繼玻尿酸巨頭愛美客、“正畸第一股”時(shí)代天使后，容貌焦慮又催生出一家植發(fā)上市公司，禿頂人士的“守護(hù)人”來了。

12月13日，雍禾醫(yī)療于聯(lián)交所主板正式掛牌上市，雍禾醫(yī)療集團(tuán)有限公司（以下簡稱“雍禾醫(yī)療”）正式在香港聯(lián)交所掛牌上市，由摩根士丹利和中金公司聯(lián)系保薦，公開發(fā)售獲約160.06倍認(rèn)購，發(fā)行價(jià)為15.80港元/股。

今日開盤，雍禾先是跌破發(fā)行價(jià)報(bào)15.7港元每股，而后該股迅速上升，盤中最高觸及18.38元/股，漲幅約17.07%。截至當(dāng)日收盤，報(bào)16.60港元/股，首日上漲5.06%，總市值86.3億港元。

此前招股書信息顯示，雍禾醫(yī)療目前在全國擁有53間植發(fā)醫(yī)療機(jī)構(gòu)，246名注冊醫(yī)生，超900名護(hù)士，服務(wù)超5萬名植發(fā)患者，排名行業(yè)第一。

那么這項(xiàng)新的“顏值經(jīng)濟(jì)”，生意到底如何呢？

初中畢業(yè)，年輕的醫(yī)美創(chuàng)業(yè)者

雍禾醫(yī)療的創(chuàng)始人名叫張玉，他是一個(gè)非常低調(diào)的人，網(wǎng)絡(luò)上可查的公開信息很少。

不過，僅有的信息就足以讓圍觀群眾羨慕了。

張玉的學(xué)歷只有初中，今年剛剛35歲。而且，從照片看雖然頭發(fā)短，但是，他沒禿。

來源：網(wǎng)絡(luò)

招股書信息顯示，2001年張玉從安徽泗縣大莊初級(jí)中學(xué)畢業(yè)，2005年就投身植發(fā)領(lǐng)域，在北京楚蓉福運(yùn)醫(yī)療美容診所從事美容整形類廣告營銷的工作。工作了2年多后，張玉在2007年11月辭職。

就在這2年多的時(shí)間里，通過與整個(gè)北京地區(qū)的整形和美容機(jī)構(gòu)地毯式的交流，張玉形成了對(duì)美容市場最直觀的了解，一幅美容項(xiàng)目的圖景也在他心中悄然形成。

而在當(dāng)時(shí)，北京雍和宮地區(qū)的一家整形機(jī)構(gòu)引起了他的注意。這家機(jī)構(gòu)在美容和整形項(xiàng)目投放廣告時(shí)段時(shí)段，但卻堅(jiān)持不間斷地持續(xù)投放植發(fā)手術(shù)的廣告。

這一小小的營銷動(dòng)作，讓張玉洞察到了植發(fā)市場的廣闊前景。

植發(fā)項(xiàng)目的優(yōu)點(diǎn)確實(shí)非常突出：一方面，植發(fā)項(xiàng)目相比于一般醫(yī)美機(jī)構(gòu)紛繁復(fù)雜的項(xiàng)目設(shè)置來說，更垂直、更標(biāo)準(zhǔn)化也更易復(fù)制，因此植發(fā)連鎖機(jī)構(gòu)能夠?qū)崿F(xiàn)快速擴(kuò)張；另一方面，植發(fā)的主要客群是男性，容易與機(jī)構(gòu)之間建立起信任的關(guān)系，這是打造出品牌重要的前提之一。

從北京雍和宮附近的一個(gè)科室，到搬進(jìn)團(tuán)結(jié)湖周邊的整形醫(yī)院，再到入駐三里屯SOHO中心商圈。張玉帶領(lǐng)下的雍禾，勢頭無人可擋。

憑借在營銷領(lǐng)域的地推功底，雍禾植發(fā)在口碑營銷上取得成功，屢屢突破。

而另一方面，彼時(shí)正是新微創(chuàng)新技術(shù)FUE進(jìn)入中國的時(shí)間點(diǎn)，張玉牢牢把握住了。

傳統(tǒng)的植發(fā)技術(shù)采用一種叫做FUT的技術(shù)，采用切取頭皮瓣的方式來提取毛囊，提取毛囊后會(huì)在毛囊提取部位需要用針縫回傷口，因此采用FUT植發(fā)手術(shù)后通常會(huì)留下一條線形的細(xì)小疤痕，手術(shù)過程也比較痛苦。

2002年，美國植發(fā)專家提出了FUE植發(fā)技術(shù)，打破了傳統(tǒng)切割頭發(fā)的方式，采用特殊精密儀器從后枕部分散性地取出單個(gè)毛囊，然后按照頭發(fā)的生長方向和密度自然地種植在脫發(fā)區(qū)，這一技術(shù)將植發(fā)行業(yè)帶入微創(chuàng)時(shí)代。

2010年，雍禾通過不斷累積實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，在原有的基礎(chǔ)之上，自主研發(fā)了FUE-APL1.0無痕植發(fā)技術(shù)，并獲得了國際化ISO認(rèn)證，達(dá)成了中國植發(fā)技術(shù)與國際的接軌。

與此同時(shí)，雍禾植發(fā)又更進(jìn)一步自主研發(fā)了針對(duì)頭發(fā)稀疏、頭頂稀疏、女性植發(fā)以及失敗修復(fù)的LATTICE點(diǎn)陣加密無痕技術(shù)，根據(jù)亞洲人的毛囊特質(zhì)研發(fā)UHE微米級(jí)無痕植眉技術(shù)。

2017年，雍禾醫(yī)療得到中信產(chǎn)業(yè)基金的青睞，9月20日簽約成為戰(zhàn)略合作伙伴。

進(jìn)入中信產(chǎn)業(yè)基金麾下后，張玉在2017年合并了史云遜健發(fā)，并將其重新定義為“非手術(shù)類頭皮診所”，采用店中店的模式，將雍禾植發(fā)和史云遜健發(fā)的頭皮護(hù)理結(jié)合。

據(jù)招股書顯示，IPO前張玉通過ZY Investment Capotal Ltd及上海予諾科技控股有限公司持有約34.13%股權(quán)，Yonghe Hair Service及CYH可共同控制行使本公司34.54%的投票權(quán)。

2.5億脫發(fā)人只有50萬接受植發(fā)，雍禾植發(fā)、養(yǎng)固雙料冠軍

作為醫(yī)美領(lǐng)域的細(xì)分賽道，植發(fā)業(yè)務(wù)面對(duì)的是廣闊的市場。

根據(jù)衛(wèi)健委調(diào)查數(shù)據(jù)，2020年中國脫發(fā)人口超過2.5億，其中男性1.64億，女性8860萬。相當(dāng)于每 4 位男性中有 1 人脫發(fā)，每 8 位女性中有 1 人脫發(fā)，與此同時(shí)，30 歲前脫發(fā)的比例高達(dá) 84%，較上一代人的脫發(fā)年齡提前了 20 年，呈現(xiàn)明顯的低齡化趨勢。同時(shí)年輕人面對(duì)找對(duì)象壓力，形象顧及尤其重要。從職業(yè)來看，高薪職業(yè)因壓力過大造成脫發(fā)問題較嚴(yán)重。

數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國脫發(fā)類型主要分為三種：3%為斑禿，屬于免疫系統(tǒng)疾??；2%為因其他精神、病理性等各類復(fù)雜原因造成的脫發(fā)；剩余95%均為雄脫。

面對(duì)“禿”如其來的危機(jī)，全環(huán)節(jié)的毛發(fā)養(yǎng)護(hù)開始涌現(xiàn)。脫發(fā)的處理方式包括日常保健類（無硅油洗發(fā)水、生姜洗發(fā)水、防脫發(fā)洗發(fā)水）、醫(yī)美類和發(fā)制品類（假發(fā)）；具體內(nèi)容涉及防脫治脫、養(yǎng)發(fā)護(hù)發(fā)、生發(fā)健發(fā)、家居護(hù)理、SMP 紋發(fā)、仿真假發(fā)、 植發(fā)手術(shù)和毛發(fā)醫(yī)院等，脫發(fā)程度不同的消費(fèi)者可選擇適合的產(chǎn)品類別和方式進(jìn)行養(yǎng)護(hù)、 修復(fù)和治療。

一般來說，在植發(fā)之前，很多人會(huì)采取藥物預(yù)防及治療手段，這一需求也培養(yǎng)出了絲域、霸王、卡詩、章光101等功能性護(hù)發(fā)產(chǎn)品。

脫發(fā)藥物方面，目前主要是兩款產(chǎn)品，米諾地爾（外用）和非那雄胺（內(nèi)服），但現(xiàn)有藥物治療存在較多副作用尚未解決，新藥物研發(fā)也成為被資本關(guān)注的確定性方向。

毛發(fā)醫(yī)療服務(wù)的市場規(guī)模則從2016年的78億元增長至2020年的184億元，復(fù)合增長率為24%。預(yù)計(jì)2025年這一市場將達(dá)到562億，并在2030年進(jìn)一步增長至1381億。

根據(jù)弗若斯特沙利文的報(bào)告，2020年植發(fā)市場占比達(dá)到73%，而醫(yī)療養(yǎng)固市場約占比27%。

根據(jù)招股書披露的數(shù)據(jù)，具體到植發(fā)市場，2020年中國植發(fā)醫(yī)療服務(wù)市場規(guī)模約為134億元，并將在2025年增長至378億元，進(jìn)一步在2030年增長至人民幣756億元。

目前，國內(nèi)提供植發(fā)醫(yī)療服務(wù)的醫(yī)療機(jī)構(gòu)主要包括公立醫(yī)院植發(fā)科和民營醫(yī)療機(jī)構(gòu)（包括連鎖植發(fā)機(jī)構(gòu)、單體植發(fā)機(jī)構(gòu)及美容機(jī)構(gòu)的植發(fā)部門）。其中，全國性連鎖民營植發(fā)機(jī)構(gòu)的市場份額占比約為23.9%。主要包括碧蓮盛、新生植發(fā)、大麥等。

不過2020年，在中國進(jìn)行的植發(fā)手術(shù)約為51.6萬例，滲透率為0.21%，市場需求尚未被充分挖掘。

在植發(fā)領(lǐng)域，從收入規(guī)模和接受服務(wù)的患者人數(shù)來看，雍禾醫(yī)療都穩(wěn)居第一，市占率約為11%。

來源：招股書

此外，醫(yī)療養(yǎng)固服務(wù)的市場規(guī)模預(yù)計(jì)也將在2030年達(dá)到625億元。

雍禾醫(yī)療及旗下機(jī)構(gòu)在醫(yī)療養(yǎng)固領(lǐng)域的市占率約為5%，同樣占據(jù)行業(yè)第一的寶座。

來源：招股書

植發(fā)業(yè)務(wù)為主，但占比逐年降低

雍禾醫(yī)療的各個(gè)機(jī)構(gòu)具有高度可復(fù)制性，一般的流程是患者就診后對(duì)頭皮狀態(tài)進(jìn)行檢測，之后根據(jù)不同的問題給予治療方案，一部分適合使用植發(fā)服務(wù)，一些較輕的問題采用醫(yī)療養(yǎng)固服務(wù)。

來源：招股書

目前，公司提供的服務(wù)根據(jù)醫(yī)生的經(jīng)驗(yàn)和技能分為三檔，其中普通服務(wù)收取2萬-3萬元費(fèi)用，優(yōu)質(zhì)服務(wù)收取3萬-5萬元費(fèi)用，“雍享”服務(wù)收入10萬元費(fèi)用。

來源：招股書、華爾街見聞?wù)?/p>

根據(jù)招股書，2020年接受雍禾服務(wù)的人數(shù)近5.1萬，人均消費(fèi)金額近2.8萬；人數(shù)相比2018年增長44%，人均開支相比2018年增長7%。選擇10萬的最高級(jí)別服務(wù)人數(shù)2020年相比2019年有所下降。

來源：招股書

目前，公司已在中國50個(gè)城市經(jīng)營51家醫(yī)療機(jī)構(gòu)，并配有約1200人的醫(yī)療團(tuán)隊(duì)，其中包括229名注冊醫(yī)生和930名護(hù)士。

收入層面，公司2018、2019和2020年?duì)I收分別為9.34億、12.24億和16.38億，復(fù)合年增長率達(dá)24.1%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過行業(yè)復(fù)合增長率16.7%，且位列行業(yè)第一。

分項(xiàng)來看，醫(yī)療養(yǎng)固服務(wù)的占比在2018年整合了史云遜健發(fā)后開始逐步走高，2020年植發(fā)業(yè)務(wù)收入的占比已經(jīng)降低至86%。

來源：招股書

公司從2019年開始在每家植發(fā)機(jī)構(gòu)中以“店中店”的模式設(shè)立史云遜醫(yī)學(xué)健發(fā)中心，提供醫(yī)療養(yǎng)固治療方案。截至招股書披露的時(shí)間，公司在51家機(jī)構(gòu)中均包含“店中店”服務(wù)。

雍禾目前無論從收入規(guī)模、開設(shè)機(jī)構(gòu)的數(shù)量還是醫(yī)生數(shù)量抑或是服務(wù)患者的數(shù)量，都是植發(fā)機(jī)構(gòu)中當(dāng)之無愧的第一名。

作為龍頭，招股書也顯示，公司的毛利率高達(dá)70%以上，最新數(shù)據(jù)為74.6%。

這一數(shù)據(jù)不僅高過2020年的五糧液和洋河股份的毛利率，也高過了剛剛上市的醫(yī)美另一股——時(shí)代天使。

來源：招股書

但就凈利率而言，雍禾的表現(xiàn)則差強(qiáng)人意，公司2018、2019和2020年分別實(shí)現(xiàn)5350萬、3560萬和1.63億凈利潤，最新一期凈利率約為10%。

來源：招股書

較高的毛利率+較低的凈利率，背后是植發(fā)行業(yè)的特點(diǎn)，而這一特點(diǎn)也正是驅(qū)動(dòng)雍禾醫(yī)療逐步增加醫(yī)療養(yǎng)固業(yè)務(wù)占比的原因。

植發(fā)業(yè)務(wù)特性：營銷費(fèi)用高、復(fù)購率低、技術(shù)門檻低

植發(fā)業(yè)務(wù)有幾大特點(diǎn)——

1、有些類似隆胸類整形手術(shù)，幾乎是“一錘子買賣”，沒有復(fù)購需求；如果出現(xiàn)二次上門，那多半是前次治療質(zhì)量不佳引起的，這比沒有復(fù)購更可怕，會(huì)引來投訴。

2、雖然大家互相調(diào)侃“你禿了”、“我禿了”，但如果去做植發(fā)手術(shù)，用戶的分享欲望很低。因?yàn)橹舶l(fā)客戶所面對(duì)的情況更像是面對(duì)一種“缺陷”，因此很難通過口口相傳去建立品牌認(rèn)知，需要機(jī)構(gòu)自身不斷開發(fā)新的客源。

3、行業(yè)技術(shù)變更較少，目前的植發(fā)技術(shù)基本還是基于2002年美國發(fā)明的FUE微創(chuàng)技術(shù)，因此機(jī)構(gòu)之間的差異化程度較低，競爭主要基于獲客，投放廣告的費(fèi)用居高不下。

因此，我們很少聽說周圍的哪個(gè)朋友去植發(fā)了，卻經(jīng)常在電梯里看到植發(fā)的廣告。

雍禾的創(chuàng)始人張玉還曾經(jīng)作為評(píng)委去參加一檔求職類綜藝節(jié)目——《非你莫屬》，來給自家打廣告。

和知乎黃繼新去《非誠勿擾》相親仿佛有異曲同工之妙。

這一切當(dāng)然帶來的是——銷售費(fèi)用的增加。

雍禾的營業(yè)成本主要包括員工成本、房屋租賃費(fèi)用及醫(yī)療設(shè)備折舊、護(hù)發(fā)產(chǎn)品及植發(fā)的消毒用品等存貨及耗材成本、水電維修費(fèi)等，總收入占比僅25%左右。

但招股書數(shù)據(jù)顯示，雍禾醫(yī)療2018-2020年的銷售費(fèi)用率分別為49.6%、53.1%和47.6%。

作為對(duì)照，研發(fā)費(fèi)用率三年均不到1%。

重營銷、輕研發(fā)的特點(diǎn)在植發(fā)行業(yè)中體現(xiàn)得淋漓盡致。

來源：招股書

按照雍禾醫(yī)療2020年擁有5.07萬患者計(jì)算，銷售開支7.8億，平均獲客成本高達(dá)1.5萬元。

這意味著雍禾每花1.5萬獲得一位顧客，才能從他身上收回2.8萬元的收入。

基于這樣的業(yè)務(wù)特點(diǎn)，雍禾選擇并購史云遜健發(fā)便順理成章。

相比植發(fā)業(yè)務(wù)，醫(yī)療養(yǎng)固可以觸及更多患者，且市場接受度更高。醫(yī)療養(yǎng)固融合醫(yī)療器械及藥物等多種非手術(shù)治療方式，能夠滿足存在各種頭皮及頭發(fā)問題的更大患者群體的多樣化需求。

同時(shí)，養(yǎng)發(fā)服務(wù)比植發(fā)服務(wù)更加高頻，用戶粘性高，通過高頻帶動(dòng)低頻，有助于植發(fā)機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定持續(xù)的收入。

所以，對(duì)于雍禾而言，醫(yī)療養(yǎng)固已經(jīng)成為業(yè)務(wù)拓展的重要方向。

除了業(yè)務(wù)方向的轉(zhuǎn)型，雍禾還期望通過下沉市場來實(shí)現(xiàn)增長。二線與低線城市的需求將推動(dòng)國內(nèi)植發(fā)行業(yè)下一波增長。

而對(duì)于一線城市，現(xiàn)有的門店將會(huì)努力向一站式毛發(fā)醫(yī)療服務(wù)轉(zhuǎn)型。

公司稱本次IPO融資的資金將用于繼續(xù)擴(kuò)張和升級(jí)醫(yī)療機(jī)構(gòu)，以及拓展毛發(fā)醫(yī)療服務(wù)的一站式體系等，具體使用比例尚未披露。

尾聲

天眼查數(shù)據(jù)顯示，我國目前共有近2.8萬家植發(fā)養(yǎng)發(fā)相關(guān)企業(yè)。其中，個(gè)體工商戶占比為84%。其中，廣東省的植發(fā)養(yǎng)發(fā)相關(guān)企業(yè)數(shù)量最多，超過4000家，占全國相關(guān)企業(yè)總量的15%。

作為醫(yī)美細(xì)分賽道之一，植發(fā)行業(yè)目前也不可避免地面臨亂象。

雍禾醫(yī)療旗下北京雍禾美度門診部有限公司曾因違反《醫(yī)療廣告管理辦法》遭到多次罰款。其中，2018年曾被罰款80萬元，作出處罰決定的為北京市朝陽區(qū)市場監(jiān)督管理局。

雍禾美度還因變造醫(yī)療廣告審查批準(zhǔn)文件，在上海地鐵1號(hào)線、2號(hào)線、4號(hào)線車廂發(fā)布未經(jīng)審查批準(zhǔn)的廣告內(nèi)容，被責(zé)令停止發(fā)布違法廣告，處罰款176.7萬元，并被國家市場監(jiān)督管理總局列入2018年第四批典型虛假違法廣告案件。

從混亂走向有序，是整個(gè)行業(yè)面臨的挑戰(zhàn)。

而75%的毛利率背后僅有10%的凈利率則是公司自身需要解決的難題。

植發(fā)技術(shù)更新慢導(dǎo)致核心壁壘低；雖然開店模式可復(fù)制但具體到操作上仍然要依賴不同的醫(yī)生和護(hù)士……

雍禾醫(yī)療自身目前缺少真正有效的護(hù)城河，因此才需要花費(fèi)50%的收入去通過營銷打造品牌。

從高成本獲客到獲得用戶粘性，這位年輕的創(chuàng)業(yè)者和他的團(tuán)隊(duì)還有很長的路要走。

本文來自“華爾街見聞”，作者： 陳晨，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

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