“我是中國最大膽的投資人，也是中國最膽小的投資人。所謂膽小，就是說只要是30倍以上市盈率的股票，我一秒鐘都不敢拿?！?/p>

董寶珍在很多人眼中是非常復(fù)雜的存在：他很成功，卻又是失敗的，他很失敗，卻又達到了無數(shù)投資人到不了的高度。

他可能是中國最接近于古典的格雷厄姆式的投資人之一，因此他能夠在100元左右的價格大手筆買入茅臺，卻又在700元以下離開，轉(zhuǎn)而買入低估值的銀行股。

在眾人眼里，這是一個本能彪炳千秋卻又最終“匆匆爛尾”的投資案例。一個曾經(jīng)與貴州茅臺(SH:600519)緊緊綁定在一起的投資人，卻早早放棄了茅臺的股票，寫出一本《茅臺大博弈》。

貴州茅臺股價表現(xiàn)（2012年6月-2016年6月）

社交網(wǎng)絡(luò)上的董寶珍火力全開，不僅炮轟各路游資、成長股投資者，也時不時懟向那些名氣響亮、大眾意義上的價值投資者。

在他看來，任何脫離了格雷厄姆式“低估值”的投資行為都是異端，是要在“科學(xué)”、“理性”的價值投資體系面前被證偽的，甚至是應(yīng)該被批判的。

因為對低估值投資的執(zhí)著，他寧可選擇賣出中國最優(yōu)質(zhì)的白酒企業(yè)。而正如大多數(shù)價值投資者所堅持的那樣，白酒行業(yè)擁有著可能是全世界最好的商業(yè)模式之一。董寶珍在選擇賣出時，這其中的決心可想而知。

但最終的結(jié)果似乎并不如意。買入銀行股之后，董寶珍只享受了片刻的高光時刻，就在2018年迅速陷入泥沼——反而是茅臺在調(diào)漲酒價之后，股價快速上漲，從500元上方一路上漲至最高2600元。

從2019年至今的董寶珍，都在試圖不斷地證明自己對銀行投資的正確，以及其他人投資白酒、新能源等行業(yè)的錯誤。他的理論水平變得更加高，思辨與演講的水準(zhǔn)變得更強。但直到2021年，他旗下產(chǎn)品的凈值卻并不盡如人意。

01低估值投資標(biāo)桿

因為茅臺逐漸走高的市盈率，董寶珍實際上在2016年底就已經(jīng)開始研究更低估值的投資機會。

2017年，董寶珍因為茅臺的堅持與獲利名聲大躁的時候，確實有睥睨天下的資本。

通過對貴州茅臺的低估值買入、價值回歸賣出而大獲成功，名聲大噪，他為整個A股市場樹立了低估值投資模式的標(biāo)桿。

他進行路演并發(fā)行新的私募產(chǎn)品，將投資的重點放在了銀行股上。在2017年末，當(dāng)時幾個大型國有銀行的市盈率估值普遍在7-8倍之間，在A股市場中處于非常低的位置。

根據(jù)董寶珍的判斷，由于此前多年中國銀行業(yè)被市場主流所低估，并且“由于中國銀行業(yè)體量非常大，低估幅度非常大，所有的銀行股估值水平都被腰斬”，因此“這一輪（2018年以及之前的）估值修復(fù)應(yīng)該是會延續(xù)幾年?！?/p>

2018年是其開始建倉系統(tǒng)性買入銀行股的年份。根據(jù)私募排排網(wǎng)的數(shù)據(jù)，董寶珍發(fā)行過的十余只產(chǎn)品中，否極泰二期開始于2017年中，否極泰三期、否極泰歸德都是從2018年初開始建倉。

董寶珍的研究能力和理論能力很強，對于銀行股價值的判斷能夠受到出資人的認可。但當(dāng)時的銀行股，特別是幾個國有大行存在一個被市場忽視的情況：已經(jīng)經(jīng)歷過一波大幅度上漲。

以建設(shè)銀行為例，其2014-2018年之間的行情基本上以上漲為主，四年累計漲幅87.2%；中國銀行累計漲幅接近65%；興業(yè)銀行漲幅100%左右，成長性表現(xiàn)最好的招商銀行累計漲幅超過了200%。

2017年底到2018年初，上證指數(shù)在21個交易日中收出了19根陽線，其中銀行股的漲幅尤其巨大，一個月的時間里累計漲幅普遍在20%左右——這對于以穩(wěn)健和高分紅著稱的銀行板塊來說，是非常少見的。

當(dāng)時的董寶珍志得意滿，媒體輿論也在預(yù)期他的第二次成功。但誰也沒想到的是，那已經(jīng)成為了此后四年時間里再也無法逾越的高峰。

從目前董寶珍留存在網(wǎng)絡(luò)上的信息看，他在2016年時就已經(jīng)開始看好銀行板塊的投資機會：

2016年12月底，銀行業(yè)在3季度就出現(xiàn)了企穩(wěn)跡象，如果gdp不發(fā)生大幅波動，銀行業(yè)最困難的時候已經(jīng)隨著16年的逝去結(jié)束了！下注銀行業(yè)或者目前是最好時機！

那一年銀行板塊的市盈率更低，基本上都在6倍左右。而貴州茅臺在一段時間的上漲之后，市盈率已經(jīng)從2014年的十倍左右提升到將近25倍?？梢钥吹剑驗槊┡_逐漸走高的市盈率，董寶珍實際上在2016年底就已經(jīng)開始研究更低估值的投資機會。

02格雷厄姆的困境

“以低于流動資產(chǎn)賬面值的成本，盡可能多地購買這樣的證券?！?/p>

低估值是董寶珍在投資中最重視的要求，同時也是格雷厄姆式的價值投資與其他流派之間最大的不同之處。

一般來說，這種低估值需要企業(yè)具備較強的盈利能力的同時，還有較低的市盈率、市凈率，甚至市值跌破凈資產(chǎn)——因為種種原因，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)被市場定下嚴重的錯誤定價。

在格雷厄姆傳世著作《聰明的投資者》一書中，總結(jié)了格雷厄姆-紐曼公司從事的業(yè)務(wù)，其中核心業(yè)務(wù)之一就是“凈流動資產(chǎn)證券（或“廉價”證券）”，這種想法是“以低于流動資產(chǎn)賬面值的成本，盡可能多地購買這樣的證券。”

以及，他曾經(jīng)在1946年致股東的信中寫道：

目前公司的投資政策如下：購買證券價格在內(nèi)在價值以下的證券。內(nèi)在價值的確立需要通過仔細的分析，特別是那些低于清算價值的證券。

需要注意的背景是，格雷厄姆從事投資的主要年代（約1920-1940年前后），正是美國經(jīng)濟前所未有的大蕭條時期，這場蔓延多年的全球性危機，也重塑了資本市場的投資邏輯：想要投資企業(yè)就必須做好企業(yè)破產(chǎn)的準(zhǔn)備，因此估值必須盡可能壓低，甚至市值要低于企業(yè)的清算資產(chǎn)，才有投資價值。

本杰明·格雷厄姆（1894-1976）

但隨著二戰(zhàn)之后，美國經(jīng)濟日趨緩解，企業(yè)的經(jīng)營情況日趨好轉(zhuǎn)，更多企業(yè)開始脫離經(jīng)營的風(fēng)險期，按照市值的定義來說，資本對企業(yè)未來能夠獲得收益的總額有了更高預(yù)期。

此后幾十年的時間里，美股市場整體市盈率估值水平越來越高，按照格雷厄姆的清算式標(biāo)準(zhǔn)尋找投資標(biāo)的變得越來越難。

時間進入到1970年代后，師從格雷厄姆的巴菲特，開始逐漸改良和升級其“撿煙蒂”式的投資策略，轉(zhuǎn)向以更高的估值去投資那些商業(yè)模式更佳、盈利能力更強的偏成長型企業(yè)。

但格雷厄姆式的、對資本安全邊際極端重視的投資策略，仍然滲入到了巴菲特的血脈之中。在幾十年的投資生涯中，巴菲特以低市盈率買入優(yōu)秀公司的案例，都普遍獲得了巨大成功。

在中國，人們將價值投資脫離于格雷厄姆式的“撿煙蒂”策略，更多偏愛于相對高估值的優(yōu)秀企業(yè)（甚至于不顧估值地盲目下注），以至于市場上很少有能夠堅持低估值策略獲得成功的投資案例。

從這個角度看，就能夠理解為何董寶珍在茅臺上的成功如此引人注目：一方面是股價從100到700的視覺沖擊力，另外一方面，也是低估值投資的投資者們，需要一個這樣的標(biāo)桿旗幟。

03價值回歸的艱難之旅

低估值通常意味著對企業(yè)未來持續(xù)盈利能力的擔(dān)憂，而這種擔(dān)憂心態(tài)持續(xù)的時間總會比人們預(yù)期的更長。

之所以撿煙蒂式的低估值投資沒有成為市場主流，除了經(jīng)濟環(huán)境因素的不同之外，其本身的局限性也非常明顯。

格雷厄姆開創(chuàng)了價值投資的時代，自己卻并沒有如巴菲特一樣，因為在投資方面的成功，成為世界級的大富豪。

甚至于，在有據(jù)可考的投資案例中，其最成功、收獲回報最高的一筆投資，恰恰是GEICO保險公司——在當(dāng)時是一家典型的成長型保險公司。

以低估值投資著稱的格雷厄姆對此也難以解釋，他只能有些尷尬地將其解釋為幸運：

“一個幸運的投資機遇、或者一次極為精明的投資決策，就有可能賺到大錢，超過一個投資能手辛辛苦苦投資一輩子賺到的所有的小錢。”

董寶珍向巴菲特、芒格學(xué)習(xí)，在實際的投資操作中給格雷厄姆的投資哲學(xué)做了延伸。觀察其此前幾個主要的投資案例，包括伊利股份(SH:600887)、茅臺和幾家大型國有銀行，都能看出對企業(yè)質(zhì)量和持續(xù)經(jīng)營能力有較高的要求，并沒有因為低市盈率而放松對企業(yè)經(jīng)營質(zhì)量的考量。

招商銀行股價表現(xiàn)（2014年1月至今）

而站在市場層面考慮，低估值通常意味著對企業(yè)未來持續(xù)盈利能力的擔(dān)憂，而這種擔(dān)憂心態(tài)持續(xù)的時間總會比人們預(yù)期的更長。

例如在買入茅臺之后，董寶珍經(jīng)歷了漫長的煎熬。買入銀行股之后，也陷入了與當(dāng)年類似的困境與掙扎中。

為什么低估值投資者會面對如此多的困難？這其中有深刻的市場規(guī)律。如果不是內(nèi)心非常篤定的價值投資者，對于這個模式是極難駕馭的。

觀察過去極端低估值情況的出現(xiàn)，當(dāng)一個企業(yè)或行業(yè)走向困境并完成反轉(zhuǎn)，往往要經(jīng)歷幾個階段：

首先就是因為過度競爭或直接的外力作用，導(dǎo)致行業(yè)在財務(wù)數(shù)據(jù)尚未出現(xiàn)惡化的情況下，股價大幅度下降，市盈率降低；

此后一段時間，企業(yè)在經(jīng)營層面的困難在財務(wù)數(shù)據(jù)上體現(xiàn)出來，低利潤導(dǎo)致市盈率提高；

股價持續(xù)下跌，但經(jīng)營層面企穩(wěn)，市盈率下降到穩(wěn)定狀態(tài)；

投資者預(yù)期企業(yè)的經(jīng)營情況將繼續(xù)惡化，但當(dāng)企業(yè)存在某種競爭優(yōu)勢、經(jīng)營壁壘時，會幫助其經(jīng)營穩(wěn)定在一定程度，而不會持續(xù)惡化。但投資者往往視而不見，嚴重的低估值狀態(tài)形成了；

企業(yè)經(jīng)營情況的好轉(zhuǎn)最終會體現(xiàn)在財務(wù)數(shù)據(jù)上，越來越多的投資者開始認可企業(yè)走出困境，企業(yè)股價上漲，市盈率開始提升。

這是一個漫長過程。例如貴州茅臺的股價在2012-2014年之間經(jīng)歷了累計接近55%的跌幅，并在反彈回到前期高點價格之后再次暴跌40%，投資者享受價值回歸之旅的難度超乎一般人想象。

經(jīng)受住了這個地獄般磨練的過程，并最終能夠獲得超額收益，是董寶珍當(dāng)初獲得外界肯定最關(guān)鍵的原因之一。

至于在銀行股上，董寶珍是否能夠再次復(fù)刻在茅臺上的傳奇？外界對此的評價大多偏向負面和不確定性，但在董寶珍看來，他認為這是“必勝之戰(zhàn)”。

04寫在最后

巴菲特在其著名的演講《格雷厄姆-多德俱樂部的超級投資者》中，向聽眾詳細闡述了“超級投資者”們是如何依照格雷厄姆式的價值投資原則大獲成功，這些追隨者們大多都獲得了遠超市場平均水平的收益。

但在中國成為格雷厄姆的追隨者卻是非常艱難的。一方面，在較強的流動性和低利率市場環(huán)境下，上市公司的估值普遍較高，另一方面，當(dāng)?shù)凸乐登闆r真正出現(xiàn)的時候，卻往往因為情緒作用而變得更加低估，甚至到了離譜的低估情況。

格雷厄姆和他的追隨者們

兩種情況對于低估值型投資者都是煎熬。付出巨大的心血和與市場對抗的情緒成本，對于所有投資者來說都是艱難的。看到董寶珍在茅臺和銀行股上的困窘，大多數(shù)人選擇的不會是追隨，更多的是放棄。

本文來自微信公眾號“巨潮商業(yè)評論”（ID：tide-biz），作者：楊旭然，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

關(guān)鍵詞： 格雷 董寶珍