伴隨著經(jīng)濟(jì)周期的滌蕩，以及注冊(cè)制改革推進(jìn)下殼資源的貶值，破產(chǎn)重整這個(gè)資本運(yùn)作的“老工具”在今年開(kāi)始演化出的諸多新特征。

來(lái)自會(huì)計(jì)師事務(wù)所和律師事務(wù)所的多位業(yè)內(nèi)人士對(duì)記者介紹，隨著司法環(huán)境的變化、相關(guān)制度的完善，破產(chǎn)重整通道更為順暢；但另一方面，重整投資人難以敲定也在體現(xiàn)在越來(lái)越多的案例中，對(duì)于部分公司而言，重整鏈條的不確定性風(fēng)險(xiǎn)反而增加。

新挑戰(zhàn)下，不少公司破產(chǎn)重整的運(yùn)作模式出現(xiàn)迭代。一方面，預(yù)重整成為重整“神器”；另一方面，合并重整案例快速增多。但這并不意味著破產(chǎn)重整一定能成為公司重生的妙藥。尤其對(duì)于股權(quán)和債權(quán)關(guān)系復(fù)雜且較難處理的問(wèn)題公司而言，以往借助破產(chǎn)重整保住上市公司地位的慣例今年以來(lái)被徹底打破。伴隨著破產(chǎn)重整“保命符”作用的消減，重整與退市之間的關(guān)系變得微妙而多變。

難敲定的重整投資人

*ST凱樂(lè)日前發(fā)布公開(kāi)招募和遴選重整投資人公告，由于對(duì)于意向重整投資人資產(chǎn)規(guī)模沒(méi)有提出明確要求，且繳納保證金僅為50萬(wàn)元，這被部分市場(chǎng)人士認(rèn)為是破產(chǎn)重整話語(yǔ)權(quán)重構(gòu)的折射。

北京某會(huì)計(jì)師事務(wù)所合伙人郭園認(rèn)為，“雖然從公告來(lái)看，*ST凱樂(lè)并沒(méi)有明確指向降低重整投資人門(mén)檻，但從我個(gè)人所經(jīng)歷的案件來(lái)看，A股公司重整投資人的敲定越來(lái)越難，尤其是有業(yè)務(wù)協(xié)同的產(chǎn)業(yè)投資人越來(lái)越難找?！?/p>

自2019年起，上市公司公開(kāi)招募重整投資人的案例逐漸增多。從近期公布啟動(dòng)破產(chǎn)重整或相關(guān)進(jìn)展的愛(ài)迪爾、*ST嘉信、*ST實(shí)達(dá)等案例來(lái)看，全部采用的是公開(kāi)招募重整投資人方式。不少上市公司在招募期滿后僅有唯一一名意向者報(bào)名，而*ST星星、*ST銀億等公司都曾遭遇到招募延期的情況。

“投資人的招募與確定，是破產(chǎn)重整的關(guān)鍵程序?！惫鶊@介紹，公開(kāi)招募方式更具備價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，更加符合管理人中立立場(chǎng)，更能提升困境企業(yè)重整成功率；但從另一個(gè)角度來(lái)看，也折射出投資人越來(lái)越難敲定的窘境。

光大銀行金融市場(chǎng)部宏觀研究員周茂華介紹，不同于一般的引入財(cái)務(wù)投資者，上市公司重整投資人門(mén)檻較高，往往需要投入大量資源和時(shí)間支持公司長(zhǎng)期發(fā)展。近些年來(lái)部分產(chǎn)業(yè)資本缺乏參與意向，一方面與市場(chǎng)對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)和中觀產(chǎn)業(yè)發(fā)展的預(yù)期有關(guān)；另一方面也與部分重整案例盤(pán)根錯(cuò)節(jié)、重整價(jià)值較小而難度較大有關(guān)?！爱吘?，如果重整投資人買(mǎi)來(lái)能掙錢(qián)，破產(chǎn)重整就會(huì)是個(gè)賣(mài)方市場(chǎng)；而在弱勢(shì)預(yù)期下，市場(chǎng)必然會(huì)向買(mǎi)方傾斜?！?/p>

對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)公共政策研究所首席研究員蘇培科對(duì)這一看法表示認(rèn)可：“前些年容易找到重整投資人，且破產(chǎn)重整更易成功，這與經(jīng)濟(jì)大環(huán)境趨勢(shì)向好密切相關(guān)。當(dāng)下需求收縮、供給沖擊、預(yù)期減弱，經(jīng)濟(jì)不確定性增多，尤其是房地產(chǎn)作為融資抵押物的估值不確定性凸顯，‘嚴(yán)風(fēng)控’成為參與資方的重要衡量，參與重整投資的積極性、主動(dòng)性下降也在情理之中?！?/p>

政策加持也被視為影響因子。為了防范利益輸送等行為，監(jiān)管方面近些年來(lái)不斷對(duì)破產(chǎn)重整立規(guī)。郭園舉例說(shuō)，通過(guò)規(guī)范股份鎖定期安排，重整投資人的套利空間被顯著壓縮，市場(chǎng)對(duì)于重整投資人的選拔也將越來(lái)越規(guī)范。未來(lái)破產(chǎn)事項(xiàng)將更好發(fā)揮促進(jìn)市場(chǎng)主體有序進(jìn)退、實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)出清方面的積極作用。

更多業(yè)內(nèi)人士將深層原因歸于注冊(cè)制背景下殼價(jià)值的縮水。經(jīng)濟(jì)學(xué)者、允泰資本創(chuàng)始合伙人付立春對(duì)證券時(shí)報(bào)記者介紹，注冊(cè)制改革持續(xù)推進(jìn)之下，那些有問(wèn)題的、（股權(quán)和債權(quán)）關(guān)系比較復(fù)雜的、較難處理的殼資產(chǎn)，已經(jīng)難以尋得買(mǎi)方?！皬恼麄€(gè)A股市場(chǎng)來(lái)看，分化趨勢(shì)顯現(xiàn)，少數(shù)質(zhì)優(yōu)公司具有融資優(yōu)勢(shì)，很大比例的公司則被邊緣化，更不用說(shuō)需要投入更多精力的問(wèn)題公司、復(fù)雜公司和ST類(lèi)這些’尾部公司’了。”

北京市煒衡律師事務(wù)所高級(jí)合伙人李蘭明多年來(lái)專(zhuān)業(yè)從事破產(chǎn)重整業(yè)務(wù)，他對(duì)記者表示，“過(guò)去一家A股殼能值數(shù)億元，對(duì)于投資人來(lái)說(shuō)，單純殼交易就是個(gè)劃算的買(mǎi)賣(mài)。但是現(xiàn)在退市更容易了，殼價(jià)值降低了，產(chǎn)業(yè)資金不愿在重整投資方面牽扯太多。所以上市公司殼資源對(duì)資本的吸引力下降了，上市公司尋找投資方的難度加大了。”

重整投資人難以敲定，使部分案例的重整耗時(shí)延長(zhǎng)。以*ST恒康為例，早在2021年年中被裁定重整，今年3月新里程作為重整投資人對(duì)恒康醫(yī)療進(jìn)行重整投資主體資格才得到確認(rèn)。而*ST銀億更是2020年啟動(dòng)重整，直到今年5月底發(fā)布的執(zhí)行進(jìn)展公告中明確，各項(xiàng)執(zhí)行工作仍在推進(jìn)。

重整模式嬗變

新挑戰(zhàn)當(dāng)前，為了加快重整進(jìn)度，提高成功概率，不少公司的運(yùn)作模式出現(xiàn)迭代。一方面，預(yù)重整成為重整“神器”；另一方面，合并重整案例快速增加。

5月中旬以來(lái)，包括廣田集團(tuán)、*ST安控、*ST藍(lán)盾、*ST當(dāng)代、ST宏圖、*ST星星等多家公司發(fā)布預(yù)重整申請(qǐng)或相關(guān)進(jìn)展事項(xiàng)。再往前回溯，wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2021年法院同意實(shí)施預(yù)重整的A股公司超過(guò)20家。

郭園認(rèn)為，債權(quán)人、債務(wù)人、戰(zhàn)略投資者在向法院提起破產(chǎn)重整申請(qǐng)時(shí)，一并提交重整計(jì)劃草案，這相當(dāng)于將債權(quán)人承諾和重整計(jì)劃都進(jìn)行了前置。這可視為A股破產(chǎn)重整難度增加的對(duì)策。

對(duì)于預(yù)重整申請(qǐng)的增多，李蘭明對(duì)記者介紹，“重整程序是不可逆的，且有時(shí)間限制。不少案例在啟動(dòng)重整之前，重組方案已基本談成，預(yù)重整可以實(shí)現(xiàn)‘預(yù)演’，以確保后續(xù)運(yùn)作的高效、提高成功率。此外，律所、會(huì)所等主體也愿意推動(dòng)相關(guān)公司啟動(dòng)預(yù)重整，以便于債務(wù)人、債權(quán)人推薦專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)制定重整方案，這樣就有機(jī)會(huì)參與成為企業(yè)破產(chǎn)管理人，這體現(xiàn)出經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)。”

6月2日，ST國(guó)安公告，北京一中院裁定對(duì)中信國(guó)安集團(tuán)等七家公司（包括中信國(guó)安有限公司在內(nèi)）實(shí)質(zhì)合并重整，并指定國(guó)安集團(tuán)管理人擔(dān)任國(guó)安集團(tuán)等七家公司實(shí)質(zhì)合并重整管理人。6月7日，公司股價(jià)連續(xù)收出兩個(gè)一字漲停。

這成為今年合并重整的最新案例。實(shí)際上，包括科迪乳業(yè)大股東科迪集團(tuán)等在內(nèi)，多個(gè)案例都在推進(jìn)合并重整。而此前海航集團(tuán)實(shí)質(zhì)合并重整的主體家數(shù)更是達(dá)到321家。

周茂華將合并重整盛行歸因于提高重整效率的考量。“以海航為例，數(shù)百家企業(yè)財(cái)務(wù)、資金、業(yè)務(wù)、管理等方面存在混同，選擇實(shí)質(zhì)合并重整后由發(fā)起人設(shè)立的信托計(jì)劃份額受償，可以提高重整效率，也更符合公司實(shí)際?！?/p>

李蘭明介紹，嚴(yán)格來(lái)說(shuō)，非上市公司才能合并重整。“公司上市條件之一就是獨(dú)立于控股股東，合并重整相當(dāng)于否定了這種獨(dú)立性。因此，即便海航系包括三家A股公司，也并非合并重整，只能叫做協(xié)同重整?！?/p>

至于相關(guān)案例增多原因，李蘭明認(rèn)為，主要還是基于現(xiàn)實(shí)需求?！安簧倜駹I(yíng)集團(tuán)直接融資往往采用互保模式，一旦一家破產(chǎn)，另一家也會(huì)受到牽連。同時(shí)，不少集團(tuán)旗下主體關(guān)聯(lián)關(guān)系復(fù)雜，多數(shù)債權(quán)人同時(shí)對(duì)其中多家公司均享有債權(quán)或權(quán)益。只有將關(guān)聯(lián)公司納入整合重整，才能增加償債資源，公平清理債權(quán)債務(wù)?！?/p>

重整模式嬗變的鏈條還延伸到了“引戰(zhàn)”環(huán)節(jié)。在海航集團(tuán)破產(chǎn)重整中，代表商業(yè)板塊的*ST大集所采取的是“先重整、后引戰(zhàn)”的方式，其戰(zhàn)投落地也被視為海航系重整最大懸念，至今市場(chǎng)仍停留在第二大股東新合作商貿(mào)連鎖集團(tuán)還是京東等第三方主體的猜測(cè)之中。

退市“保命符”終結(jié)

破產(chǎn)重整制度被引入破產(chǎn)法后，很長(zhǎng)時(shí)期都堪稱(chēng)瀕臨退市公司的“保命符”。包括*ST舜天、*ST中華A等公司相繼借助破產(chǎn)重整，解決了歷史包袱，保住了上市地位。不過(guò)從今年開(kāi)始，破產(chǎn)重整的“保命符”作用明顯減退，重整與退市之間的關(guān)系變得微妙而多變。

重整成功也照舊退市首添案例。德奧通航2020年重整執(zhí)行完畢，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)狀況得到明顯改善，順勢(shì)提交了恢復(fù)上市申請(qǐng)。但由于突發(fā)違規(guī)擔(dān)保，申請(qǐng)未獲同意，這家曾經(jīng)上市14年的市場(chǎng)老兵黯然離場(chǎng)。

另一條路徑是，不少公司在被判退市后依舊啟動(dòng)重整運(yùn)作。以*ST當(dāng)代為例，今年5月，公司被申請(qǐng)預(yù)重整與重整，由于此前曾進(jìn)行過(guò)包括1元拍賣(mài)不良影視資產(chǎn)包、受贈(zèng)相關(guān)股權(quán)、收到實(shí)控人100%控股公司捐贈(zèng)金額等，這家公司也被視為資本運(yùn)作最為頻繁的代表。

也有部分公司退市與重整交織而行。今年3月，退市中天控股子公司江蘇泓海收到《破產(chǎn)重整申請(qǐng)書(shū)》，申請(qǐng)人江陰建工集團(tuán)有限公司以江蘇泓海不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，且明顯缺乏清償能力，但仍具有重整價(jià)值為由提出對(duì)江蘇泓海進(jìn)行破產(chǎn)重整。

更多的案例還是破產(chǎn)重整的失利導(dǎo)致告別資本市場(chǎng)。去年12月，*ST騰邦收到深圳中院下發(fā)的《民事裁定書(shū)》，被裁定不予受理公司的破產(chǎn)重整申請(qǐng)，主要原因在于公司未能取得中國(guó)證監(jiān)會(huì)出具的無(wú)異議函，且已超過(guò)預(yù)重整期間。此前，*ST猛獅、*ST華訊的破產(chǎn)重整申請(qǐng)，也出現(xiàn)被法院不予受理的情況。

“倘若帶著不該有的硬傷推進(jìn)重整，就會(huì)舉步維艱。”郭園分析說(shuō)，以取得無(wú)異議函為例，一方面需要擬進(jìn)入重整的上市公司控股股東、實(shí)控人及其關(guān)聯(lián)方有無(wú)違規(guī)事項(xiàng)，包括資金占用或違規(guī)擔(dān)保等行為，另一方面也要求體現(xiàn)中小投資者保護(hù)、盡力減少不確定性因素等?！?/p>

周茂華認(rèn)為，重整與退市之間關(guān)系的多變，根本原因還是市場(chǎng)生態(tài)的變化?！敖陙?lái)，觸及退市的指標(biāo)趨向多元化、科學(xué)化，多渠道、常態(tài)化退市機(jī)制加速形成，破產(chǎn)重整不再是上市公司重生的靈丹妙藥。而且個(gè)別案例中，部分企業(yè)及股東為了重整而重整，部分案例甚至淪為大股東或重整投資人的套利工具，這與破產(chǎn)重整制度的初衷是違背的?！?/p>

不過(guò)也有業(yè)內(nèi)人士不認(rèn)可重整與退市之間存在必然關(guān)聯(lián)。蘇培科對(duì)記者表示，“不少公司即便在退市邊緣，也會(huì)進(jìn)行破產(chǎn)重整運(yùn)作。如果通過(guò)了，可以輕裝上陣，可能進(jìn)入良性發(fā)展；如果沒(méi)有通過(guò)，大概率會(huì)最終倒下。從某種意義上說(shuō)，退市只是市場(chǎng)交易行為，啟動(dòng)重整表明，這些公司仍在積極努力恢復(fù)企業(yè)循環(huán)?！?/p>

關(guān)鍵詞： 破產(chǎn)重整 上市公司 不確定性