2021年的A股市場似乎相當分裂，一邊是新能源產(chǎn)業(yè)鏈個股氣貫長虹，一邊是老牌“白馬股”、各種“茅”們低迷消沉。

鮮明對比下，折射出的其實是這樣一副場景——把“滲透率”、“景氣度”、“趨勢”寫到案頭里的，大概率都賺了不少錢，而把“護城河”、“領(lǐng)頭羊”、“長坡厚雪”掛在嘴邊的，基本都栽了點跟頭。

晨光文具（603899.SH）便是后者中的之一。從今年2月份股價達到超百元的高位算起，直至12月3日盤中54.08元/股的階段新低，10個月時間回撤幅度接近50%，市盈率從約80倍下降到37倍左右。

是賽道不香了？還是基本面不穩(wěn)了？“文具茅”跌落值得深思。

/01/在魚多的地方釣魚

大體略一遍今年市場的投資風格，就是投賽道，即成長投資。

原因也很簡單，大海里才能養(yǎng)出鯨魚。好的賽道意味著行業(yè)距離“天花板”很遠，業(yè)內(nèi)玩家無論是長高還是變胖，騰挪的空間都足夠大。那么在這樣的賽道上占據(jù)優(yōu)勢位置的企業(yè)，它的增速會比較快，增量也比較大，投資者往往對其未來的的業(yè)績和市值有一個樂觀期待。

因此，哪怕存在較高的估值溢價甚至虧損，資金也愿意追捧這類賽道中的公司，這和以往的價值投資有點區(qū)別。

或者我們可以引用美國紅杉資本創(chuàng)始人唐·瓦倫丁曾說過一句話：投資于一家有著巨大市場需求的公司，要好過投資于需要創(chuàng)造市場需求的公司。

多年后，這句話被歸納為：下注于賽道，而非賽手。粗暴、直白地寫照了今天的市場行情。

把視線拉回到晨光文具，公司股價不振很大程度上也是因為賽道。

短期來看，2021年開啟的“雙減”大幕，一是減輕孩子過重的課業(yè)負擔，減少考試，二是給瘋狂的校外培訓套上“韁繩”，讓做學生生意的晨光文具受到了一定影響。

興業(yè)證券預計，假設(shè)課外所需文具為課內(nèi)所需的1/2、有70%的教培機構(gòu)受到影響，根據(jù)測算結(jié)果，文具全年消費量將縮減10%。

中期看，無紙化辦公并不是一個偽命題。

隨著科技進步和人們環(huán)保意識提高，“學生現(xiàn)以iPad+pencil為標配，筆和紙出現(xiàn)的次數(shù)越來越少”類似的觀點已部分落地為現(xiàn)實。

如果說對此還有質(zhì)疑，那充其量就是無紙化辦公能普及到多大范圍？如何量化？

節(jié)點財經(jīng)推測，2013年—2019年，雖然國內(nèi)文具市場規(guī)模復合增長率超過6%，但結(jié)合價格上漲幅度，整體銷量大概率沒有增加，銷售額增長主要由單價上漲所致。

大家不妨回想一下，過去一只簽字筆只要2、3塊，現(xiàn)在一只簽字筆少說也得6塊，10元以上的比比皆是。這又從側(cè)面印證了無紙化辦公的確對行業(yè)有所沖擊。

長期看，人口出生率下降，尤其是主力消費群體學生數(shù)量減少，則讓資本市場對晨光文具的前景感到悲觀。

根據(jù)華創(chuàng)證券的研究結(jié)果，2019-2023年間，我國中小學生人數(shù)仍處于增長態(tài)勢，但受到2018年低出生人數(shù)的影響，中小學生數(shù)量會在2024年開始下降。

如果把目標人群圈定在學業(yè)壓力最大的高三群體上，2018年的低出生人口數(shù)影響要到2036年才能反映到高考適齡人口中，所以2035年前的高考適齡人口仍是持續(xù)增長的趨勢，隨后會開始下降。

不管怎么說，老齡化加速，年輕人不結(jié)婚不育娃，且難以逆轉(zhuǎn)，都讓晨光文具的目標客戶和市場體量走到了十字路口。而年輕的時代一旦逝去了，就很難再找回來了。

投資講究“在魚多的地方釣魚”，只有確認了這是一片魚群聚集且活躍的水域，才值得下桿；反之，哪怕你技術(shù)再好，下桿的地方不對，就算能釣到魚，但是耗費的氣力和時間顯然大很多。

/02/小文具里的大生意經(jīng)

如前文所述，文具行業(yè)已算不得高景氣，但從宏觀的賽道落定到微觀的個體，這并不意味著晨光文具就沒有了發(fā)展空間，只是說發(fā)展空間在變小。

貴為“文具茅”，除了規(guī)模大，年營收百億以上，晨光文具品牌、渠道、高頻消費屬性的優(yōu)勢仍然不可忽視。

首先，1989年創(chuàng)立至今30余年，“晨光”在消費者心中如“國貨之光”般存在。家有小學生，恨不得天天去晨光文具店，每次去恨不得全包圓。

而品牌至于企業(yè)本身，既有“凡勃倫效應”，又有“錨定效應”，是一份對抗下行周期的力量。

舉個例子，近年來羽絨服產(chǎn)量逐年減少，但加拿大鵝、波司登、Moncle等卻能借助品牌的溢價能力越賣越好，就是這么個道理。

其次，渠道。

和品牌相比，晨光文具更硬的底氣在于渠道。具體來說，文具的主要消費人群是學生，且校邊文具店是他們身邊最近的購買渠道。

財報顯示，截至2021年上半年末，晨光文具在全國擁有36家一級合作伙伴、覆蓋1,200 個城市的二、三級合作伙伴和大客戶，超過8萬家使用“晨光文具”店招的零售終端。

根據(jù)華創(chuàng)證券的測算，國內(nèi)目前校邊商圈文具店數(shù)量在18萬家左右，晨光占比近41%，而在晨光的8萬多家終端門店里，98%都是校園周邊店。

想象一下，一年365天，除了寒暑假的3個月，剩下9個月的幾乎每一天，都能被大量剛需客群關(guān)照，是一種什么場景？更要命的是，心智不夠成熟的青少年們，一進去就被吸引的走不動了。

比如前兩天《中國消費者報》報道，一名小學生為了抽到某文具盲盒筆的隱藏款，連續(xù)買了20套，共計480支中性筆，花費超過2000元。

最后，文具消費頻次高，疊加交易中買賣雙方錢貨兩訖，決定了這是一個需求彈性弱（業(yè)績波動?。?，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度快，現(xiàn)金流轉(zhuǎn)極通暢的業(yè)務(wù)模式。

晨光文具在2020年前三季度的凈營業(yè)周期天數(shù)已降至8.69，這意味著公司從采購原材料進行生產(chǎn)、到銷售產(chǎn)品、再到最后收回現(xiàn)金的全部過程所需要的天數(shù)不到9天；近五年的凈利潤現(xiàn)金含量（經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額/歸母凈利潤）高達約112%。

而在品牌、渠道、業(yè)務(wù)屬性多方加持下，晨光文具一直保持穩(wěn)定的獲利能力。

2015年-2020年，其營收從37.49億元增長至131.38億元，歸母凈利潤從4.23億元增長至12.55億元，平均增速均在20%以上；同期，毛利率始終維持在26%左右，遠高于競爭對手中的齊心集團（002301.SZ）、廣博股份（002103.SZ）。

反映到股價上，公司自上市以來，6年時間，從最低15.7元/股漲至最高100.77元/股，享受了高于同行的市盈率，體現(xiàn)出資本市場對價值投資的捍衛(wèi)。

但就像硬幣一樣，任何事物都有兩面性，文具在高頻消費的同時，又具有價值小、性能升級慢，新品易被模仿等特征，是一個進入壁壘很低的行業(yè)。

數(shù)據(jù)顯示，我國有8000多家文具企業(yè)，銷售額超過10億的企業(yè)卻只有區(qū)區(qū)5家，分別為晨光文具、得力集團、齊心集團、廣博股份和真彩文具。

其中，前五大公司市占率為17%，晨光文具雖位列魁首，但僅僅占據(jù)了7.3%的市場份額，格局極為分散。

換句話說，即便貴為龍頭，晨光文具尚無法賺到行業(yè)格局的錢，且由于“草莽英雄”眾多，隨著消費群體收縮，“僧多肉少”的局面或進一步加劇。

/03/找到賺錢的縫隙

年輕人生育意愿走低和宏觀消費疲軟，讓文具行業(yè)多了些暮氣，少了些以前的喧囂。就像穿透樹葉的光，一絲一縷地傾瀉在晨光文具身上，然后烙上印記。

財報顯示，今年第三季度，晨光文具實現(xiàn)營收44.65億元，營收增速從前兩個季度的超40%下滑至18%；歸母凈利潤為4.51億元，同比增長只有0.57%，幾乎“停滯”。

而在整個前三季度，晨光文具四大業(yè)務(wù)：辦公直銷產(chǎn)品、學生文具、其他產(chǎn)品及書寫工具的毛利率分別為9.54%、33.2%、46.06%和39.99%，同比分別下降了3.18%、0.93%、0.37%及0.08%。

但這是不是說明晨光文具就沒有機會了呢？我們在文具賽道的投資就找不到賺錢的縫隙了呢？

如果翻開各類消費品的數(shù)據(jù)，你會發(fā)現(xiàn)除了文具不好賣外，白酒消費、奶粉消費、服裝鞋帽消費，方便面消費、調(diào)味品消費、食用油消費……一律都在下滑或放緩。

必須承認，曾經(jīng)屬于消費品的那個“量價齊升”的黃金時代已經(jīng)結(jié)束了，或許也寓意著我們看待這類公司的眼光要變一變了。

事實上，晨光文具心知肚明，其在2019年年報中寫道：“隨著國內(nèi)人口結(jié)構(gòu)變化，出生率下降，傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)靠銷售數(shù)量增長對收入的貢獻減弱?！?/p>

為此，公司以晨光科力普（TOB辦公集采）、晨光生活館和九木雜物社（精品文創(chuàng)的零售大店）、晨光科技（天貓、京東等線上渠道）為“抓手”，加緊向“新業(yè)務(wù)”拓展。

具體來看，面向需求端超萬億的企業(yè)辦公市場，晨光科力普的收入在過去幾年增長的非常迅速。2020年達到50億元，占到總營收的近4成。2021年上半年為31.28億元，同比增長95.51%。

不過，該細分市場相較文具供應端明顯不同，客戶集中度高，議價能力強，不到1000家的頭部企業(yè)貢獻了總采購規(guī)模的一半，是典型的批發(fā)走量型，所以能給到產(chǎn)品的利潤空間十分有限。

2021年上半年，晨光科力普毛利率只有9.35%，約為書寫工具的五分之一，未來的重點應從粗放擴張轉(zhuǎn)向質(zhì)量擴張，提升盈利能力。

晨光生活館和九木雜物社基于對文創(chuàng)生活、品質(zhì)生活、線上線上融合大趨勢的探索，截至2021年上半年，兩種店鋪類型已經(jīng)開出了60家門店、403家門店。

但這一業(yè)務(wù)并沒有給晨光文具帶來想象中的回報。根據(jù)財報，2018-2020年的三年中，該業(yè)務(wù)營收從3.06億元增長至6.55億元，凈虧損額累計達到8858萬元，2021年上半年繼續(xù)虧損1500.6萬元。

晨光科技針對終端市場需求下行壓力，通過精準匹配流量爆款產(chǎn)品開發(fā)，目的在于加快提升晨光產(chǎn)品線上銷售。

2018年-2020年，晨光科技營業(yè)收入從2.34億元增長至4.74億元，三年累計虧損353萬元。2021年上半年營收為2.3億元，同比增長 12.65%。

總的來說，晨光文具的各項新業(yè)務(wù)尚在途在，變革也略有成效，特別是從賺學生的錢移步至賺企業(yè)的錢，晨光科力普已展現(xiàn)出“扛旗”的潛質(zhì)，加上企業(yè)辦公市場對規(guī)模品牌企業(yè)相對友好，短期或值得期待。

但站在資本市場的角度，投資者更期待一個真正的拐點出現(xiàn)，比如科力普盈利能力大幅提升，新零售業(yè)務(wù)由虧轉(zhuǎn)盈，線上渠道收入顯著擴大等。否則，晨光文具可能還要盤整一段時間，估值將繼續(xù)在中樞位置或下方徘徊。

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