1/5 看多做空的塔勒布

納西姆·尼古拉斯·塔勒布這個(gè)人，投資圈外倍受推崇，但在投資界卻有點(diǎn)被低估，特別是《隨機(jī)漫步的傻瓜》一書(shū)，并沒(méi)有得到應(yīng)有的重視。

(資料圖片)

究其原因，一方面他寫(xiě)作風(fēng)格“學(xué)究氣”十足，還比較散，東拉西扯；更重要的是，他不會(huì)告訴你如何找好公司，也很少講具體的投資方法，他的理念主要圍繞“不確定性”的投資風(fēng)險(xiǎn)展開(kāi)。說(shuō)到風(fēng)險(xiǎn)，自然就是這也不行，那也不對(duì)，很多我們司空見(jiàn)慣的方法，在他看來(lái)，都是風(fēng)險(xiǎn)收益不對(duì)稱的行為。

舉個(gè)書(shū)中的例子，有一次塔勒布認(rèn)為未來(lái)一周市場(chǎng)有70%的概率上漲，但有人立刻找到他剛剛賣(mài)空標(biāo)普500的空單，認(rèn)為他心口不一。但對(duì)于塔勒布而言，“看多做空”或者“看空做多”是一件再正常不過(guò)的事。

道理很簡(jiǎn)單，塔勒布認(rèn)為指數(shù)未來(lái)一周有70%的概率上漲，但上漲只能漲三五個(gè)百分點(diǎn)的空間，而那三成的下跌概率，卻有10~30%下跌空間。

這種概率分布常常見(jiàn)諸一段上漲趨勢(shì)的末尾，指數(shù)上漲的慣性更強(qiáng)，但上漲空間不足，而一旦趨勢(shì)逆轉(zhuǎn)下跌，跌幅將非常驚人。

“看多做空”是這種行情下的正常應(yīng)對(duì)，你可以換成另一個(gè)A股投資者比較容易接受的說(shuō)法：魚(yú)尾行情不值得。

塔勒布認(rèn)為，所謂“看多”和“看空”是股評(píng)家忽悠不懂投資的散戶的套話，對(duì)于成熟的投資者而言，比概率更重要的是——看對(duì)了你能賺多少，看錯(cuò)了你要賠多少？

一般投資理論基于“高風(fēng)險(xiǎn)高收益”的對(duì)稱性，但塔勒布認(rèn)為，市場(chǎng)是隨機(jī)漫步的，風(fēng)險(xiǎn)與收益經(jīng)常是不對(duì)稱的，這才是投資機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源。

所以，高風(fēng)險(xiǎn)高收益不算是什么好的投資機(jī)會(huì)。作者把風(fēng)險(xiǎn)和收益關(guān)系轉(zhuǎn)化為賠率和勝率，把投資機(jī)會(huì)分為三種：

最差的機(jī)會(huì)，最好的機(jī)會(huì)和中等的機(jī)會(huì)。

2/5 最差的機(jī)會(huì)

塔勒布認(rèn)為，最差的機(jī)會(huì)是高勝率低賠率——但這卻是最常見(jiàn)的、也是投資者比較偏好的機(jī)會(huì)。

“高勝率”是指未來(lái)一段時(shí)間上漲的概率更高，而“低賠率”是指未來(lái)一段時(shí)間上漲的空間低于下跌的空間。

塔勒布的這個(gè)觀點(diǎn)，翻譯成A股股民熟悉的語(yǔ)言就是：

不要隨便買(mǎi)大白馬，白馬大部分時(shí)候都比較貴，賺的錢(qián)有限，可一旦“白馬變質(zhì)”，會(huì)遭遇業(yè)績(jī)和估值的雙殺，屬于典型的風(fēng)險(xiǎn)和收益不對(duì)稱的機(jī)會(huì)。

是不是跟我們平時(shí)的看法很不太一樣？

市場(chǎng)常規(guī)的看法是，白馬下跌的風(fēng)險(xiǎn)雖大，卻屬于小概率風(fēng)險(xiǎn)，白馬上漲的收益雖小，卻屬于確定性收益。大部分人天性喜歡確定性，白馬貴正是因?yàn)槿巳嗽敢獬钟?，從而讓其擁有相?duì)其他公司的“確定性溢價(jià)”，讓其賠率大部分時(shí)候都低于市場(chǎng)平均水平。

如果只是賠率低，那還好辦，無(wú)非是賺的少點(diǎn)，但白馬更致命的問(wèn)題在于“小概率風(fēng)險(xiǎn)事件”，而塔勒布體系最大的特點(diǎn)就是重視“小概率風(fēng)險(xiǎn)事件”。

“白馬變質(zhì)”只是一個(gè)小概率事件，可如果你特別地信任某個(gè)理論，它百分之一的小概率風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)你而言就是大概率會(huì)在未來(lái)某一天發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)。

事實(shí)上，人總是死于自己最信任的東西。經(jīng)驗(yàn)豐富的投資者，對(duì)黑馬和垃圾股有本能的警惕，故其虧損大都來(lái)源于“白馬變質(zhì)”。

無(wú)數(shù)大V死扛某幾個(gè)跌了幾年的超級(jí)白馬，認(rèn)為其“價(jià)值終將回歸”，無(wú)數(shù)貼子記錄股民加杠桿加倉(cāng)某些白馬，最終爆倉(cāng)出局。這些白馬可能終將“活過(guò)來(lái)”，但要用多少年呢？5年、10年？人生有多少個(gè)5年、10年去驗(yàn)證一個(gè)判斷？

這些行為，從經(jīng)典的價(jià)值投資的角度看，并無(wú)不妥，但在塔勒布看來(lái)，這就是最差的投資機(jī)會(huì)。

當(dāng)然，話說(shuō)回來(lái)，它的“最差”在于風(fēng)險(xiǎn)，白馬仍然是一個(gè)投資機(jī)會(huì)，那么，塔勒布認(rèn)為的最好的投資是什么呢？

3/5 最好的機(jī)會(huì)

塔勒布認(rèn)為最好的投資是：在勝率和賠率都對(duì)自己有利時(shí)，下重注。

這個(gè)結(jié)論看似正確的廢話，又好又便宜的股票，誰(shuí)不想要呢？

但這“最好的機(jī)會(huì)”在實(shí)際投資中有兩大障礙：

第一，便宜的股票什么時(shí)候能漲起來(lái)？如果等待的時(shí)間太長(zhǎng)，變數(shù)就太多了，收益率也不見(jiàn)得好。

第二，當(dāng)你判斷有機(jī)會(huì)時(shí)，你敢不敢上倉(cāng)位？

最容易出現(xiàn)的機(jī)會(huì)，總是最差，最好的機(jī)會(huì)，卻是最少見(jiàn)又最難把握的，那有沒(méi)有辦法解決這兩個(gè)障礙呢？

這就是基于大白馬的長(zhǎng)線價(jià)值投資，就是把“最好的機(jī)會(huì)”和“最差的機(jī)會(huì)”結(jié)合起來(lái)，變成還不錯(cuò)的機(jī)會(huì)。

此時(shí)，塔勒布的體系可以幫助我們從另一個(gè)角度，審視那些經(jīng)典的價(jià)值投資體系。

4/5 長(zhǎng)線持倉(cāng)的賺錢(qián)之道

白馬長(zhǎng)線投資就是“最好的機(jī)會(huì)”和“最差的機(jī)會(huì)”的結(jié)合，大部分時(shí)候是“最差的機(jī)會(huì)”，跑平指數(shù)，小部分時(shí)候是“最好的機(jī)會(huì)”。

所以這種方法想獲得超額收益，就要做好兩件事：

第一是把握勝率拐點(diǎn)。

A股總是在高估的狀態(tài)中加速上漲，在低估的狀態(tài)下持續(xù)低迷，賠率高還要買(mǎi)在勝率拐點(diǎn)，賠率低也要賣(mài)在勝率拐點(diǎn)，對(duì)拐點(diǎn)的判斷就是個(gè)股擇時(shí)的能力，這需要的對(duì)公司的理解，豐富的信息渠道，還要研究市場(chǎng)風(fēng)格，研究其他投資者的心理，需要很強(qiáng)的博弈能力。

第二是倉(cāng)位的彈性。

平時(shí)都是低倉(cāng)位，只有到了基本面和市場(chǎng)情緒共振拐點(diǎn)時(shí)，才果斷地把倉(cāng)位加上去，這就是倉(cāng)位的彈性，就像古龍小說(shuō)里的高手對(duì)決，大部分時(shí)候都在觀察對(duì)方的破綻，一旦發(fā)現(xiàn)，必全力出擊，不留余力，難度和風(fēng)險(xiǎn)也更高。

這是A股的價(jià)值投資者最擅長(zhǎng)用的方法，很多明星基金經(jīng)理的選股都是人人皆知的大白馬，不同之處在于一套估值體系和倉(cāng)位升降體系，讓盡可能多的倉(cāng)位保持在高賠率狀態(tài)，讓盡可能少的倉(cāng)位處于低賠率狀態(tài)。

不過(guò)，即使長(zhǎng)線白馬投資解決了“賠率低”的問(wèn)題，還是無(wú)法解決“黑天鵝事件”的威脅。

白馬的“黑天鵝風(fēng)險(xiǎn)”是“白馬變質(zhì)”，它通常不會(huì)是連續(xù)暴跌，而是長(zhǎng)時(shí)間的持續(xù)下跌，一開(kāi)始總會(huì)被當(dāng)成是高賠率的出擊機(jī)會(huì)，重點(diǎn)在于你需要多久才能意識(shí)到這是“白馬變質(zhì)”，而不是業(yè)績(jī)暫時(shí)的低谷。

更重要的是長(zhǎng)線投資自身的矛盾性。

如果說(shuō)“拐點(diǎn)判斷”還只是判斷力的問(wèn)題，那“倉(cāng)位彈性”就與風(fēng)控體系有關(guān)。風(fēng)控體系一般是從倉(cāng)位入手，限制單一股票的最高倉(cāng)位，重倉(cāng)出擊的原則往往觸發(fā)風(fēng)控體系，特別是機(jī)構(gòu)。

從這個(gè)意義上說(shuō)，巴菲特這種“重倉(cāng)長(zhǎng)線單押幾支票”的體系，其獲得的高收益，只是放松了風(fēng)控的結(jié)果。

塔勒布曾說(shuō)，巴菲特的成功不如索羅斯的成功那樣可靠。理由是后者擁有200萬(wàn)次有記錄的交易，而巴菲特的交易記錄太少，很可能只是一個(gè)“幸存者偏差”——最好的結(jié)果是股神巴菲特，大部分模仿者得到的都是最差的結(jié)果。

越簡(jiǎn)單的方法，對(duì)使用者能力要求越高，就越容易出現(xiàn)“幸存者偏差”。奇怪的是，沒(méi)有人傻到認(rèn)為模仿喬丹的打球動(dòng)作就能進(jìn)NBA，卻有一堆人認(rèn)為模仿巴菲特的投資方法就能賺到大錢(qián)。

你看，塔勒布在投資界不受歡迎的原因在于“不討喜”，看巴菲特讓人充滿“這很簡(jiǎn)單，我也能行”的自信，而看塔勒布只能陷入自我懷疑，懷疑到底有沒(méi)有什么投資方法是有效的。

所以我們應(yīng)該換一個(gè)角度——塔勒布最喜歡的投資機(jī)會(huì)是什么呢？

5/6 黑天鵝彩票

十年前，A股有一種非常簡(jiǎn)單但收益卻遠(yuǎn)高于大部分策略的投資方法——ST策略。

就是在所有ST股中，尋找最便宜的10-20支股票，等比例買(mǎi)入，等待借殼或資產(chǎn)重組。

這個(gè)策略是這么獲利的：大部分股票都是虧的，甚至還有一兩個(gè)會(huì)退市，但總有那么三五支重組成功的公司翻了好幾倍，對(duì)沖了其他虧損后，仍有高收益（嚴(yán)重警告！在加大退市力度后，此方法已完全失效，盲目模仿必導(dǎo)致虧損）。

這就是塔勒布最喜歡的那一類投資機(jī)會(huì)，“勝率低但賠率高”的機(jī)會(huì)，一種介于“最好的機(jī)會(huì)”和“最差的機(jī)會(huì)”的中間狀態(tài)，類似風(fēng)險(xiǎn)投資，大部分都虧，只要有一個(gè)賺錢(qián)，就全賺回來(lái)。

基于這一投資體系，塔勒布強(qiáng)調(diào)不要過(guò)度相信任何理論，要勇于承認(rèn)現(xiàn)實(shí)，擅長(zhǎng)糾正錯(cuò)誤，一擊不中，全身而退。他最欣賞的投資大師是索羅斯，因?yàn)榇巳藳](méi)有任何定性思維，總是在隨時(shí)改變自己的觀點(diǎn)。

很多人認(rèn)為這不是價(jià)值投資。雖然塔勒布的理念與巴菲特大相徑庭，但卻更接近于格雷厄姆和沃爾特·施洛斯的方法——由格雷厄姆提出的一系列“股票價(jià)值與安全邊際”的投資理念，由沃爾特·施洛斯變成了一套適合散戶的投資方法。

沃爾特·施洛斯認(rèn)為，自己沒(méi)有投研團(tuán)隊(duì)，沒(méi)有大量調(diào)研的時(shí)間，更沒(méi)有巴菲特的商業(yè)眼光，所以只能更關(guān)注財(cái)務(wù)報(bào)表，想要便宜貨，只能在那些不被市場(chǎng)關(guān)注的冷門(mén)行業(yè)里，尋找那些被市場(chǎng)偏見(jiàn)所冷落的低價(jià)但有修復(fù)機(jī)會(huì)的公司。

相比網(wǎng)絡(luò)上自信滿滿帶領(lǐng)粉絲“堅(jiān)守價(jià)值”的大V們，施洛斯是不是太謙虛了一點(diǎn)？不是，他只是更誠(chéng)實(shí)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)更加敬畏，深知只看財(cái)報(bào)、只靠個(gè)人判斷力的局限性，因此總是分散投資于上百個(gè)標(biāo)的，而且常常虧損賣(mài)出當(dāng)初判斷失誤的品種。

塔勒布的這套“高賠率低勝率”的投資體系，翻譯成A股常見(jiàn)的說(shuō)法就是：極度低估的困境反轉(zhuǎn)品種+分散投資。

塔勒布本人的交易還要極端得多，他長(zhǎng)期“收集”那些行權(quán)價(jià)格極低、幾乎無(wú)價(jià)值的“垃圾”認(rèn)沽權(quán)證，只為了賭“壞事發(fā)生”。因此，911事件和次貸危機(jī)都讓他大賺一筆。

黑天鵝事件對(duì)于大部分人都是風(fēng)險(xiǎn)，但如果你站在大部分人的交易對(duì)手那一邊，那就是一張中獎(jiǎng)彩票。.

6/6 “不確定性”才是收益的來(lái)源

總結(jié)一下塔勒布的投資體系中最核心的兩點(diǎn)：

1、注重小概率風(fēng)險(xiǎn)的防范

2、賠率優(yōu)先，抓住風(fēng)險(xiǎn)收益不對(duì)稱的機(jī)會(huì)

我覺(jué)得“黑天鵝事件”這個(gè)名字不好，總讓人誤以為是那些自己很難碰上的稀有事件。事實(shí)上，所謂的‘小概率’只是對(duì)這一類事件是小概率，但無(wú)數(shù)類事件疊加起來(lái)，我們一年就能碰上幾次“百年一遇”“千年一遇”的事件，“小概率”就變成了“大概率”。

我寧可把“黑天鵝事件”定義為，投資時(shí)間久了，就一定會(huì)遇上的所謂“小概率”事件。

然并卵，風(fēng)險(xiǎn)是每個(gè)人都覺(jué)得“對(duì)對(duì)對(duì)”，但實(shí)際碰到時(shí)總是“下次注意”的東西，塔勒布更厲害之處在于把風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)換成機(jī)會(huì)，讓你無(wú)法拒絕。

經(jīng)典的價(jià)值投資崇尚“確定性”，要求投資盡可能消除“不確定性”，但塔勒布卻對(duì)此嗤之以鼻，認(rèn)為所謂確定性只是人類的自我欺騙，“隨機(jī)漫步”才是資本市場(chǎng)的本質(zhì)，而隨機(jī)現(xiàn)象必然會(huì)包含兩類相互依存的小概率事件：

1、收益遠(yuǎn)高于風(fēng)險(xiǎn)的不對(duì)稱機(jī)會(huì)

2、風(fēng)險(xiǎn)極大的黑天鵝事件

而這兩類實(shí)際上是一類事件。每一個(gè)“黑天鵝事件”的受害者，必然對(duì)應(yīng)著一個(gè)“高賠率低勝率”的投資體系的獲益者。

所以，“不確定性”既是風(fēng)險(xiǎn)也是收益的來(lái)源，隨機(jī)性造成的小概率風(fēng)險(xiǎn)事件是大部分人虧損的原因，而抓住其中風(fēng)險(xiǎn)收益不對(duì)稱的機(jī)會(huì)，才是賺錢(qián)的王道。

你可以不贊同他的觀點(diǎn)，但塔勒布確實(shí)是提供了一個(gè)不同于傳統(tǒng)投資大師的視角。

關(guān)鍵詞： 投資機(jī)會(huì) 黑天鵝事件 價(jià)值投資