渾水對貝殼（BEKE.US）的做空尚未掀起太大波瀾。

12月16日，專注“獵殺”中概股的做空機構渾水“炮轟”貝殼找房。12月17日，貝殼對此做出了回應。就此，燃財經在北京地區(qū)探了探門店。

12月18日和19日，燃財經在北京市朝陽區(qū)、東城區(qū)、西城區(qū)、海淀區(qū)多家鏈家門店探店，看到一切如常，門店和經紀人仍在正常工作。朝陽區(qū)勁松一鏈家門店經紀人林琳向燃財經直言，“北京的市場一直比較穩(wěn)定。今年7、8月上漲之后，有過一段時間下跌，如今又有些回漲的勢頭，明顯感覺到買房人在提速。”

對于渾水做空貝殼找房，另一位經紀人阿勝直言，“行業(yè)下滑是很明顯的。按照目前行業(yè)的大背景及經濟環(huán)境，貝殼找房也確實有風險。至于渾水提到的‘鬼店’、‘克隆商店’，也的確可能存在店鋪關閉了但還在統計的情況。但坦白來說，北京還好，鏈家也還好，風險主要在市場薄弱的三四線城市和貝殼平臺上的小門店。”

門店情況是渾水在此次做空報告中的核心依據。在渾水對貝殼的77頁做空報告中，主要針對虛增GTV（平臺交易總額）和收入，虛報門店和經紀人數量，以及虛假收購問題。“就像瑞幸咖啡一樣，這個公司業(yè)務存在大量欺詐?！睖喫谧隹請蟾嬷斜硎?。

在做空報告中，渾水通過抓取貝殼平臺交易數據、走訪線下門店等方式，指出貝殼2021年Q2-Q3的新房銷售GTV被夸大了126%；傭金收入虛增了大約77-96%。同時，還表示貝殼平臺上存在實際停業(yè)卻仍舊顯示的“鬼店”，以及共用注冊地址實際卻只有一家門店的“克隆店”，指出至第二季度末，貝殼門店總數至少夸大了23%。在經紀人數量方面，渾水則認為貝殼顯著虛增其經紀人數量。

隨后，貝殼找房對此簡短回應，渾水因為不了解中國房產市場，缺乏對貝殼業(yè)務的基本認知和三張報表的正確解讀。并在24小時內（12月17日晚間）發(fā)布了詳細聲明，其中指出，渾水對貝殼新房交易GTV和收入的計算存在遺漏，僅包括鏈家門店、平臺連接門店、新房銷售團隊、其他銷售渠道中前兩種方式。

在存量房方面，貝殼則指出渾水使用外部套均價格進行模糊替代，并且選取5月25日至8月8日這76天收集的數據來模擬整個二季度GTV的做法并不可靠。至于虛報門店和經紀人數量的問題，貝殼則表示渾水的衡量方法存在比較明顯的瑕疵。

從目前反饋來看，市場選擇站在貝殼找房那一邊。12月16日，受做空影響，貝殼盤前一度大跌超10%。但隨著貝殼發(fā)出簡短回應，開盤后貝殼股價逐漸企穩(wěn)，甚至一度上漲超14%。12月17日，貝殼做出詳細聲明后，貝殼股價上漲5.7%，截至12月17日美股收盤，貝殼報收19.36美元/股，總市值230.6億美元。

在貝殼發(fā)布詳細聲明之前，中信證券即對渾水報告進行了拆解和反駁，并表示理解公司的業(yè)務數據和財務數據，應該清楚公司收入的真實定義，經紀人的真實定義，也需要通盤了解中國二手房交易的數據體系、交易規(guī)則，以及不同城市之間市場巨大的差異。還維持貝殼買入評級，目標價30美元。

不過貝殼并非沒有憂慮。靈魂人物左暉離世后，雖然彭永東接過了貝殼，但市場仍舊在觀望彭永東是否能扛起大旗。房地產行業(yè)的不景氣更是讓貝殼前景不明，今年第三季度更是由盈轉虧，一度虧損達17.66億元（人民幣，以下未注明則同）。

對于渾水的做空，景暉智庫首席經濟學家胡景暉也認為并不會就此結束，“我預計渾水盯上貝殼至少一年了，從去年（貝殼）8月13號在紐交所掛牌，迅速創(chuàng)造了940億美元的市值之時，就被盯上了?？礈喫{查瑞幸信咖啡，他每次對一個做空的標的，都是不惜大量的人力物力去調研的，我認為，渾水發(fā)的這份報告，僅僅只是開始?！?/strong>

北京探店，門店、經紀人一切如常

12月18日，燃財經走訪朝陽區(qū)勁松一家鏈家門店。根據貝殼APP顯示，該門店有23名經紀人，下午三點燃財經到達該門店時，約有六七名經紀人在店。林琳表示，“（其他同事）出去帶看去了。”

同時，多位鏈家經紀人表示，市場有回暖的有趨勢。有經紀人告訴燃財經，12月以來市場回暖，成交量提升，對于貝殼北京公司來說，周末一天的二手房成交量就達到近500單，而上個月同期可能只有300多單。

在林琳給燃財經展示的一張區(qū)域成交量趨勢圖可以明顯看到，今年7月、8月存在一個波峰，此后緩慢下降。目前，掛牌量未有變化，帶看量卻在上升。“如果有好的房源，就得盡快下手，不然就買不到了?！绷至毡硎?。

朝陽區(qū)朝陽門外一鏈家門店的經紀人麗姐指出，本月區(qū)域學區(qū)房賣得比較火熱，成交周期也比上個月快了，“6月到11月初，市場比較低迷，但這一塊的購買力強，房價抗跌，還比較穩(wěn)定?！?/p>

東城區(qū)崇文門外大街，一路就有7、8家鏈家門店，其中一門店經紀人輝哥對燃財經表示，本月片區(qū)一天二手房就能成交6-8單，周末還能超過10單，“最近房價有一些下調，成交量就上來了?！?/p>

西城區(qū)新街口門外大街一鏈家門店的經紀人王兵指出，自10月份以后，市場開始回暖，最近三個月，區(qū)域二手房成交量都在遞增，10月成交50單左右，11月上升到60單，“這個月到現在，這一片的成交量已經超過上個月的50%了?！痹诜績r方面，他指出，相對于6、7月份還是下降的，但隨著成交量增加，房價也會稍微上漲。

但市場也有分化，比如海淀區(qū)的市場相對沒有那么活躍。

文慧園路一鏈家門店經紀人劉奇說，12月區(qū)域成交速度比11月慢了一點，一個星期大概成交2-4單，“冬天太冷了，大家不想出來，有些買家還在觀望，看房價會不會下降?！?/p>

渾水做空報告中重點提及的河北燕郊，則更為慘淡。

來源 / 燃財經拍攝 河北省燕郊燕順路某德佑門店

12月19日，燃財經看到，在燕郊燕順路一處較為核心的小區(qū)周邊，僅有2家鏈家門店。在其中一家鏈家門店，其經紀人指出，該小區(qū)周邊現在的鏈家門店已經從原有的7家收縮至2家，“現在市場已經萎縮，門店數量做了精簡?！?/strong>

該區(qū)域內的德佑門店一共有四家，但其中一家德佑門店已經緊鎖大門，貼著“出租”大字。另外一家德佑門店，周末下午四點也沒有工作人員接待客戶，燃財經在等待10余分鐘后，方有工作人員接待，并表示，同事帶客戶外出看房了，該工作人員同樣表示，“現在看房的人少了，門店比以前少了?！?/p>

市場下探， 經紀人離職、傭金可談

實際上，房產中介門店的存亡和收入高低，還是取決于房地產市場的好壞。

據中原地產統計，11月全國房地產調控政策次數繼續(xù)高位，單月高達56次，2021年年內累計高達586次，2020年同期為458次，累計漲幅高達28%。各城市的多重調控，導致全國房地產市場處于持續(xù)降溫狀態(tài)，而地產人、房產經紀人裁員潮、離職潮也正在不斷發(fā)生中。

燃財經此前調查發(fā)現，在7月份，深圳鏈家門店就出現一個月成交1-2單（二手房）的情況，“半年不開單是常事?！痹谏钲邶垗弲^(qū)，鏈家也出現減員現象，而德佑很多門店倒閉。

“據鏈家的同行說，8月份臨港新片區(qū)范圍內的鏈家門店即虧損200萬元?！鄙虾Ｒ晃环慨a經紀人說道，彼時，區(qū)域內二手房成交量幾乎為零，而鏈家一個門店就近20個人，成本很高，沒有交易量就會嚴重虧損。

而這種市場變化導致的中介門店收縮、經紀人流失情況，同樣發(fā)生在杭州、寧波等二三四線城市。阿勝表示，“貝殼平臺上很多三四線城市的小門店，關閉的可能性很大，不過北京鏈家門店就未出現閉店情況。”

實際上，10月份，貝殼上海研發(fā)團隊裁員，大部分員工被優(yōu)化。貝殼稱，行業(yè)環(huán)境發(fā)生較大變化，據此對上海地區(qū)金融等部分業(yè)務進行調整。根據《國際金融報》報道，貝殼北京、廣州都有一定的優(yōu)化指標。

長沙一位貝殼實習生小宇向燃財經指出，其門店有10多位經紀人，他在職半年未見有人離職。不過，當初招聘的12位實習生，如今已經剩下5位，“實習生沒有底薪，離職率高，所以也會多招聘備選的?！?/p>

他透露，經紀人現在會私下到58同城、房天下開端口，一年交兩三千元端口費，“端口多，線上客戶也會增加。貝殼平臺雖然流量大，客戶不少，但經紀人太多了，僧多粥少，根本不夠分的。”

同時，市場的好壞也反映在傭金上。

今年7月份，石頭在北京朝陽區(qū)買了一套房，因為市場不太好，鏈家最終收取的中介費率為2.55%，“標準是2.7%，但最后談到了2.55%，大概省下六七千元。如果你現在買，應該能談到2.4%，畢竟市場這么不景氣?！蓖碌?，歐陽也在北京西城區(qū)買了一套學區(qū)房，因為她5月也在鏈家賣了房，屬于連環(huán)單，中介費率低到2.35%，條件是簽約三天就得付中介費。

燃財經在走訪各鏈家門店時，也被告知傭金可談。在北京，鏈家規(guī)定，收取二手房買家的中介費率為2.7%，包括2.2%的信息服務費及0.5%的擔保服務費。這一比例在北京房產中介門店中處于最高水平，麥田房產也對標鏈家定在2.7%。

麗姐透露，鏈家的中介費2.7%是明碼標價的，但公司執(zhí)行了大半年“連環(huán)單”制度，即是客戶在同一家鏈家門店賣房和買房，那中介費率降至2.35%，“如果不是連環(huán)單，也可以申請折扣，但不會低于2%，根據具體的房價成交情況而定?！陛x哥也表示，根據具體情況，中介費率2.7%“可以商量”。

麗姐表示，鏈家有“安心服務”，“交易不成、傭金全退”，而如果因為賣家原因導致買家定金損失，鏈家也會全額賠償，“鏈家今年的賠償金就有19億元了?！蓖醣瑯訌娬{鏈家的“十八大安心服務承諾”，對于中介費率，他指出，如果不是連環(huán)單，優(yōu)惠需要提出申請，一般只能打0.05%的折扣，“基本最低就是2.65%?！?/p>

對于鏈家的服務，大多數買家比較看好，歐陽就說，“服務還是不錯的，業(yè)務員熱情程度有點因人而異，但整體底線還行，主要得益于公司管理非常嚴格吧，不敢亂來?！?/p>

上海的房產投資客呂女士也長期在鏈家買房，她發(fā)現鏈家業(yè)務員的總體平均水平會好一點，其他的中介業(yè)務水平就會層次不齊，業(yè)務能力差距很大，而上海鏈家收取中介費的規(guī)定也較嚴格，一般不能優(yōu)惠，“業(yè)務員私下返錢都是違規(guī)?！?/p>

“做空或許只是開始”

胡景暉認為，在市場環(huán)境極差的情況下，甚至可以說到了冰點，同行都在破產邊緣，貝殼第二、三季度的業(yè)績，跟行業(yè)實際情況偏離較大?！?strong>渾水報告，我認為90%以上是實錘，如果渾水繼續(xù)攻擊，而貝殼無法回擊，那有可能三個月內股價大跌，走到退市邊緣。”

2021年第三季度財報，是貝殼上市以來業(yè)績最難看的一次。

財報顯示，貝殼營業(yè)收入達181億元，同比下降11.9%；凈虧損17.66億元，去年同期凈利潤為0.75億元，同比轉虧。

貝殼收入主要來自二手房房交易、新房交易和其他衍生業(yè)務所產生的傭金及服務費，第三季度，三者的收入占比分別為33.87%、62.74%和3.39%，其中二手房收入為61億元，同比下降30.68%；新房收入為113億元，同比增長2.5%。

第三季度，貝殼總交易GTV為3782億元，同比下降34.3%，其中二手房交易GTV同比下降36.8%；新房交易GTV為4101億元，同比下降2.5%。

貝殼研究院數據顯示，2021年三季度，全國二手房市場GTV同比下降41.6%，全國新房商品房市場GTV同比下降14.1%。對比來看，貝殼的交易GTV與收入的下降態(tài)勢，都好過大盤，這也是其受到質疑的地方。

協縱策略管理集團聯合創(chuàng)始人黃立沖在接受《新京報》采訪時指出，近年來，行業(yè)受疫情和國家的宏觀調控影響較大，出售的房源本就掌握在房地產經紀手中，表面上的加盟其實只是松散的合作，貝殼對加盟商的控制非常有限，且房地產經紀行業(yè)也是一個人員流動性很大的行業(yè)，這種商業(yè)模式在行業(yè)動蕩時風險很大。按照這一商業(yè)模式，貝殼在2020年和2021年虧損擴大才較為合理。

不過，胡景暉也認為，貝殼在對“交易GTV和收入”方面的回應是比較合理的。

實際上，在中國，新房及二手房交易數據，最權威的是房管局的網簽備案，而渾水利用的是貝殼平臺的數據，在估算方面欠缺合理性。

在行業(yè)大背景之下，貝殼找房門店增長放緩、經紀人數量下滑也在財報中有所體現。截至2021年9月30日，貝殼找房門店數量53946家，其中，活躍門店數量49468家，占總門店比例為91.7%。相比去年同期，本季度貝殼找房門店數增長20.2%，而今年二季度，貝殼找房門店數為同比增長幅度為25.1%。此外，截至今年三季度末，貝殼找房經紀人數量為515486人，較去年同期增長7.9%，但環(huán)比下滑6%。

在檢查渾水的信息收集方式后，Yipit Data認為其利用門店層級的銷量作為底層數據的分析方式有很大風險。Yipit Data認為渾水統計經紀人數的方式可能只能代表部分城市50%的經紀人總數。由此基礎上得出的門店數也有可能是不完整的。故渾水基于這些門店數計算出的相關數值也有低估真實數據的風險。

但是，對于虛假收購一項，胡景暉和渾水一樣，也表示強烈質疑。

7月，貝殼斥資80億元收購家居公司圣都裝飾。然而，圣都裝飾僅在幾個省份運營，許多分支是2021年設立的。而同時期，家裝行業(yè)排名第一的東易日盛股價不過7元，市值不過30億元。胡景暉分析道，“家裝行業(yè)遠未規(guī)范化，（圣都）品牌也不出名，也沒有核心技術和團隊，這么高的估值不太可能?！?/p>

目前來看，盡管渾水做空瑞幸咖啡大獲成功，但其失敗的案例也不少，包括展訊通信、分眾傳媒、新東方、唯品會、敏華控股。

做空機構為盈利，但惡意做空也并非沒有成本。路透社12月消息稱，美國司法部已對對沖基金和研究公司的賣空行為展開廣泛的刑事調查，其中就包括做空中概股著稱的渾水公司。

至此，渾水此次狙擊結果，尚無法蓋棺論定，但資本市場的一輪波動恐怕在所難免。“如果此次遭受做空導致貝殼股價下跌過多，且長期低迷難以恢復和失去融資能力，那貝殼退市也不是沒有可能，回歸港股也是貝殼避免中概股風險的選擇之一?！?/strong>IPG中國首席經濟學家柏文喜指出。

參考資料：

《相信貝殼在交易賽道無人匹敵的競爭力》，來源：中信證券

《遭渾水做空股價震蕩 貝殼找房長文回應能否穩(wěn)定資本市場信心？》，來源：新京報

《渾水對貝殼的分析方式有很大風險》，來源：Yipit Data

文中林琳、阿勝、麗姐、輝哥、王兵、劉奇、小宇、石頭、歐陽為化名。

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本文來自微信公眾號“燃次元”（ID:chaintruth），作者：燃財經工作室，36氪經授權發(fā)布。