“福兮禍之所伏，禍兮福之所倚?！边@句來(lái)自《道德經(jīng)》的名言已被資本市場(chǎng)無(wú)數(shù)次地驗(yàn)證。

今年年初，延續(xù)著去年的行情，SaaS概念股繼續(xù)狂飆。在2020年獲得了超過(guò)300%的漲幅的有贊、微盟，在今年1月里股價(jià)漲幅50%左右；1月15日，“醫(yī)療SaaS”醫(yī)渡科技在香港主板掛牌上市，公開發(fā)售獲超1600倍超額認(rèn)購(gòu)；而去年上市時(shí)亦獲超額認(rèn)購(gòu)的“地產(chǎn)SaaS”明源云，也在今年初漲勢(shì)不俗；2月，“容聯(lián)云通訊”登陸紐交所，成為中國(guó)SaaS赴美上市第一股，上市首日股價(jià)漲幅200%。

這樣的盛況很快傳導(dǎo)到了一級(jí)市場(chǎng)，僅 2021 年上半年該賽道共發(fā)生 111 起投融資事件，趨近去年全年 134 起的水平，總金額超過(guò) 190 億元人民幣，已經(jīng)超過(guò)去年全年總和。

但情況很快就變了。

中國(guó)有贊（左）微盟集團(tuán)（右）股價(jià)走勢(shì)

2月中旬達(dá)到頂峰后，SaaS概念股們一路下行。這固然有市場(chǎng)宏觀層面的諸多因素，但從SaaS本身來(lái)說(shuō)，資本市場(chǎng)的態(tài)度也在發(fā)生微妙的變化。

浦銀國(guó)際的分析師就認(rèn)為SaaS股價(jià)下跌主要是由于之前估值處于高位因此短期估值回落，不過(guò)SaaS仍是值得關(guān)注的長(zhǎng)期優(yōu)質(zhì)賽道。

另一位不具姓名的券商分析師則告訴「真探」：“之前對(duì)著美國(guó)的SaaS炒估值本身就不對(duì)，加上收入增速跟不上P/S增速，跌回來(lái)是必然的?！?/p>

起落之間，SaaS將向何處去？

2020年以及2021年年初，之所以SaaS能持續(xù)高漲，大體上有五大原因：

第一，疫情帶來(lái)的數(shù)字化浪潮讓越來(lái)越多的企業(yè)客戶數(shù)字化轉(zhuǎn)型訴求增強(qiáng)。同時(shí)，坐了太長(zhǎng)時(shí)間“冷板凳”，SaaS行業(yè)逐漸發(fā)展成熟，供給端，技術(shù)成熟、產(chǎn)品體驗(yàn)越來(lái)越好，從而推動(dòng)了行業(yè)進(jìn)步，引發(fā)了市場(chǎng)關(guān)注。而SaaS在“降本增效”方面的價(jià)值也正好契合了后疫情時(shí)代的經(jīng)濟(jì)基調(diào)。

就連ARK基金都認(rèn)為，新冠疫情帶來(lái)遠(yuǎn)程辦公的加速IT服務(wù)的去中心化，這讓SaaS成為黃金賽道。

第二，巨頭級(jí)企業(yè)的看好與不斷加注給市場(chǎng)以看多SaaS的信心。騰訊、阿里、華為等都有較為系統(tǒng)的SaaS生態(tài)戰(zhàn)略，配合著云計(jì)算的整體策略，SaaS可以說(shuō)是toB互聯(lián)網(wǎng)的橋頭堡。

第三，Salesforce、Shopify、DocusIGn、Twilio、Workday、Zoom等美國(guó)對(duì)標(biāo)對(duì)象的股價(jià)持續(xù)上漲。尤其是Zoom，充分顯示出了優(yōu)質(zhì)SaaS企業(yè)在經(jīng)營(yíng)環(huán)境引入變量時(shí)的爆發(fā)力。

第四，年初大量資金涌入港股市場(chǎng)，1 月 21 日香港恒生指數(shù)盤中突破 30000 點(diǎn)，是 2019 年 5 月以來(lái)首次超過(guò)該關(guān)口，南向資金不斷刷新單日凈流入新高。

第五，年初張小龍直播演講后，行業(yè)對(duì)于微信視頻號(hào)的唱多情緒高漲，而基于視頻號(hào)的電商SaaS將會(huì)有伴隨平臺(tái)共同崛起的絕佳機(jī)會(huì)。

Shopify股價(jià)走勢(shì)

而SaaS從高位一路向下也是有五大原因：

第一，去年與年初牛市估值透支過(guò)多。

目前市場(chǎng)上在對(duì)SaaS進(jìn)行觀察時(shí)仍然以PS（市銷率）為核心指標(biāo)。

華創(chuàng)資本吳海燕認(rèn)為：“中國(guó)的A股和港股對(duì)于SaaS軟件公司也開始給非常高的估值溢價(jià)了。VC和PE們發(fā)現(xiàn)，投資軟件是可以掙錢的。軟件公司上市以后，可以做到幾百億人民幣、甚至千億人民幣級(jí)別的市值。我覺(jué)得這是一級(jí)市場(chǎng)開始轉(zhuǎn)化想法的重要原因。不管是金山軟件、明源云，還是早年上市后來(lái)轉(zhuǎn)型做SaaS的廣聯(lián)達(dá)，去年上市的中望軟件等公司，中國(guó)A股資本市場(chǎng)或者港股，可以給到它們大幾十倍、甚至近百倍P/S的估值?！?/p>

但二級(jí)市場(chǎng)的分析師更為謹(jǐn)慎——“動(dòng)不動(dòng)就25x，這不科學(xué)?！倍?jí)對(duì)于SaaS態(tài)度的變化也不無(wú)道理。

第二，收入增速不及PS增速。

“很多SaaS都沒(méi)有利潤(rùn)，如果你是基金經(jīng)理買了一個(gè)25倍的股票，只有通過(guò)它收入的增速把ps消化到10倍，你才敢繼續(xù)拿著不賣。要么就是你有信心它從25倍變成50倍，但這種情況太少太少了。”一位頭部券商分析師告訴「真探」。

她還坦言：“高PS、三年內(nèi)不盈利的公司，收入增速無(wú)論如何也得三年復(fù)合30-50%以上，低于30%就沒(méi)人玩了。別光看Shopify估值高，它收入增速也是高的，兩者匹配?！?/p>

這不免讓人想到著名的“戴維斯雙擊”與“戴維斯雙殺”。二級(jí)市場(chǎng)更多的邏輯還是“預(yù)期差”，一旦公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)速度比預(yù)期低，便會(huì)得到雙倍的負(fù)面效應(yīng)。

第三，市場(chǎng)意識(shí)到中國(guó)和美國(guó)的IT環(huán)境不同，對(duì)著美股炒估值本身就不對(duì)。

在創(chuàng)世伙伴CCV合伙人Melissa看來(lái)，中美對(duì)標(biāo)的實(shí)際意義不大，畢竟中美企業(yè)存在三個(gè)方面的巨大差異：美國(guó)企業(yè)流程化、工具化程度高，工作主要由人和工具配合完成，SaaS產(chǎn)品是剛需；美國(guó)工作相對(duì)范式，系統(tǒng)定制化、集成化需求相對(duì)更少，SaaS產(chǎn)品化程度高、更利于普及；中國(guó)每年畢業(yè)的工程師人數(shù)遠(yuǎn)超美國(guó)，給企業(yè)做定制開發(fā)的工程師供給過(guò)剩會(huì)持續(xù)很長(zhǎng)一段時(shí)間，而美國(guó)人力成本高很多，系統(tǒng)在美國(guó)價(jià)值更大。這就決定了中國(guó)SaaS企業(yè)的發(fā)展路徑與美國(guó)不一樣。

另外，中小企業(yè)的生存狀態(tài)與數(shù)字化水平也有不同。

第四，不同SaaS的下游對(duì)應(yīng)不同行業(yè)，影響因素有一定差異性。下游行業(yè)的景氣度也與SaaS的估值相關(guān)聯(lián)。在過(guò)去的大半年時(shí)間里，大部分SaaS對(duì)應(yīng)的“下游”日子并不好過(guò)。而地產(chǎn)SaaS明源云能夠有所漲幅很大程度上其實(shí)就是因?yàn)榈禺a(chǎn)行業(yè)的政策有一定的松動(dòng)。

第五，當(dāng)然整體宏觀環(huán)境對(duì)于SaaS股亦是有所影響。

明源云股價(jià)表現(xiàn)

SaaS的忽冷忽熱并非第一次出現(xiàn)。早在2000年和2015年前后都出現(xiàn)過(guò)SaaS創(chuàng)業(yè)投資的熱潮。IT桔子統(tǒng)計(jì)顯示，2014年起中國(guó)SaaS行業(yè)投融資數(shù)量明顯提升，達(dá)到108起，同比暴增237.5%；到2016年時(shí)達(dá)到巔峰，共計(jì)329起，之后逐漸開始減少。

一位SaaS領(lǐng)域的創(chuàng)業(yè)老兵向「真探」回憶：“在2014-2015年的SaaS浪潮中，投資人的驅(qū)動(dòng)力也不是SaaS，而是Mobile（移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)）。當(dāng)投資人們發(fā)現(xiàn)to B的SaaS不是靠免費(fèi)就能帶來(lái)付費(fèi)客戶的時(shí)候，當(dāng)他們發(fā)現(xiàn)SaaS不能快速起量、摧枯拉朽的時(shí)候，他們用腳投票，離開了這個(gè)賽道?！?/p>

幸運(yùn)的是，這一次，SaaS賽道的驟熱驟冷更多的是資本市場(chǎng)的自我熱捧與調(diào)節(jié)，對(duì)于SaaS企業(yè)本身的經(jīng)營(yíng)層面并無(wú)太大的影響。

一些好的趨勢(shì)也在SaaS領(lǐng)域逐步落地：

SaaS與SaaS之間開始有相互打通的可能性，完備的SaaS生態(tài)指日可待。

產(chǎn)品導(dǎo)向替代銷售導(dǎo)向，“行業(yè)老炮”創(chuàng)業(yè)者越來(lái)越多。

更加垂直的“微SaaS”如雨后春筍，會(huì)進(jìn)一步豐富SaaS市場(chǎng)，給客戶帶來(lái)更加精準(zhǔn)細(xì)分的服務(wù)。

今年以來(lái)，資本市場(chǎng)估值體系整體重塑，現(xiàn)在是不是SaaS的底部，尚無(wú)法武斷結(jié)論。但可以肯定的是，一輪大起大落后，無(wú)論是企業(yè)自己還是資本市場(chǎng)，都會(huì)對(duì)SaaS有著更為深刻的理解。

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“真探AlphaSeeker”（ID:deep_insights），作者：亞瀾，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

關(guān)鍵詞： 概念股 SaaS