基本不產(chǎn)生固定費用，而能生產(chǎn)繼續(xù)提供業(yè)務收入。把公司看成一個不具成長性的穩(wěn)定現(xiàn)金流公司，給予2026年9倍的參考PE，那么對應2026年市值3042億元，折合到當前對應2008億元估值（對于5.23元/股），較當前市值有34.4%的空間。

關鍵詞： 固定成本 制造成本