藤椒油，無(wú)論在不在四川，都是一款相當(dāng)小眾的調(diào)味品。

它最大的場(chǎng)景，是出現(xiàn)在各大火鍋店的調(diào)料架上，被擺在香油與麻醬之間，供食客挑選，且優(yōu)先級(jí)極低。

但隨著餐飲行業(yè)受到VC的青睞，位居下游的調(diào)味品亦成為投資者的寵兒。

有海天味業(yè)4000億市值的珠玉在前，投資者們堅(jiān)信，在調(diào)味品賽道里絕不止一個(gè)4000億。

更為直觀的數(shù)據(jù)則顯示，調(diào)味品行業(yè)因?yàn)橐咔榈纫蛩氐寞B加，亦來(lái)到了一個(gè)較好的窗口期。

據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)，2014年-2020年，我國(guó)調(diào)味品行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模從2595億元增長(zhǎng)至3950億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為7.25%。

光是2020年，我國(guó)調(diào)味品行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模同比增長(zhǎng) 18.05%，遠(yuǎn)超此前年均復(fù)合增速，創(chuàng)下新高。

究其原因，主要為疫情使調(diào)味品消費(fèi)場(chǎng)景，從餐飲烹飪轉(zhuǎn)向家庭烹飪，提升了家庭端調(diào)味品需求，面向消費(fèi)者的部分調(diào)味品企業(yè)，在新冠疫情期間保持了良好增長(zhǎng)。

位居四川眉山，專做藤椒油的幺麻子，就是這樣一家被資本選中的企業(yè)，一個(gè)月前它已經(jīng)向創(chuàng)業(yè)板提交了IPO申請(qǐng)。

壹

招股書數(shù)據(jù)顯示，幺麻子將向社會(huì)公開發(fā)行不超過(guò)4400萬(wàn)股人民幣普通股(A股)，募資6.16億元。

在整個(gè)2020年，幺麻子的年?duì)I收也超過(guò)了三個(gè)小目標(biāo)，但這并不意味著其境況就好過(guò)其他的創(chuàng)業(yè)板IPO公司。

從基本面來(lái)看，幺麻子2020年全年?duì)I收3.57億元人民幣，2021年半年?duì)I收2億左右，如果以此估算，2021全年幺麻子的整體營(yíng)收大致會(huì)超過(guò)4億。

毛利率和凈利率向來(lái)是考察一家公司產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力的指標(biāo)，而這兩個(gè)指標(biāo)的高低，很大程度上說(shuō)明了公司的護(hù)城河有多深。

譬如調(diào)味品龍頭股海天味業(yè)的毛利率就穩(wěn)定在45%左右，凈利率超過(guò)27%。而幺麻子的招股書顯示，其毛利率在2018年和2019年在38%左右，近兩年則超過(guò)了40，最高達(dá)到42.57%；凈利率則從2018年的17%攀升至2020年的28%。

如果單從上述兩項(xiàng)指標(biāo)來(lái)看，幺麻子的盈利能力幾乎與海天味業(yè)相當(dāng)。

事實(shí)真如此嗎？通過(guò)梳理其招股書發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是現(xiàn)金流量，或是細(xì)分市場(chǎng)份額，幺麻子都與招股書中自詡的市場(chǎng)地位不符。

這里強(qiáng)調(diào)現(xiàn)金流量的原因在于，雖然幺麻子創(chuàng)立多年，但相比海天味業(yè)其規(guī)模還是太小。

且作為存貨周轉(zhuǎn)極快的調(diào)味品行業(yè)，如果在收入里有大量的應(yīng)收賬款存在，這毫無(wú)疑問(wèn)會(huì)影響公司的造血能力，對(duì)于其后續(xù)成長(zhǎng)幾無(wú)助益。

招股書數(shù)據(jù)顯示，幺麻子的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~，從2018年的五千萬(wàn)出頭起步，2019年升至最高，達(dá)1.25億。

但2020年底，其現(xiàn)金流量?jī)纛~跌至3292萬(wàn)，銳減三分之二，營(yíng)收從4.09億跌至3.57億。

此處亦可使用“現(xiàn)金流量?jī)衾省钡闹笜?biāo)一窺究竟。

從這個(gè)指標(biāo)來(lái)看，2018年和2019年分別為0.96和1.3，這代表公司利潤(rùn)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金的比例較為合理，在1附近；2020年跌至0.32，這無(wú)疑意味著，公司的盈利超過(guò)三分之二無(wú)法及時(shí)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金。

這對(duì)于公司的償債或自身造血能力，都會(huì)產(chǎn)生相當(dāng)大的阻礙。

即便幺麻子在2021年的指標(biāo)飆升至4，但要注意的是，這是未經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)表，在尚未更新財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)之前，這無(wú)法作為佐證公司運(yùn)營(yíng)狀況的資料。

未審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)表也顯示，公司因?yàn)閼?yīng)收賬款占比的問(wèn)題，影響到了其營(yíng)運(yùn)效率。

從存貨周轉(zhuǎn)率來(lái)看，公司近三年出現(xiàn)了明顯下跌，從2018年的2左右跌至0.62。而海天味業(yè)的此項(xiàng)指標(biāo)穩(wěn)定在7和8左右。

調(diào)味品是有保質(zhì)期的，如果存貨周轉(zhuǎn)出現(xiàn)問(wèn)題，那么將會(huì)引發(fā)諸如存貨跌價(jià)、銷售受阻等一系列問(wèn)題。

與此同時(shí)，公司的應(yīng)收賬款水平，卻沒(méi)有產(chǎn)生相應(yīng)的波動(dòng)。

WIND數(shù)據(jù)顯示，幺麻子2020年的應(yīng)收賬款情況相較2019年并未出現(xiàn)較大的波動(dòng)，同時(shí)結(jié)合現(xiàn)金流量表亦能發(fā)現(xiàn)，其融資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額處于流出狀態(tài)。那么現(xiàn)金流量表中消失的近一億現(xiàn)金流凈額，去了哪里？

除了這些較為靜態(tài)的財(cái)務(wù)指標(biāo)，幺麻子更為迫在眉睫的一個(gè)問(wèn)題在于，市場(chǎng)份額不穩(wěn)定。

貳

據(jù)和君咨詢的調(diào)研數(shù)據(jù)，2019 年幺麻子在藤椒油市場(chǎng)中的占用率約為 35%，是這一行業(yè)內(nèi)的龍頭企業(yè)。

有趣的是，和君咨詢也披露了2020年中國(guó)的藤椒油市場(chǎng)銷售情況，其中當(dāng)年出廠口徑銷售規(guī)模約14.2億元。

以幺麻子當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入3.57億元測(cè)算，其市場(chǎng)占有率約為25%，較上期下滑了10個(gè)百分點(diǎn)，這是較大的下降幅度，但幺麻子在招股書中并未提及。

從數(shù)千億規(guī)模的調(diào)味品市場(chǎng)來(lái)看，幺麻子聚焦的藤椒油行業(yè)，市場(chǎng)份額占比并不算大，僅僅只有零頭，這從側(cè)面反映出幺麻子的產(chǎn)品線很單一。

招股書顯示，幺麻子主營(yíng)產(chǎn)品為調(diào)味油，其中細(xì)分品類藤椒油為其拳頭產(chǎn)品，2018年-2020年，藤椒油營(yíng)收占比分別高達(dá)91.54%、91.71%、90.72%。

這對(duì)于很長(zhǎng)時(shí)間都是“小作坊”的幺麻子而言，不算一個(gè)太大的問(wèn)題。

小作坊只需要憑借匠人精神“一招鮮，吃遍天”，一種極致產(chǎn)品可以獲取留存穩(wěn)定的客戶群體。

但在A股市場(chǎng)上公開募資，則是顯而易見的致命傷。

產(chǎn)品線單一意味著原料、銷售渠道、物流等任意一個(gè)環(huán)節(jié)出問(wèn)題，都會(huì)影響公司整體的營(yíng)收狀況，進(jìn)而影響到上市公司市值。

原材料方面，鮮藤椒價(jià)格此前一直保持穩(wěn)定，然而近年來(lái)，價(jià)格卻出現(xiàn)飆升，其中2021年1-6月，菜籽油、鮮藤椒價(jià)格分別同比上漲了37.61%、47.13%。

全球最大的油菜籽主產(chǎn)國(guó)加拿大統(tǒng)計(jì)局，再次下修產(chǎn)量預(yù)估，2021年加拿大油菜籽產(chǎn)量預(yù)計(jì)減少至1260萬(wàn)噸，去年產(chǎn)量為1950萬(wàn)噸，本期產(chǎn)量降幅為35.38%。

于原料渠道并不算占優(yōu)的幺麻子而言，并非好事。

而幺麻子將擬募集資金，除了投入研發(fā)中心、補(bǔ)充流動(dòng)資金及營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，接近4億將用于年產(chǎn)20,000噸藤椒油、1,800噸藤椒系復(fù)合調(diào)味醬汁及休閑食品項(xiàng)目建設(shè)。

椒麻油市場(chǎng)份額近年在逐漸下滑，幺麻子還在繼續(xù)擴(kuò)張椒麻油的產(chǎn)能，其合理性可以暫放一邊。

就算能一統(tǒng)椒麻油行業(yè)的江山，其市場(chǎng)份額也20億不到，在拿出更有競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品之前，幺麻子對(duì)于資本市場(chǎng)的想象力，仍然是嚴(yán)重不足。

說(shuō)白了，A股不會(huì)長(zhǎng)期相信“匠人精神”

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“銀杏科技”（ID:yinxingcj），作者：陳釀，編輯：白望，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

關(guān)鍵詞： IPO 藤椒油