文 | 黃繹達

編輯 | 鄭懷舟

今年以來，醫(yī)保板塊總體表現(xiàn)弱勢，申萬醫(yī)藥生物指數(shù)從年初至今（12月21日）下跌8.99%。至于為何如此表現(xiàn)，政策擾動、估值壓力、競爭格局惡化、產(chǎn)業(yè)發(fā)展的長期性等都是核心的影響因素，其中尤以政策擾動最為關鍵。

圖1：年初至今申萬醫(yī)藥指數(shù)漲跌幅 資料來源：wind，36氪

所以，今年醫(yī)藥投資策略的主線之一就是政策免疫，在這一指導思想下，就有了CXO在今年的爆火。在這一輪行情中，隨著投資者的紛紛上車，當CXO的估值壓力顯現(xiàn)，在四季度就出現(xiàn)了比較明顯的調(diào)整。

調(diào)整之余，順著政策免疫和醫(yī)藥創(chuàng)新兩條邏輯主線，投資策略也逐步深入到了更上游的部分，比如生命科學工具與服務這個子行業(yè)。其中，港股的金斯瑞生物科技在年內(nèi)的最高漲幅亦超過了400%，關鍵這不是個例。

由此證明了在目前時代背景下，上述策略的有效性，相關標的因此也將進入廣大投資者的視野。對于生命科學工具與服務板塊中即將上市的股票，作為國內(nèi)模式生物龍頭供應商之一，即將登陸科創(chuàng)板的南模生物（證券代碼：688265.SH）就非常值得一說。

12月27日，南模生物公告將于12月28日掛牌上市。根據(jù)公司公告，南模生物的發(fā)行價為84.62元/股，發(fā)行PE高達201.59倍，現(xiàn)在按1949萬股的發(fā)行數(shù)量計，募資規(guī)模將超過了16億元，遠超之前計劃4億的募集規(guī)模。

行情固然火爆，但廣大投資者對模式生物這個科研工具知之甚少。所以，本文欲通過回答以下三個問題，意在向投資者呈現(xiàn)南模生物的投資價值：

南模生物主營的模式生物業(yè)務究竟是什么？

南模生物所在的模式生物行業(yè)發(fā)展前景如何？

投資南模生物在策略上應該注意些什么？

1.什么是模式生物？

說到南模生物主營的模式生物，其中最為典型的品種 就是大家所熟知的小白鼠（小鼠）。定義上，模式生物是一類廣泛應用于生物學、醫(yī)學實驗中，主要用作研究對象的生物，從而能夠幫助科學家解釋特定的、具有普遍規(guī)律性的生命現(xiàn)象，是科研活動的基礎工具之一。

通常這類所謂的模式生物有三大特點：

1.具有較強的代表性，即生理特征可以代表生物界的某一大類群；

2.不僅要易于繁殖，而且生命周期短、子代數(shù)量多，同時遺傳背景清晰；

3.易于實驗操作，尤其是遺傳操作和表型分析。

滿足上述特點的典型模式生物除了小鼠外，還有大鼠、果蠅（孟德爾遺傳實驗）、擬南芥、斑馬魚、線蟲、猴子、大腸桿菌等等。

2.高成長性是主營基因修飾模式動物的核心看點

再看南模生物的模式生物業(yè)務，種類上則以模式動物為主，核心品種包括了小鼠、大鼠、斑馬魚、線蟲等。其業(yè)務開展，不僅僅是繁育了天然的模式動物，以滿足高校、科研院所、藥企的實驗室需求。

更為關鍵的是，南模生物通過基因編輯技術，比如CRISPR/Cas9、ES細胞打靶等，構建了一批基因修飾過的動物模型，從而有助于提高下游客戶的研發(fā)效率與創(chuàng)新水平。在南模生物的收入結構上，報告期內(nèi)與模式生物相關的業(yè)務占比超過了99%。

其中，根據(jù)2020年報數(shù)據(jù)，基因修飾模式生物的收入占比為77.86%，模式生物技術服務約占21.82%，同時前者也貢獻了絕大多數(shù)的毛利。因此，基因修飾模式生物既是南模生物的特色，同時也是其業(yè)績增長的核心驅(qū)動。

圖2：報告期內(nèi)南模生物營業(yè)收入及結構 資料來源：wind，36氪

南模生物作為一個專注模式動物20年的老企業(yè)，趕上了近年來醫(yī)藥生物行業(yè)的景氣周期，同時在相關科研活動活躍的支撐下，業(yè)務規(guī)模實現(xiàn)快速增長。所以在財務數(shù)據(jù)上，相比如營業(yè)收入的高增，報告期內(nèi)歸母凈利潤的增速更為驚人。

圖3：報告期內(nèi)南模生物營業(yè)收入與歸母凈利潤同比增速 資料來源：wind，36氪

得益于營業(yè)收入的快速增長，規(guī)模效應得以顯現(xiàn)，報告期內(nèi)毛利率不僅持續(xù)提升，而且提升幅度不低。與此同時，凈利率也呈現(xiàn)出整體大幅提升的趨勢。

圖4：報告期內(nèi)南模生物毛利率與凈利率 資料來源：wind，36氪

關于凈利率提升的驅(qū)動因素，一方面是收入增長、毛利率提升后，為企業(yè)創(chuàng)造了頗厚的利潤空間，另一方面則是期間費用控制得力。

尤其是2019到2021H1，銷售費用率和管理費用率均有不同程度的下降。研發(fā)費用率在同期雖也有小幅下降，但在同行中依然保持了較高水平。

圖5：報告期內(nèi)南模生物各科目期間費用率 資料來源：wind，36氪

在相對較高的研發(fā)投入下，南模生物的產(chǎn)品線相當豐富、基因修飾模式動物種類繁多。目前，已累計研發(fā)構建了超過10000種基因修飾動物模型，其中自主研發(fā)的模型超過了5000種，其創(chuàng)新能力值得肯定。

從另一個維度看，這1萬種動物模型又可以分為定制化模型和標準化模型，二者的數(shù)量均超過了5000種。由財務數(shù)據(jù)可以看到一個趨勢，報告期內(nèi)標準化模型的收入同比增長高于定制化模型，進入2020年后，標準化模型的業(yè)務規(guī)模也開始高于了定制化模型，而且招股書中也明確了南模生物以標準化模型為近年來的業(yè)務重點。

這背后的產(chǎn)業(yè)邏輯在于，定制化模型在基因在編輯技術被廣泛應用后，一定程度的成本塌陷導致了銷售價格回落；而標準化模型是通過先期研發(fā)完成的模型，所以交付時間較定制化模型更短，還可以長期供應，同時價格更低，更容易實現(xiàn)規(guī)模效應，經(jīng)濟效益亦相對更高。

讀到這里，投資者不禁要問，南模生物為什么要把業(yè)務重點放在基因修飾的模式生物上？基因修飾后的模式生物于科研、醫(yī)藥創(chuàng)新的意義又是什么？回答這兩個問題，其實就是在解答基因修飾模式生物作為南模生物的特色業(yè)務，其在產(chǎn)業(yè)鏈條上的價值，以及背后的產(chǎn)業(yè)邏輯。

回顧歷史，模式生物作為基礎科研工具的歷史相當悠久，在CRISPR/Cas9基因編輯技術（2020年諾貝爾醫(yī)學和生理學獎）出現(xiàn)后，基因修飾模式動物則被廣泛的應用于科研活動中，而這一趨勢背后的核心驅(qū)動之一是精準醫(yī)學的發(fā)展。

靶點明確的小分子靶向藥、抗體等業(yè)已成為藥品研發(fā)的主流，而通過基因編輯技術則可以表達出適用于實驗靶點所需要的動物模型實驗體，比如腫瘤靶點模型、自免病靶點模型、罕見病靶點模型等。

所以，相比于天然的模式生物，基因修飾的模式生物是將業(yè)務向下游拓展，將下游需求前置化，而這正是科研/研發(fā)分工精細化的必然結果。

因此，想要做好模式生物的生意，只有天然的模式生物產(chǎn)品門檻明顯不夠，所以就要洞悉下游的需求，通過基因編輯技術研發(fā)出各類基因修飾后的動物模型，以滿足下游的實際需求，這是同類型企業(yè)提高自身競爭力的不二法門，同時也是南模生物以基因修飾模式生物為核心業(yè)務的底層邏輯。

從下游需求出發(fā)，再看標準化模型與定制化模型誰該是業(yè)務重心的問題。雖然后者可以說是完美契合下游需求，但是當標準化模型的品類足夠豐富時，同樣也方便下游客戶選擇，這既是將下游需求前置化的另一重表現(xiàn)，同時也在一定程度上平衡了經(jīng)濟效益。

3.模式動物研發(fā)與技術服務一體化是另一大核心看點

南模生物的技術服務業(yè)務收入占比不高但是增速飛快，低基數(shù)因素只是一方面，憑借自身在模式動物領域的技術積累，從而有能力把業(yè)務拓展至藥品研發(fā)的上游，介入CRO產(chǎn)業(yè)鏈。因此，藥品研發(fā)的高景氣，是帶動了南模生物技術服務業(yè)務高增長的另一大原因。

南模生物之所以走模式動物研發(fā)與技術服務一體化的業(yè)務發(fā)展模式，不僅鞏固了其在模式動物領域的優(yōu)勢地位，同時也符合CRO行業(yè)向上游、下游拓展多元業(yè)務的發(fā)展趨勢。

具體業(yè)務上，南模生物提供的技術服務主要應用于藥效評價、基因功能表型分析、靶點驗證、藥物發(fā)現(xiàn)及評價等環(huán)節(jié)。

圖6：南模生物模式動物與技術服務一體化 資料來源：南模生物招股書，36氪

4.南模生物的行業(yè)地位

行業(yè)層面，得益于全球藥品研發(fā)高景氣，生物醫(yī)學相關科研學術活動持續(xù)活躍，模式生物所處的生物模型服務行業(yè)也處于高景氣中。

其中，南模生物所屬的基因修飾動物模型服務行業(yè)，作為生物模型服務行業(yè)的子行業(yè)亦增長快速。根據(jù)GMI預測數(shù)據(jù)，2015~2023年基因修飾動物模型服務行業(yè)的CAGR為9.34%，高于生物模型服務行業(yè)。

市場規(guī)模方面，全球基因修飾動物模型服務行業(yè)在2019的市場規(guī)模為100億美元，到2023年該數(shù)字將增長至141億美元，約占動物模型服務市場的67%，由該比率可以確認基因修飾動物模型是動物模型服務市場的主流。

圖7：基因修飾動物模型服務市場規(guī)模 資料來源：南模生物招股書，36氪

國內(nèi)基因修飾模式動物模型服務市場相對較小，根據(jù)GMI數(shù)據(jù)，2019年的市場規(guī)模約8億美元，到2023年將增長至約10億美元，屆時約占國內(nèi)動物模型服務市場的2/3，這與全球的情況相當。

競爭格局方面，根據(jù)招股書數(shù)據(jù)，作為模式動物龍頭企業(yè)的南模生物其國內(nèi)市場的份額約3%，由此可見，目前的行業(yè)集中度不高。而對于企業(yè)而言，行業(yè)龍頭雖然市占率不高，但高景氣度下，隨著集中度的提升，行業(yè)整合還有不小的空間，前景看好。

在部分細分領域，南模生物的龍頭地位更加凸顯。根據(jù) Frost & Sullivan數(shù)據(jù)，2019年南模生物在國內(nèi)定制化模型市場的市占率為9.2%，排名第二，與排名第一的百奧賽圖基本持平；同期，在國內(nèi)模型繁育與飼養(yǎng)服務市場中排名第一，市占率約10%；公司正在大力發(fā)展的標準化動物模型業(yè)務在國內(nèi)市場的市占率約2.5%。

5.投資策略

再回到此次南模生物的IPO，從目前披露的發(fā)行PE來看，超過200倍的估值，除了打新策略外，說明目前市場對生命科學上游反響熱烈，這也符合目前市場對醫(yī)藥板塊的主流策略，即政策免疫、向上游發(fā)掘新標的。

南模生物所在的基因修飾動物模型服務行業(yè)屬于藥品研發(fā)的配套行業(yè)，下游客戶主要是高校、科研院所、藥企、CRO企業(yè)。其2020H1的前五大客戶分別為上海交大、中科院、復旦大學、科洛恩生物、藥明生物。

所以，南模生物未來的成長主要取決于科研學術活動的活躍程度與藥品研發(fā)行業(yè)的景氣度。近20年來，國家對生物醫(yī)學領域的研究工作保持了較高的投入；近年來，我國藥品研發(fā)進入景氣周期，政策的影響則是即有促進也有擾動，大浪淘沙下，醫(yī)藥行業(yè)預計會經(jīng)歷新的一輪整合重組，而研發(fā)能力更強的藥企會有更高的概率破圈。

對于南模生物所處的動物模型行業(yè)的發(fā)展趨勢預計也是如此，但是核心邏輯則在于目前分散的競爭格局，使得行業(yè)的整合與集中還有很大的提升空間，目前的龍頭企業(yè)憑借其技術優(yōu)勢、渠道優(yōu)勢等亦有可能形成強者恒強的局面。

說到技術優(yōu)勢，基因修飾動物模型行業(yè)的產(chǎn)品都是基因工程改造后的模式動物，基因工程改造的過程，尤其是實驗設計需要相當?shù)闹腔?，因此具有極高的技術壁壘。目前，南模生物可提供超過10000種模式動物，豐富的產(chǎn)品矩陣下，技術優(yōu)勢更加凸顯。

從南模生物奉行的下游需求前置化的經(jīng)營策略來看，技術服務雖然占比不高，但是通過模式動物研發(fā)與技術服務一體化，正是依托自身技術優(yōu)勢，向下游拓展一部分業(yè)務，介入CRO行業(yè)，這也符合行業(yè)的發(fā)展趨勢。

投資策略方面，只要藥品研發(fā)的景氣度不改，南模生物的需求就有保障，業(yè)績增長的確定性較高，大的方向不會錯。除了需求驅(qū)動外，做高行業(yè)集中度則是業(yè)績增長的另一大看點。

技術服務業(yè)務雖然在近年來增長飛速，但由于營業(yè)收入占比小，存在基數(shù)效應，模式動物研發(fā)與技術服務一體化是否能成為新的業(yè)績驅(qū)動尚需驗證。

明年，市場的主流策略對生命科學上游抱有較高的預期，但是目前南模生物的估值并不具備優(yōu)勢，所以估值下跌后再布局是更加理性的選擇。

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