2021年的這個(gè)冬天，與紅星美凱龍(下稱(chēng)“美凱龍”，601828.SH、01528.HK)關(guān)系密切的房地產(chǎn)行業(yè)格外寒冷。而作為家居龍頭之一，感受到唇亡齒寒的美凱龍也加緊了動(dòng)作，比如與居然之家“報(bào)團(tuán)取暖”、完成了上市后的首次定增、發(fā)布至尊Mall戰(zhàn)略等等。

但是，這些動(dòng)作并未在資本市場(chǎng)掀起多少波瀾，美凱龍的股價(jià)遲遲未見(jiàn)起色。截至12月16日收盤(pán)，美凱龍股價(jià)為8.82元/股，總市值為384.1億元，仍處于歷史低位。相比曾經(jīng)的千億市值，美凱龍是不是該做些什么？

近日，美凱龍宣布原阿里巴巴投資者關(guān)系總監(jiān)邱喆接任董秘，這一動(dòng)作被視為公司想要加強(qiáng)資本市場(chǎng)溝通與管理。其實(shí)，外界對(duì)美凱龍最為關(guān)注的是，還是其輕資產(chǎn)、重運(yùn)營(yíng)、降杠桿三大戰(zhàn)略推進(jìn)的是否順利，畢竟這才是公司能否改變基本面的根本所在。下面我們就依次對(duì)目前美凱龍這三大戰(zhàn)略的進(jìn)展進(jìn)行分析，資本市場(chǎng)是否到了改變看法的時(shí)候？

輕資產(chǎn)，盈利能力下降怎么辦？

關(guān)于輕資產(chǎn)和重資產(chǎn)的問(wèn)題，車(chē)建新曾指出：“原來(lái)我們是‘輕資產(chǎn)+重資產(chǎn)’兩條路，重資產(chǎn)就是自己建商場(chǎng)，輕資產(chǎn)就是委管商場(chǎng)?！?/p>

節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)曾在《雙面紅星美凱龍：品牌護(hù)城河VS地產(chǎn)灰犀牛》一文中對(duì)美凱龍的自建商場(chǎng)、委管商場(chǎng)進(jìn)行過(guò)介紹。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，美凱龍的自建商場(chǎng)就是既做“房東”又做“管家”，主要集中在一、二線城市，旨在建立品牌和行業(yè)地位。委管模式則是側(cè)重于“管家”的角色，對(duì)外輸出品牌和招商管理團(tuán)隊(duì)，與委管合作方一同經(jīng)營(yíng)，有利于快速滲透進(jìn)入低線級(jí)城市，擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模。

目前，美凱龍已經(jīng)在全國(guó)主要城市實(shí)現(xiàn)了自建商場(chǎng)覆蓋，但這種模式對(duì)資金、人力等各種資源的占用都比較大，在行業(yè)進(jìn)入調(diào)整期后，并不受資本市場(chǎng)喜歡，轉(zhuǎn)型確實(shí)勢(shì)在必行。

在分析之前，我們可以先看一下美凱龍自營(yíng)與委管兩種商場(chǎng)的總體規(guī)模。截至2021年三季度末，美凱龍共有94家自營(yíng)商場(chǎng)，273家委管商場(chǎng)，戰(zhàn)略合作經(jīng)營(yíng)11家家居商場(chǎng)。此外，公司還有20家籌備中的自營(yíng)商場(chǎng)?；I備的委管商場(chǎng)中，有345個(gè)委管簽約項(xiàng)目已取得土地使用權(quán)證或已獲得地塊。

根據(jù)美凱龍此前公布的輕資產(chǎn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型計(jì)劃，自營(yíng)商場(chǎng)的規(guī)模應(yīng)當(dāng)受到一定的節(jié)制，而委管商場(chǎng)作為輕資產(chǎn)，應(yīng)當(dāng)?shù)玫礁玫赝苿?dòng)，從而更快進(jìn)入下沉市場(chǎng)。

但是，想要達(dá)到這個(gè)目標(biāo)并非易事。

比如今年前三季度，美凱龍自營(yíng)商場(chǎng)凈增加了2家，而委管商場(chǎng)卻沒(méi)有增長(zhǎng)，僅從數(shù)量上看，似乎出現(xiàn)了與輕資產(chǎn)“背道而馳”的現(xiàn)象。

其實(shí)，自營(yíng)商場(chǎng)的毛利率較高，今年前三季度達(dá)到86.1%，可以稱(chēng)得上是“暴利”，能為公司提供較好的造血能力。所以，從公司持續(xù)盈利的角度來(lái)說(shuō)，擴(kuò)大自營(yíng)規(guī)模似乎是更好的選擇。

相反，委管商場(chǎng)的毛利率相對(duì)較低，而且近年來(lái)持續(xù)下滑，今年前三季度為32%，下滑了4.1個(gè)百分點(diǎn)。如果持續(xù)推動(dòng)輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型，將來(lái)是否會(huì)拖累公司整體的盈利能力，也是需要考慮的問(wèn)題。

而且，委管商場(chǎng)由于牽涉的利益方更多，在管理上還存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)樵谖苣Ｊ较?，商?chǎng)建成后，管理運(yùn)營(yíng)事項(xiàng)均交給美凱龍的團(tuán)隊(duì)，看似很明白，其實(shí)有很大的隱患。

因?yàn)椋夂米龅臅r(shí)候，你好我好，萬(wàn)事大吉，一旦商場(chǎng)出現(xiàn)空租、運(yùn)營(yíng)失利、租金沒(méi)有達(dá)到預(yù)期收益等情況，矛盾就會(huì)凸顯出來(lái)。隨著房地產(chǎn)遇冷，家居生意也今時(shí)不同往日，這方面的麻煩也隨之增加。

委管商場(chǎng)的毛利率下滑，與上述問(wèn)題也不無(wú)關(guān)系。美凱龍今年關(guān)閉了9家委管商場(chǎng)，其中5家為提前解約，而公司還一度被“假委管、真租賃”的消息困擾，都是相關(guān)問(wèn)題發(fā)酵的結(jié)果。

所以，面對(duì)輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型，美凱龍的心情應(yīng)該是復(fù)雜的。資本市場(chǎng)青睞輕資產(chǎn)，但對(duì)盈利能力同樣也非?？粗兀@或許也是輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型緩慢的背后原因之一。

重運(yùn)營(yíng)，高端路線好走嗎？

與輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略配套的，就是美凱龍的重運(yùn)營(yíng)戰(zhàn)略。

近期，美凱龍總裁兼CFO席世昌曾對(duì)媒體表示，“紅星美凱龍不是商業(yè)地產(chǎn)，也不是零售商，而是家居行業(yè)生態(tài)圈綜合服務(wù)商。”言下之意，就是美凱龍非常重視運(yùn)營(yíng)。

美凱龍?zhí)岢鲋剡\(yùn)營(yíng)的核心目的，是提升商場(chǎng)效率，進(jìn)而保障公司業(yè)績(jī)的持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)。為了這個(gè)目的，美凱龍還提出了“一體兩翼”的方針，即線下商場(chǎng)“一體”，家居家裝一體化、線上線下一體化為“兩翼”，優(yōu)化線下體驗(yàn)搶占消費(fèi)者心智，擴(kuò)大流量入口，提高轉(zhuǎn)化效率與價(jià)值挖掘。

單從紙面上看，美凱龍的“一體兩翼”還是挺有吸引力的，而為了推進(jìn)執(zhí)行，美凱龍確實(shí)也下了不少功夫。

比如在線上線下一體化方面，美凱龍2019 年 5 月就與阿里簽訂了戰(zhàn)略合作協(xié)議，積極推進(jìn)門(mén)店數(shù)字化；家居家裝一體化方面，公司將家裝業(yè)務(wù)的地位大幅提升，正在開(kāi)辟第二增長(zhǎng)曲線。

但是，美凱龍更為重視的，還是線下商場(chǎng)。其先是推出九大主題館系列，并在此基礎(chǔ)上，不斷推進(jìn)高端路線，最為知名的就是全國(guó)布局的1號(hào)店和至尊Mall戰(zhàn)略。

其中，1號(hào)店試圖集合高端電器和家居主流明星品牌，給消費(fèi)者提供一站式服務(wù)；至尊Mall同樣定位高端，定位“時(shí)尚賣(mài)場(chǎng)明星”，走的是更為精品的路線。

節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)曾實(shí)地探訪過(guò)美凱龍位于北京的1號(hào)店和至尊Mall店，除了人氣不足之外，體驗(yàn)上槽點(diǎn)并不多。但是，要真正了解其中的真實(shí)情況，還要看砸下真金白銀的消費(fèi)者是什么反饋。而從這個(gè)角度來(lái)看，美凱龍最高端的至尊Mall也一樣被吐槽。

圖片來(lái)源：知乎

比如在某問(wèn)答平臺(tái)，有消費(fèi)者就對(duì)北京四環(huán)美凱龍至尊Mall店進(jìn)行到了評(píng)價(jià)，從設(shè)計(jì)到工期，好一頓吐槽。此外，全國(guó)其他城市如上海、深圳等地的消費(fèi)者也有反饋各種問(wèn)題。

當(dāng)然，服務(wù)做得再好，也難免遇到刁鉆的顧客。但對(duì)于美凱龍來(lái)說(shuō)，這樣的反饋顯然也是一個(gè)警鐘。

從目前的數(shù)據(jù)來(lái)看，華泰證券有研報(bào)指出，2021年前三季度，美凱龍自營(yíng)商場(chǎng)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收62.5億元，同增24.9%，店效同比增長(zhǎng)17.1%，表明公司重運(yùn)營(yíng)策略成效明顯。

但是，不論1號(hào)店還是至尊Mall，走得都是高端路線，瞄準(zhǔn)的均是高凈值人群，品牌能夠拿下高溢價(jià)的基礎(chǔ)，是為顧客提供更優(yōu)質(zhì)的服務(wù)，一旦口碑出現(xiàn)問(wèn)題，對(duì)高端定位和高凈值客戶(hù)來(lái)說(shuō)，或許更不好處理。

所以，美凱龍要用1號(hào)店和至尊Mall撐起高端定位，仍要付出長(zhǎng)期努力。而對(duì)于資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，美凱龍真正讓很多人牽腸掛肚的，恐怕還是它廣受關(guān)注的高杠桿問(wèn)題。

賣(mài)資產(chǎn)降杠桿，危機(jī)解除了嗎？

多年之前，美凱龍創(chuàng)始人車(chē)建新曾經(jīng)常說(shuō)一句話，“買(mǎi)地是做企業(yè)絕對(duì)的命根子。”

現(xiàn)在美凱龍被迫進(jìn)行的降杠桿，和車(chē)建新長(zhǎng)期執(zhí)著于買(mǎi)地的理念關(guān)系密切。為什么這么說(shuō)呢？因?yàn)槊绖P龍被資本市場(chǎng)所詬病的一個(gè)重要原因，就是拿地太多了。

公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，截至2021年上半年，美凱龍投資性房地產(chǎn)為935億元，規(guī)模僅次于招商蛇口和中國(guó)建筑，甚至超過(guò)了萬(wàn)科A等房地產(chǎn)類(lèi)公司，業(yè)內(nèi)將其稱(chēng)為隱形的房地產(chǎn)巨頭。

當(dāng)然，車(chē)建新熱衷買(mǎi)地也有其合理之處，因?yàn)橐﹂_(kāi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，擴(kuò)大規(guī)模，手中就必須有足夠的土地。但是，在美凱龍通過(guò)此舉成功登頂家居行業(yè)龍頭的背后，公司的債務(wù)也日益走高。

所以，隨著房地產(chǎn)行業(yè)步入寒冬，與房地產(chǎn)深度捆綁的美凱龍也屢次傳出危險(xiǎn)信號(hào)。這也讓公司不得不開(kāi)始降低杠桿，出售資產(chǎn)，甩掉重資產(chǎn)的包袱。

我們先來(lái)看一下美凱龍目前的負(fù)債情況。截至今年三季度，公司資產(chǎn)負(fù)債率為59.38%，去年同期為61.19%，雖然負(fù)債率仍然不低，但總算看到了下降的趨勢(shì)。

從金額上看，同期美凱龍負(fù)債總額為794.87億元，流動(dòng)負(fù)債360.9億元，短期借款28.84億元。同期公司貨幣資金為64.84億元，短期借款可以得到覆蓋，公司債務(wù)短期爆雷的風(fēng)險(xiǎn)并不大。

另外，一家公司能否正常運(yùn)轉(zhuǎn)，現(xiàn)金流至關(guān)重要，這一點(diǎn)美凱龍目前的數(shù)據(jù)也不錯(cuò)。截至今年三季度，其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為47.74億元，去年同期為20.85億元，翻了一倍多。

所以，總體來(lái)看，美凱龍目前的債務(wù)應(yīng)該已經(jīng)度過(guò)了危險(xiǎn)期。能夠有這樣一個(gè)結(jié)果，主要得益于公司及時(shí)處置資產(chǎn)和積極融資。

比如，今年5月，美凱龍以12億元將紅星融資租賃和紅星商業(yè)保理2家全資子公司出售；6月，天津遠(yuǎn)川25億元受讓美凱龍持有的7家物流公司100%的股權(quán)；10月，美凱龍將旗下成立不久的美凱龍物業(yè)以7億元轉(zhuǎn)讓給旭輝。

不久前，美凱龍完成了一筆37億元的定增，認(rèn)購(gòu)對(duì)象包括阿里巴巴，國(guó)華人壽、睿遠(yuǎn)基金等各路資金。在這些機(jī)構(gòu)的背書(shū)下，美凱龍正在逐漸擺脫爆雷的陰影。

如今，昔日被車(chē)建新寄予厚望的紅星地產(chǎn)已經(jīng)易主，而美凱龍?jiān)诮蹈軛U的道路上，也看到了希望。但是，在疫情尚未完全退去，房地產(chǎn)復(fù)蘇難料的情況下，美凱龍的輕資產(chǎn)、重運(yùn)營(yíng)能否順利推進(jìn)，目前仍需要繼續(xù)觀察。想要重回當(dāng)年的千億市值，美凱龍還有很長(zhǎng)的路要走。

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