“獨(dú)立是每個(gè)基金投資管理人的最高夢(mèng)想?！?/p>

賽富閻焱的一句話(huà)，道盡了20年來(lái)，中國(guó)VC合伙人的困境根源。之所以重提這則十幾年前的舊話(huà)，原因在于，2021年中國(guó)VC再次迎來(lái)“分手季”，公開(kāi)的、私下的以及醞釀的，都正在浮出水面。

沒(méi)錯(cuò)，我是準(zhǔn)備武斷地說(shuō)一句：中國(guó)VC就不存在嚴(yán)格意義上合伙人。但別誤會(huì)，這并不是一種貶損的說(shuō)法。事實(shí)上，自從2005年以來(lái)，一位又一位優(yōu)秀的投資人，成功地創(chuàng)辦了屬于自己的機(jī)構(gòu)，募集了新的基金，投出了優(yōu)秀的企業(yè)，獲得了不錯(cuò)的回報(bào)，其中的佼佼者也毫不掩飾對(duì)規(guī)模的追求，絕大多數(shù)人，無(wú)論是對(duì)新基金募集，亦或是AUM，都在盡己所能地觸及上限。

但與此同時(shí)，VC的合伙人制正走向式微，或者說(shuō)是“進(jìn)化”。一個(gè)明顯的趨勢(shì)是，越來(lái)越多的VC趨向于規(guī)模化、機(jī)構(gòu)化，Benchmark式的小團(tuán)隊(duì)、平權(quán)，越來(lái)越像是留存在書(shū)面上的一紙標(biāo)簽。

一位美元基金合伙人告訴投中網(wǎng)，雖然骨子里確實(shí)想多一些合伙人共同做決定，但對(duì)機(jī)構(gòu)化的趨勢(shì)，確實(shí)有一種無(wú)力感，畢竟競(jìng)爭(zhēng)擺在那里，即便是被迫的，也總有人要去承擔(dān)“集中決策”的任務(wù)，履行定戰(zhàn)略、做管理、做招聘這些職能，“你沒(méi)有辦法，必須適應(yīng)變化”。

而在頭部機(jī)構(gòu)的擠壓下，中小基金已被逼到生死存亡的地步，要么做大、要么等死，更加無(wú)暇顧及合伙人的存在，一位小機(jī)構(gòu)的合伙人告訴我，現(xiàn)在的目標(biāo)就是“悶聲賺點(diǎn)小錢(qián)，過(guò)一天是一天”。

“合伙人”早已不是那個(gè)味，實(shí)則打工人的高級(jí)title，個(gè)人的看法是：與互聯(lián)網(wǎng)公司各BU的總裁總體上權(quán)責(zé)對(duì)等，最重要的一點(diǎn)是，除了股東（LP）外，都需要對(duì)CEO（基金話(huà)事人）負(fù)責(zé)。而平權(quán)，早就是個(gè)偽命題了。

所以我大膽拋個(gè)假設(shè)：風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)過(guò)去二十年實(shí)現(xiàn)了如此大的躍升，根本就是跟中國(guó)VC合伙人文化的失敗是互為因果的。

不妨先來(lái)討論討論，一個(gè)市場(chǎng)繁榮起來(lái)的表征是什么？隨便掰掰手指頭數(shù)一數(shù)，買(mǎi)家、賣(mài)家的數(shù)量增多，交易頻次增加，交易規(guī)模提升，這些要素都得算吧？而市場(chǎng)能在過(guò)去20年大幅進(jìn)境，買(mǎi)方（VC機(jī)構(gòu)）的增加是充分必要條件。

而市場(chǎng)要追求“高質(zhì)量發(fā)展”，就先得有足夠多的“高質(zhì)量參與人”。不好意思，我不是說(shuō)投資行業(yè)多排外，抑或財(cái)富個(gè)人、企業(yè)家、投行家轉(zhuǎn)型就一定做不好VC；而是說(shuō)，從結(jié)果來(lái)看，正是有足夠多的、接受過(guò)長(zhǎng)期職業(yè)訓(xùn)練的投資人單飛，才形成了由足夠多的“專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)”撐起的市場(chǎng)基本盤(pán)。否則，市場(chǎng)化的競(jìng)爭(zhēng)不可能如此充分——盡管有些時(shí)間里，它會(huì)顯得有些內(nèi)卷。

“獨(dú)立是一種不以個(gè)人意志為轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)”

如果讓我給中國(guó)VC選個(gè)20年關(guān)鍵詞，那么絕不會(huì)是“合伙人”，恰恰相反，貫穿中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資歷史、推動(dòng)市場(chǎng)向前的根本就是“獨(dú)立”——“獨(dú)立”才是指向發(fā)展原動(dòng)力“錢(qián)”的唯一路徑，注解就是閻焱另一句話(huà)：“你自己辛辛苦苦掙了錢(qián)，干嘛要給別人？”。

當(dāng)時(shí)某美元基金合伙人也講過(guò)這樣一句話(huà)，“獨(dú)立是一種不以個(gè)人意志為轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)?！?/p>

前一波熱潮是“獨(dú)立”。

2005年被稱(chēng)為“VC獨(dú)立”或“裂變”的元年，這年閻焱正式與軟銀亞洲分家，成立賽富基金；同年，IDG合伙人王功權(quán)加盟鼎暉，參與創(chuàng)立鼎暉創(chuàng)投；紅杉中國(guó)、經(jīng)緯中國(guó)、今日資本、北極光等一大批耳熟能詳?shù)臋C(jī)構(gòu)，也都在這個(gè)時(shí)間段成立；2008年，當(dāng)初跟著閻焱一起創(chuàng)辦賽富的周志雄，也自立門(mén)戶(hù)創(chuàng)立凱旋創(chuàng)投。

第二波熱潮還是“獨(dú)立”。

VC2.0肯定是一個(gè)帶有歷史意味的標(biāo)簽，這期間大批合伙人單飛創(chuàng)立自己的基金，2013年童瑋亮離開(kāi)戈壁創(chuàng)投，參與創(chuàng)立梧桐樹(shù)資本；傅哲寬離開(kāi)達(dá)晨創(chuàng)投，創(chuàng)立啟賦資本；張震、高翔、岳斌離開(kāi)IDG，創(chuàng)立高榕資本；2014年曹毅去職紅杉，創(chuàng)立源碼資本；2015年李豐脫離IDG，創(chuàng)立峰瑞資本；CA中國(guó)戴周穎創(chuàng)立引力創(chuàng)投；劉二海創(chuàng)立愉悅資本……

第三波，熱不熱先不做定論，但“分手季”是沒(méi)跑了。

一位分析人士提醒我，注意當(dāng)下之于VC2.0的時(shí)間節(jié)點(diǎn)——兩者相隔正是一期基金的周期長(zhǎng)度。換句話(huà)說(shuō)，當(dāng)下已經(jīng)是VC2.0第一期基金到期清算的節(jié)點(diǎn)，所以，我們目前觀察到，有一批設(shè)立于VC2.0時(shí)期的機(jī)構(gòu)，合伙人已經(jīng)陸續(xù)出現(xiàn)單飛了。問(wèn)題是，“到期”只是單飛的契機(jī)，背后影射出的，正是合伙人這一稱(chēng)謂的悖論，也就是說(shuō)，此前沒(méi)有獨(dú)立，并非因?yàn)椴幌胱?，而是在募資時(shí)履行過(guò)合伙人身份而不能走，因此，這些基金的合伙人制度，可以說(shuō)根本從未成功建立。

建立不起來(lái)的理由呢？

一個(gè)是平權(quán)制度建立與維系的復(fù)雜性。

核心是決策權(quán)，比如熊貓資本四個(gè)合伙人團(tuán)隊(duì)拆分的時(shí)候，就有過(guò)4人（偶數(shù)）合伙人可能經(jīng)常出現(xiàn)2：2的投票，無(wú)法履行平權(quán)的問(wèn)題討論，但這僅僅是龐雜細(xì)碎的問(wèn)題之一，也絕不意味著單數(shù)的投決會(huì)就是可行的，比如，在更多履行“一人一票”決策機(jī)制的機(jī)構(gòu)內(nèi)部，則往往出現(xiàn)業(yè)績(jī)不對(duì)等同時(shí)權(quán)力被強(qiáng)制對(duì)等的情況，也極易造成平權(quán)失衡。

此外更重要的是“錢(qián)”。

此前一家頭部基金的合伙人，憑借某個(gè)廣為人知的大平臺(tái)投資案例，拿到過(guò)一筆千萬(wàn)美元級(jí)的獎(jiǎng)金，這可能是多年來(lái)，整個(gè)行業(yè)為數(shù)不多的大額carry?？墒牵@樣的頭部機(jī)構(gòu)，這樣的案例，這樣的合伙人，全行業(yè)又有幾個(gè)？一位投資人感嘆：“那筆錢(qián)，應(yīng)該就是中國(guó)VC打工人的天花板了”。

年輕的投資人憑借亮眼的業(yè)績(jī)和資源晉升到合伙人——打工人title最高級(jí)，但每個(gè)人心里都清楚，你永遠(yuǎn)沒(méi)有機(jī)會(huì)獲得與“嚴(yán)格意義上的合伙人”匹配的收益和話(huà)語(yǔ)權(quán)，而這并不是老板的問(wèn)題，不是案例的問(wèn)題，而是通行規(guī)則，所以，最好的路徑只能是自立門(mén)戶(hù)，然后在接下來(lái)的10年中，再親自把這則故事講一遍。

前幾年，KPCB（凱鵬華盈）前初級(jí)合伙人鮑康如(Ellen Pao)，與老東家對(duì)簿公堂時(shí)，合伙人J約翰·杜爾（John Doerr）將VC合伙人之間的關(guān)系，比喻為“一個(gè)偶爾會(huì)爭(zhēng)吵的家庭”。

將一段“合則聚，不合則散”的關(guān)系比喻為家庭，顯然有些太過(guò)甜蜜了，鮑康如之所以被辭退，官方的說(shuō)法不也是“不能勝任初級(jí)初級(jí)合伙人的工作”嗎？但你細(xì)想，家庭這個(gè)形容又很精妙，年輕的投資人一步步成長(zhǎng)為中堅(jiān)力量，對(duì)自由追求更甚，要謀求更大的財(cái)務(wù)回報(bào)和話(huà)語(yǔ)權(quán)，正像是子女羽翼豐滿(mǎn)，獨(dú)立成家。

有一個(gè)躲不開(kāi)問(wèn)題是，就如同幾乎所有的中國(guó)家庭都有話(huà)事人一樣，不管是VC1.0、2.0還是3.0，中國(guó)的VC雖然最高層都叫合伙人，但為什么都一定需要一個(gè)核心決策者？而且同樣是合伙人，為什么很多基金內(nèi)部還會(huì)有座次的排序？顯然這與剛開(kāi)始推崇的美式合伙人文化相悖，并且隨著時(shí)間推移，推崇這種文化的VC也成了珍稀動(dòng)物。

規(guī)模給合伙人關(guān)上了門(mén)

1995年成立的BenchmarkCaptial，以其成立以來(lái)的精準(zhǔn)的超高回報(bào)備受行業(yè)關(guān)注，福布斯在2015年發(fā)表了一篇文章，名為《Benchmark的5位合伙人 讓其他VC看起來(lái)落后且人員過(guò)?！罚恼嘛@示，彼時(shí)Benchmark的8只基金，已向其LP返還了共計(jì)226億美元的收益，扣除管理費(fèi)和Carry后，LP的收益率超過(guò)10倍。

一些美國(guó)同行評(píng)價(jià)Benchmark“是他們最欽佩和最害怕的公司”，Benchmark總是能搶先一步發(fā)現(xiàn)好公司，并且以極快的速度投進(jìn)去，讓收益奔跑的，則是他們抓住了互聯(lián)網(wǎng)到移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的大部分紅利，Dropbox、eBay、Twitter、Instagram、Yelp 、Zillow、Uber、Snapchat等、其中僅Uber就帶來(lái)70多億美元的回報(bào)，令人難以置信的是，這些投資的所有事務(wù)，都是由5個(gè)合伙人在一線(xiàn)親自完成的，沒(méi)有一個(gè)VP、MD、投資經(jīng)理。

即使在崇尚平等與自由的美國(guó)VC市場(chǎng)，Benchmark也顯得特立獨(dú)行，那些顯著的特點(diǎn)，即合適的規(guī)模（5億美元以下）；合適的合伙人數(shù)量（5個(gè)左右）；平等的投票權(quán)；30%的Carry和2.5%的管理費(fèi)絕對(duì)由合伙人均分。

正所謂鞋合不合適只有腳知道，2000年時(shí)，Benchmark也曾試圖擴(kuò)大規(guī)模，在英國(guó)倫敦和以色列特拉維夫設(shè)立辦事處，帶來(lái)的后果則是公司的人際關(guān)系驟然緊張，因此2007年這兩地的機(jī)構(gòu)相繼被分拆。Benchmark合伙人彼得·芬頓（Peter Fenton）對(duì)此評(píng)價(jià)，“如果你需要一個(gè)小的平等伙伴關(guān)系，就不可能有領(lǐng)導(dǎo)人物；要建立國(guó)際合作伙伴關(guān)系，則需要一位CEO?！?/p>

一種聲音是，Benchmark的所有制度，目的都是為了讓每位優(yōu)秀的合伙人，保持使命感、饑餓感和嗅覺(jué)的靈敏度，是最正統(tǒng)合伙人文化。事實(shí)上，VC之所以能形成一種商業(yè)模式，頂層是認(rèn)知差，中間是信息差，然后才是募資、Sourcing、投后各種細(xì)節(jié)能力的體現(xiàn)。

可以說(shuō)，投資中的一切活動(dòng)都是圍繞著人展開(kāi)的，可老話(huà)兒講得好，有人的地方就有江湖，Benchmark強(qiáng)就強(qiáng)在用制度，把江湖單純限制在了投資這個(gè)小圈子，彼得·芬頓說(shuō)“當(dāng)你限制自己的規(guī)模時(shí)，就無(wú)處可躲”，躲什么？想必是保持自己的認(rèn)知差、信息差等各種能力，始終在水準(zhǔn)之上，一直沖殺在一線(xiàn)，這確實(shí)很難，但對(duì)一位合伙人來(lái)說(shuō)相當(dāng)有必要。

這話(huà)的另一層意思是，規(guī)模一旦被放開(kāi)，就如同打開(kāi)了潘多拉的魔盒，隨之而來(lái)的將是對(duì)傳統(tǒng)的全面顛覆。

2009年才成立的A16Z（Andreessen Horowitz），通常被認(rèn)為是與Benchmark的反面，今年，他們完成了全球最大加密貨幣基金的募資，金額達(dá)到22億美元，成立10年出頭，AUM已接近200億美元。

Old School們嘲笑A16Z靠碰運(yùn)氣、人海戰(zhàn)術(shù)掃街，并且總是當(dāng)冤大頭付出更高的價(jià)格，但不可否認(rèn)的是，他們確實(shí)靠著這一套，將不少炙手可熱的明星公司，都收入到了自己的投資名單中，F(xiàn)acebook,、Twitter、Pinterest、Airbnb、Groupon、Zynga、 Instagram、Skype……其中Airbnb，還是Bencchmark數(shù)度感嘆憾失的標(biāo)的。

其創(chuàng)始人馬克·安德森（Marc Andreessen）來(lái)自互聯(lián)網(wǎng)圈，是Netscape的聯(lián)合創(chuàng)始人，他這樣描述A16Z的成功軌跡，“我們是合伙人制，但我們像一個(gè)公司一樣運(yùn)作：定量分析，過(guò)程導(dǎo)向，尋找各個(gè)領(lǐng)域的專(zhuān)家，善用專(zhuān)業(yè)的員工”。

可以說(shuō)，在馬克·安德森和另一位創(chuàng)始人的指揮下，依靠龐大的Sourcing和投后服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，A16Z的投資經(jīng)理們，抹平了與Benchmark合伙人的認(rèn)知差與信息差，德杰豐龍脈基金的創(chuàng)始人就說(shuō)，“他們一腳踢到了我們這個(gè)行業(yè)的屁股上，逼著我們進(jìn)行改變”，事實(shí)上A16Z依然沒(méi)停止顛覆，2019年他們?nèi)珕T注冊(cè)成了FA，并且將重心轉(zhuǎn)移加密貨幣領(lǐng)域。

在這樣的制度下，A16Z的合伙人變得名不副實(shí)，福布斯的一篇文章中顯示，薪水大概在30-40萬(wàn)美元。事實(shí)上，要維持比Benchmark龐大得多的投資網(wǎng)絡(luò)，不僅運(yùn)營(yíng)成本急劇上升，收益也勢(shì)必會(huì)被攤薄，估值體系也在某種程度上被A16Z改變，傳統(tǒng)的VC合伙人文化已經(jīng)快敗給了規(guī)模。

承襲自互聯(lián)網(wǎng)的強(qiáng)者文化

具體到中國(guó)市場(chǎng)，顯然A16Z是更容易被接受和踐行的方式。過(guò)去的20年間，互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展大概經(jīng)歷了以下過(guò)程：一批年輕玩家率先殺入，當(dāng)中也伴隨著一批同時(shí)代的創(chuàng)業(yè)者，隨著巨頭和各小巨頭崛起，過(guò)程中逐漸開(kāi)枝散葉，然后繼續(xù)在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代大放異彩。

此前互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的擴(kuò)張靠的是什么？是狼性，是無(wú)邊界。今天我們看到騰訊、阿里、美團(tuán)、百度、字節(jié)跳動(dòng)、京東等，無(wú)一不是該文化下的產(chǎn)物，小而美也從來(lái)都不會(huì)是有野心的創(chuàng)業(yè)者的追求，互聯(lián)網(wǎng)可從來(lái)沒(méi)有信奉什么合伙人文化，更何況小而美的代表，又有幾個(gè)有好下場(chǎng)了？幫著互聯(lián)網(wǎng)添柴燒火的VC，即便是從文化上，也一定是會(huì)向強(qiáng)者投票的。

創(chuàng)業(yè)者和LP顯然也對(duì)大機(jī)構(gòu)青睞有加，一方面就如同A16Z，龐大的體量背后是更高的估值承受能力、海量的資源，以及強(qiáng)大的品牌效應(yīng)，小基金即使能承受這樣的估值風(fēng)險(xiǎn)，通常來(lái)講創(chuàng)業(yè)公司也難以拒絕大基金帶來(lái)的各種隱形溢價(jià)。

而對(duì)于大多數(shù)LP來(lái)說(shuō)，一個(gè)極高的IRR固然值得追求，但相比于要承受的風(fēng)險(xiǎn)，相對(duì)穩(wěn)定的收益顯然是更好的選擇，畢竟對(duì)高凈值人群和機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，巴菲特的復(fù)利奇跡從來(lái)就不陌生。越是大基金，就越容易拿到好項(xiàng)目，然后再次變大，一來(lái)一回，就形成了一個(gè)愈加趨向集中的投融資生態(tài)。

在《投中統(tǒng)計(jì)：2020年在中國(guó)VC/PE市場(chǎng)數(shù)據(jù)分析報(bào)告》中顯示，受疫情影響，2020年整體募資退回至5年前，但單筆平均募資金額卻創(chuàng)10年新高，是2011年的1.5倍，資金流向頭部機(jī)構(gòu)的趨勢(shì)顯著，別說(shuō)是募資，小基金的生存都成了問(wèn)題，而不少投資人都對(duì)投中網(wǎng)表示過(guò)，其實(shí)自己并沒(méi)有太過(guò)放開(kāi)基金的規(guī)模。

需要說(shuō)明的是，所謂放開(kāi)規(guī)模，前提是得有放開(kāi)規(guī)模的能力，就像Benchmark每期基金不超過(guò)5億美元，不意味著只能募到5億美元。同樣國(guó)內(nèi)也有不少有能力超募的基金，相對(duì)也比較克制。但總體來(lái)看，一方面對(duì)多數(shù)小VC來(lái)說(shuō)，募資依然是個(gè)問(wèn)題；另一方面追求更大的AUM，依然還是許多中大型VC的長(zhǎng)期任務(wù)。

有必要重申前面的觀點(diǎn)，我認(rèn)為，經(jīng)典VC平權(quán)的合伙人制度，有一個(gè)重要的前提就是控制人數(shù)，控制人數(shù)就意味著控制規(guī)模。而系統(tǒng)性的規(guī)?；哪假Y競(jìng)賽，徹底把中國(guó)VC合伙人制度的最后一扇門(mén)關(guān)上了。

沒(méi)有合伙人，還會(huì)有傳承嗎？

最后的問(wèn)題是，感嘆合伙人制度在中國(guó)的失敗，到底有什么現(xiàn)實(shí)意義？畢竟贏家通吃，是市場(chǎng)集中度提高，是大多數(shù)行業(yè)的必經(jīng)之路，而VC的邊界再大，也沒(méi)法像互聯(lián)網(wǎng)公司一樣，做到幾近壟斷一個(gè)行業(yè)，所以我想只能自行業(yè)下沉，再回到機(jī)構(gòu)本身來(lái)思考這個(gè)問(wèn)題。

前幾年一位聲名鵲起的投資人曾公開(kāi)抱怨過(guò)，稱(chēng)如果自己退休，團(tuán)隊(duì)里連個(gè)能接得住盤(pán)子的合伙人都沒(méi)有。但真正的問(wèn)題是，為什么最優(yōu)秀的的合伙人都紛紛選擇獨(dú)立，而名頭響亮的VC們，卻還擔(dān)心傳承的問(wèn)題？

Benchmark合伙人比爾·格利 (Bill Gurley)，已在2020年放話(huà)自己將停止一切新交易，同時(shí)不再參加新的十期基金募集，這意味著這位在Benchmark服役時(shí)間最長(zhǎng)的合伙人，即將正式退休，而這位1966年出生的合伙人，時(shí)年才只有54歲，而在此前，兩位Benchmark的創(chuàng)始也在55歲左右的年紀(jì)退休。

比爾·格利認(rèn)為這正是Benchmark長(zhǎng)青的秘訣，“年輕人最終成為騙子，而老年人坐在原地”這種事不可能在Benchmark上演，“當(dāng)我們的創(chuàng)始人處于權(quán)力巔峰時(shí)，他們把鑰匙交給了我們?！币虼苏嬲齼?yōu)秀的合伙人不會(huì)出走，因?yàn)閷?duì)這些年輕一代來(lái)說(shuō)，Benchmark是屬于他們自己的事業(yè)。

盛景嘉成母基金創(chuàng)始合伙人劉昊飛，曾撰文解碼硅谷的VC Menlo Ventures，這家成立于1976年的機(jī)構(gòu)已有40多年歷史，至今已傳承三代，保持基業(yè)長(zhǎng)青的秘訣，在于形成了完備的合伙人傳承機(jī)制。

“第三代合伙人是35歲以上的年富力強(qiáng)的一代，負(fù)責(zé)跑項(xiàng)目，看項(xiàng)目，做投資決策，以及帶團(tuán)隊(duì)；

第二代合伙人就是確定機(jī)制，不做投資決策，但關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)控制，他們隨著時(shí)代的發(fā)展，制定與時(shí)俱進(jìn)的機(jī)制、規(guī)則；

第一代合伙人不在機(jī)構(gòu)里了，也不在投委會(huì)，但他們會(huì)貢獻(xiàn)很多資源。第一代合伙人最深厚的能力就是‘看人’。第一代合伙人決定誰(shuí)能夠被提名為合伙人。”

所以，文末想留兩個(gè)我自己沒(méi)有答案的問(wèn)題：

如果中國(guó)VC沒(méi)有合伙人，那么將來(lái)還有傳承的機(jī)會(huì)嗎？

如果有能力的投資人都會(huì)選擇單飛，設(shè)立新的投資基金，那么當(dāng)下聲名顯赫的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)們，在幾十年后還會(huì)存在嗎？

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“投中網(wǎng)”（ID:China-Venture），作者：張楠，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

關(guān)鍵詞： 合伙人 中國(guó) VC