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環(huán)球播報(bào):從雙“雄” 到雙“熊”:京東方和TCL的周期劫到頭了? 2022-07-06 05:39:57  來(lái)源:36氪

“起起落落”,面板行業(yè)在經(jīng)歷2020年以來(lái)的上漲后,而今又再次跌落至谷底。從歷史來(lái)看,面板行業(yè)的估值大多時(shí)候都處于1-2倍PB區(qū)間內(nèi)震動(dòng)。

市場(chǎng)曾有聲音認(rèn)為,面板在格局優(yōu)化后有望擺脫周期性。但海豚君不認(rèn)為面板行業(yè)能擺脫周期性,只能說(shuō)是隨著行業(yè)集中度提升行業(yè)有望從“強(qiáng)周期性”轉(zhuǎn)變成“弱周期性”。


(相關(guān)資料圖)

在去年7月海豚君也曾寫(xiě)過(guò)短評(píng)《面板周期見(jiàn)頂,沒(méi)有底可以抄》提示上輪面板周期的見(jiàn)頂信號(hào)。而如今伴隨著行業(yè)周期的下行,面板行業(yè)的整體PB再次回落至1倍左右的底部區(qū)間。在近期各板塊都有一定上漲的情況下,唯獨(dú)面板仍趴在底部,那么當(dāng)前面板行業(yè)還具備投資價(jià)值嗎?

來(lái)源:Wind,長(zhǎng)橋海豚投研

海豚君整體觀點(diǎn)

海豚君認(rèn)為當(dāng)前面板行業(yè)雖然仍處于價(jià)格下跌的行業(yè)下行階段,但各大面板廠已著手開(kāi)始進(jìn)行產(chǎn)能收縮,這有望改善行業(yè)供求關(guān)系和消化庫(kù)存。

首先看估值端,面板行業(yè)不論是PB還是PE都僅有10%左右的歷史分?jǐn)?shù)值,還處于歷史底部區(qū)間。縱觀近期各行業(yè)的漲幅情況,面板是少數(shù)仍趴在底部的低估值板塊;

再看行業(yè)面,面板行業(yè)三季度業(yè)績(jī)好嗎?確實(shí)是差的。由于面板價(jià)格下行至底部區(qū)間并已打破現(xiàn)金成本,同時(shí)產(chǎn)能端也有收縮,三季度的業(yè)績(jī)大概率是不好的。但是產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)跌破現(xiàn)金成本的情況是不可持續(xù)的,價(jià)格肯定會(huì)迎來(lái)回升。而同時(shí)6月開(kāi)始行業(yè)產(chǎn)能也已經(jīng)開(kāi)始收縮,隨著供需改善和庫(kù)存消化,這也有利于價(jià)格更快地實(shí)現(xiàn)觸底反彈。

由于投資是對(duì)預(yù)期的買(mǎi)入,當(dāng)前行業(yè)下行的情況已經(jīng)在股價(jià)上反應(yīng)。而如今收縮產(chǎn)能,會(huì)加快價(jià)格底部的快速到來(lái)。海豚君認(rèn)為底部估值的位置給投資帶來(lái)了安全墊,跌破現(xiàn)金成本的面板價(jià)格和產(chǎn)能收縮的行為有望帶來(lái)了行業(yè)快速見(jiàn)底的機(jī)會(huì)。

當(dāng)前節(jié)點(diǎn)下,雖然整體面板行業(yè)仍處于左側(cè)區(qū)間,有承受一定下跌風(fēng)險(xiǎn)的可能。但是低估值給予的安全墊,讓面板成為相對(duì)高勝率的一個(gè)選項(xiàng)。

海豚君本篇主要圍繞面板行業(yè)的周期節(jié)點(diǎn)判定和投資機(jī)會(huì)的看法展開(kāi),下篇將對(duì)面板行業(yè)的重要個(gè)股進(jìn)行業(yè)績(jī)測(cè)算和估值定價(jià)。

長(zhǎng)橋海豚君對(duì)面板行業(yè)的周期性表現(xiàn)和節(jié)點(diǎn)判斷,具體見(jiàn)下文:

一 面板的周期性——來(lái)自供需變化

科技產(chǎn)品的發(fā)展可以分為兩個(gè)階段

①產(chǎn)業(yè)發(fā)展期:新技術(shù)/工藝的出現(xiàn)能更好地提升產(chǎn)品特性,也給企業(yè)帶來(lái)豐厚的利潤(rùn)回報(bào)。在此階段中,企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的核心主要在技術(shù)領(lǐng)先上。誰(shuí)的技術(shù)更先進(jìn),就更有機(jī)會(huì)獲得行業(yè)話語(yǔ)權(quán);這個(gè)階段的比拼最大的核心就是技術(shù)/工藝突破。

②產(chǎn)業(yè)成熟期:隨著行業(yè)發(fā)展,新技術(shù)的發(fā)展遇到瓶頸。在此階段,企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)核心從技術(shù)領(lǐng)先轉(zhuǎn)向規(guī)模經(jīng)濟(jì)下的成本比拼。誰(shuí)的產(chǎn)能規(guī)模越大,越有行業(yè)行業(yè)話語(yǔ)權(quán)。這個(gè)階段的比拼是兩大關(guān)鍵詞——產(chǎn)能+成本。

經(jīng)過(guò)幾十年的發(fā)展,LCD面板的技術(shù)已然成熟,行業(yè)也已經(jīng)進(jìn)入了比拼產(chǎn)能+成本的產(chǎn)業(yè)成熟期。當(dāng)行業(yè)進(jìn)入產(chǎn)業(yè)成熟期,周期性的特征更為明顯。在行業(yè)高景氣的上行周期中,往往是“供不應(yīng)求-價(jià)格上漲-投資增加”,而在景氣度下行的周期中,又通常是“產(chǎn)能過(guò)剩-供過(guò)于求-價(jià)格下行”。

回溯上一輪LCD面板價(jià)格來(lái)看周期性變化:

①上行周期2020年的上半年-2021年的年中。近年來(lái)國(guó)內(nèi)廠商產(chǎn)能的陸續(xù)釋放,引發(fā)面板價(jià)格不斷下探。至2020年上半年面板價(jià)格已經(jīng)回落至現(xiàn)金成本以下,換言之,當(dāng)時(shí)的面板廠每多生產(chǎn)一片面板就多虧一份錢(qián)。本著減少虧損的考慮,三星、LG開(kāi)始陸續(xù)退出LCD面板市場(chǎng)。供需關(guān)系發(fā)生轉(zhuǎn)變,價(jià)格端開(kāi)始觸底反彈,上行周期一直持續(xù)到了2021年上半年結(jié)束。

②下行周期2021年的年中-至今。隨著面板價(jià)格的不斷上漲,通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈傳達(dá)至終端產(chǎn)品的價(jià)格上。終端產(chǎn)品的價(jià)格上漲,影響了消費(fèi)者的需求,行業(yè)面轉(zhuǎn)向于“供過(guò)于求”的情況,價(jià)格從高點(diǎn)開(kāi)始下行。

海豚君認(rèn)為,當(dāng)前液晶電視面板已經(jīng)進(jìn)入產(chǎn)業(yè)成熟期,有著周期性變化的特征。面板產(chǎn)品的價(jià)格受供需關(guān)系影響,隨著行業(yè)周期波動(dòng)。

二 當(dāng)前面板周期進(jìn)行到哪了?

根據(jù)Witsview的數(shù)據(jù),面板下游主要有LCD TV、Monitor、Notebook等顯示設(shè)備,其中液晶電視面板是最大的下游市場(chǎng),占比達(dá)到七成以上。由于液晶電視的行業(yè)情況對(duì)整個(gè)面板行業(yè)影響是最大的,海豚君對(duì)LCD面板周期的判斷主要以液晶電視展開(kāi)。

那么,當(dāng)前面板周期進(jìn)行到哪了呢?海豚君主要從存貨和價(jià)格兩方面數(shù)據(jù)來(lái)觀察:

2.1存貨情況:產(chǎn)業(yè)鏈庫(kù)存高企,短期行業(yè)仍承壓

對(duì)于制造業(yè)來(lái)說(shuō),存貨周轉(zhuǎn)情況是比較重要的指標(biāo),會(huì)影響公司的排產(chǎn)和擴(kuò)產(chǎn)情況。而從存貨的角度來(lái)看面板產(chǎn)業(yè)鏈上下游的情況,更能看清整個(gè)行業(yè)目前的庫(kù)存情況。

①終端品牌電視廠:海豚君以創(chuàng)維數(shù)字和四川長(zhǎng)虹為例,兩家公司的電視業(yè)務(wù)都有比較高的占比。兩公司的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從去年開(kāi)始就呈現(xiàn)上升的態(tài)勢(shì),2022年一季度兩者的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)更是達(dá)到80多天。庫(kù)存水位的升高,會(huì)減少電視廠商對(duì)面板的采購(gòu)訂單。

②面板廠:海豚君以京東方和TCL科技為例,兩公司目前是全球最大的面板公司。從2021年二季度開(kāi)始兩公司的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)也表現(xiàn)出明顯上升的跡象,兩公司的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)在一季度已經(jīng)分別提升至66天和37天。

海豚君從產(chǎn)業(yè)鏈的角度看,終端品牌電視的庫(kù)存對(duì)面板廠具有傳導(dǎo)效應(yīng)。終端品牌電視廠的 存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)的低點(diǎn)發(fā)生在2020年四季度,而面板廠的存貨周轉(zhuǎn)低點(diǎn)則在2021年上半年。 在下游需求不振的情況,終端品牌電視廠的庫(kù)存開(kāi)始提升,進(jìn)而影響了在面板廠的訂單情況,這大致提前了1-2個(gè)季度。

對(duì)于當(dāng)前的面板存貨情況看,海豚君認(rèn)為電視廠商在一季度的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)達(dá)到了80多天的歷史高位,勢(shì)必會(huì)在接下來(lái)繼續(xù)對(duì)面板廠進(jìn)行砍單的操作。而在電視廠商削減訂單的情況下,面板廠的存貨水位也同樣達(dá)到了歷史高位,面板廠只能再次開(kāi)啟降低產(chǎn)能利用率或減產(chǎn)的操作。故而海豚君認(rèn)為在產(chǎn)業(yè)鏈中的存貨出現(xiàn)下降之前,面板價(jià)格仍將保持低迷狀態(tài)。

2.2價(jià)格情況:成本錨定,供需影響

①價(jià)值基礎(chǔ)——成本錨定

LCD面板的成本構(gòu)成最主要來(lái)自于材料項(xiàng),包括背光模組、彩色濾光片、玻璃基板、驅(qū)動(dòng)IC、偏光片等。不同尺寸面板的材料基本相近,成本占比略有差別。其中以42寸面板為例,背光模組、彩色濾光片和玻璃基板三項(xiàng)合計(jì)占到材料成本的6成以上。

從長(zhǎng)期看面板的成本受規(guī)模效應(yīng)的影響是向下的,但是由于面板最大的成本仍來(lái)自于材料端,而當(dāng)下的通脹情況,面板成本并未有明顯下行表現(xiàn)。

回溯上一輪面板觸底反彈的價(jià)格位置。以55寸面板為例,2020年上半年價(jià)格回落至100美金左右。此時(shí)京東方和TCL也已經(jīng)觸及盈虧平衡點(diǎn),臺(tái)灣和韓國(guó)公司處于虧損狀態(tài)。隨后行業(yè)開(kāi)始產(chǎn)能收縮,供需關(guān)系得到改善,價(jià)格實(shí)現(xiàn)觸底反彈。

具體可以從下圖中可以看出,當(dāng)面板價(jià)格啟動(dòng)的2020年二季度,京東方和TCL的凈利率仍為正值,而群創(chuàng)光電和友達(dá)的凈利率仍為負(fù)。在生產(chǎn)越多,虧損越多的影響下,行業(yè)面開(kāi)始收縮產(chǎn)能。

面板行業(yè)的變化,總是周期性上演。當(dāng)時(shí)間來(lái)到今年二季度,面板價(jià)格開(kāi)始再次打破現(xiàn)金成本。面對(duì)多生產(chǎn)多虧損的情況,二季度京東方、TCL、惠科等都已經(jīng)開(kāi)始減少投片量,收縮產(chǎn)能規(guī)模以減少虧損。

具體可以從下圖中可以看,面板前一輪上行周期起點(diǎn)的底部在2020年6月左右。當(dāng)時(shí)65/55/43/32寸價(jià)格分別為164/103/67/32美元,而現(xiàn)在4類面板價(jià)格都跌落至此前價(jià)格低點(diǎn)以下,已然跌破面板的現(xiàn)金成本。

海豚君認(rèn)為面板價(jià)格不會(huì)長(zhǎng)期低于現(xiàn)金成本。當(dāng)本次各廠商的產(chǎn)能收縮后,行業(yè)的供需關(guān)系將趨于好轉(zhuǎn)。當(dāng)行業(yè)產(chǎn)能低于下游需求時(shí),產(chǎn)業(yè)鏈上的庫(kù)存將得到消化,面板價(jià)格隨著下游廠商的拉貨增加有望觸底反彈。

②價(jià)格變化——供需影響

需求端:整體呈現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)

由于面板的下游主要以液晶電視為主,下游的整體需求趨向于穩(wěn)定增長(zhǎng)。雖然從全球液晶電視出貨量看,基本不太增長(zhǎng),近7年來(lái)液晶電視的年出貨量基本穩(wěn)定在2.5-2.9億臺(tái)。然而從全球液晶電視出貨面積看,基本上每年都呈現(xiàn)正向增長(zhǎng)。

簡(jiǎn)而言之,全球液晶電視已經(jīng)進(jìn)入成熟市場(chǎng),整體出貨量沒(méi)有大的增長(zhǎng)空間。然而出于人們對(duì)于大屏電視的追求,單臺(tái)電視的面積趨向于越來(lái)越大。就好比10年家里的電視機(jī)以40-50寸為主,而今越來(lái)越多的電視購(gòu)買(mǎi)需求往50寸以上。海豚君測(cè)算全球液晶電視平均單臺(tái)出貨面積來(lái)看,從2015年以來(lái)單臺(tái)電視的平均出貨面積一直表現(xiàn)為正向的個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。故而海豚君認(rèn)為,電視機(jī)市場(chǎng)基本平穩(wěn),而整體面板行業(yè)仍將保持正向增長(zhǎng),其中最主要的動(dòng)力來(lái)自于對(duì)單臺(tái)電視尺寸的需求提升。

供給端:影響供需關(guān)系的主要誘因

從上文的分析看,面板行業(yè)的需求基本相對(duì)穩(wěn)定,而影響供求關(guān)系的主要誘因就落在了供給端。需求相對(duì)旺盛,庫(kù)存偏低時(shí),提升產(chǎn)能利用率和擴(kuò)產(chǎn);而在需求萎縮,庫(kù)存增加時(shí),進(jìn)行產(chǎn)能規(guī)模的收縮。

根據(jù)Omdia的數(shù)據(jù),全球LCD產(chǎn)能在經(jīng)歷了過(guò)去2年的增長(zhǎng)后,可能在2023年面臨產(chǎn)能的收縮。但根據(jù)最新的面板價(jià)格和公司情況,這次的面板產(chǎn)能收縮可能提前至2022年下半年。

隨著京東方、TCL和惠科等新面板產(chǎn)線在近兩年的落地,韓國(guó)廠商的市占率繼續(xù)下滑,從2021年起中國(guó)公司的產(chǎn)能首次占到全球50%以上。而對(duì)于今年上半年面板價(jià)格的斷崖式下跌,也超出了市場(chǎng)預(yù)期。全球主流面板廠從6月起已經(jīng)提前開(kāi)始調(diào)低產(chǎn)能利用率,同時(shí)韓國(guó)2家公司的產(chǎn)能可能面臨加速退出的情況。隨著供給端的收縮,在消化庫(kù)存的同時(shí),也有望扭轉(zhuǎn)供求關(guān)系,加速面板價(jià)格再次觸底反彈。

海豚君對(duì)于當(dāng)前面板周期的節(jié)點(diǎn)判斷,主要結(jié)合存貨和價(jià)格兩方面:①存貨方面,面板產(chǎn)業(yè)鏈整體存貨仍在歷史高位,勢(shì)必在接下來(lái)1-2季度仍將面臨砍單和降價(jià)的壓力;②價(jià)格方面:從成本錨定上看,目前面板價(jià)格已經(jīng)打破了現(xiàn)金成本,觸底反彈只是時(shí)間問(wèn)題;另外從供需關(guān)系看,目前仍是供過(guò)于求的情況,但是隨著6月開(kāi)始各大廠商的收縮產(chǎn)能,面板供需關(guān)系有望出現(xiàn)轉(zhuǎn)變。

三 面板行業(yè)的投資性看點(diǎn):左側(cè)會(huì)有煎熬,靜待拐點(diǎn)綻放

3.1行業(yè)面:短期虧損,中長(zhǎng)期必然觸底反彈

1)短期:三季度面板廠的業(yè)績(jī)將會(huì)很差。①在價(jià)格方面,目前面板價(jià)格再次來(lái)到歷史低位,二季度和三季度面板的出貨價(jià)格必然是低的。在已經(jīng)打破現(xiàn)金成本的情況下,三季度面板廠可能要忍受虧損的窘境。②在出貨量方面,目前面板廠和終端廠上的庫(kù)存仍在歷史高位,面板廠從6月都開(kāi)始收縮規(guī)模,三季度的出貨量仍將不太樂(lè)觀。價(jià)格處于底部、出貨量收縮,在三季度面板公司的業(yè)績(jī)將是很差的。

2)中長(zhǎng)期:需求不會(huì)消失,價(jià)格終會(huì)觸底反彈。①在需求方面,由于行業(yè)內(nèi)遲遲不能降低OLED的成本,LCD面板憑借價(jià)格優(yōu)勢(shì)仍是全球各類顯示器的主要選擇。從歷史數(shù)據(jù)看全球?qū)τ诖笃岭娨暶磕?.5-3億臺(tái)的穩(wěn)定需求,不會(huì)驟然消失。因此隨著產(chǎn)能端收縮的推進(jìn),供需關(guān)系將有所改變;②在供需關(guān)系方面:6月各大主流面板廠已經(jīng)開(kāi)始收縮產(chǎn)能,隨著產(chǎn)能的收縮,有助于消化產(chǎn)業(yè)鏈的庫(kù)存情況。當(dāng)整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈庫(kù)存回落至較低水位時(shí),下游品牌廠的拉貨有助于面板價(jià)格實(shí)現(xiàn)觸底回升。而當(dāng)現(xiàn)在各大面板廠開(kāi)始收縮時(shí),也可以繼續(xù)關(guān)注產(chǎn)業(yè)中庫(kù)存變化,這可能就將是面板價(jià)格觸底反彈的關(guān)鍵拐點(diǎn)。

3.2交易面:具備相對(duì)性價(jià)比

縱觀近期各板塊的上漲情況,面板行業(yè)是為數(shù)不多地仍趴在底部的行業(yè)。從近5年來(lái)的歷史PE—TTM來(lái)看,面板當(dāng)前僅有7.83倍PE,歷史分位數(shù)也僅有5.95%。誠(chéng)然面板在今年價(jià)格超預(yù)期下跌情況下,全年業(yè)績(jī)可能下修。

但作為重資產(chǎn)行業(yè)的顯示面板,從PB的角度來(lái)看,整個(gè)顯示面板行業(yè)的PB也仍處于1倍左右的歷史底部區(qū)間。從板塊輪動(dòng)來(lái)考慮,低估值的面板行業(yè)還沒(méi)享受到這波上漲的紅利,具有相對(duì)性價(jià)比。

來(lái)源:Wind,長(zhǎng)橋海豚投研整理

從投資角度來(lái)看,海豚君認(rèn)為目前面板行業(yè)仍處于行業(yè)下行的左側(cè)區(qū)間,但是我們也注意到各大面板廠已經(jīng)著手開(kāi)始收縮面板產(chǎn)能。隨著產(chǎn)能收縮,消化庫(kù)存的同時(shí),供需關(guān)系有望開(kāi)始改變。由于投資更多的是對(duì)預(yù)期的買(mǎi)入,固然三季度的業(yè)績(jī)會(huì)很差,但是產(chǎn)能收縮也能加速價(jià)格見(jiàn)底反彈。

目前面板行業(yè)的估值已然是歷史低位,在打破現(xiàn)金成本后,面板價(jià)格必然會(huì)有回升的機(jī)會(huì)。左側(cè)埋伏,可能承受一定的資金成本,而同時(shí)歷史低位的PB也給予投資一定的安全墊。當(dāng)前對(duì)于面板行業(yè)的投資,可能是一個(gè)賠率需要時(shí)間,而勝率較高的選擇。

海豚君將在下篇中著重對(duì)面板行業(yè)的重要個(gè)股進(jìn)行業(yè)績(jī)測(cè)算和估值定價(jià)。

關(guān)鍵詞: 液晶電視 存貨周轉(zhuǎn) 年上半年

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