國際政治力量正在改變全球的投資生態(tài)。在重壓之下，第一個產生深邃裂隙的，就是在美上市的中概股。

12月初的中概股遍地哀嚎。在11-12月納斯達克指數(shù)“微跌”6%的過程中，大量中概股在很短的時間內下跌了30%甚至更高。

美國證券交易委員會SEC明確告知，要求在美上市的企業(yè)必須全面審查底稿。中概股長期以來的敏感地帶再次被重重一錘。

與此前局面不同的是，目前中概股面對來自中國方面的監(jiān)管壓力同樣巨大——以滴滴為代表的部分企業(yè)，在信息安全、監(jiān)管配合等方面出現(xiàn)了一系列嚴重問題，遭遇監(jiān)管審查。

滴滴響應了監(jiān)管的指示，將啟動在紐交所退市并赴港上市。而在此之前，已經有包括京東、網(wǎng)易、小鵬、理想等大量企業(yè)在港二次上市。香港已明確成為中概股們的避風塘。

巨潮此前撰文《中概互聯(lián)歷史大底？》，強調了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)仍然有更優(yōu)秀的商業(yè)模式，因此長期來看，仍能夠為投資者創(chuàng)造出更可觀的資本回報。但對企業(yè)股價表現(xiàn)的影響因素之復雜，遠超單一線條的、對企業(yè)本身情況的分析。

在理想狀態(tài)下，如果企業(yè)的收入不斷增長，毛利潤或凈利潤有持續(xù)性的提升，那企業(yè)的股價和市值就會由低到高地漲上去。

簡言之，低估就會上漲。這是絕大多數(shù)投資流派的“公理”?？墒抢碚撆c真實世界之間的鴻溝何其巨大，低估之后的上漲要滿足無數(shù)的先決條件。

過去我們知道，人性的貪婪與恐懼會讓低估之后還有低估；如今我們又開始更加深刻地體會，除了人性之外，投資者還必須面對來自監(jiān)管力量史無前例的重壓。以及對于中國企業(yè)來說，海外資本保持的長期額外警惕，和每次問題出現(xiàn)時迅速抽身的決絕。

01

泥濘起點

在金融的世界，信任從來不是那么容易建立。

由于歷史原因——包括了中國證券交易所的制度，以及企業(yè)在創(chuàng)業(yè)階段對投資機構的偏好問題等等，中國企業(yè)赴美上市，長期以來是以互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為主。

這些互聯(lián)網(wǎng)公司的發(fā)展過程歷經波折，與資本的力量相輔相成、相互成就。

但資本也曾經在幾個階段拋棄過中概股。

回顧三十年的發(fā)展歷史，“技術成熟度曲線”是最適合丈量互聯(lián)網(wǎng)公司估值與生命周期的標尺。

在這根曲線的早期階段里，中概股走完了自己波瀾壯闊的青年時代——導入期的發(fā)展之后，迎來過高期望的峰值，也就是2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫。

2000年全球性的互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，中概股也無法獨善其身。以新浪為例，其股價從58美元/股以上跌至最低1.02美元，累計跌幅超過了95%，并在2001年初到2020年底之間橫盤一年半的時間，到2002年10月之后才開始反彈上漲。

如今正在“逆勢敲鐘”的丁磊，也是第一次互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅的親歷者。2000年7月-2001年7月之間，網(wǎng)易股價累計跌幅超過了96%，并且股票交易一度被納斯達克市場暫停，股價也在1美元下方徘徊了長達10個月。

除了泡沫的破滅，當時中概股陷入嚴峻危機的另一個原因，就是盈利能力的巨大缺失，這與中概股后來的幾次危機有非常明顯的不同。

2002財年，新浪的營業(yè)收入增長了四倍達到1417萬元，一片欣欣向榮的迅猛態(tài)勢，到下一年驟降到88.31%，2002財年進一步失速，收入增長降至6.8%，毛利幾乎沒有增長。

彼時的中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中，新浪已是能夠依靠門戶流量獲得獲得穩(wěn)定廣告收入的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)之一。相比之下騰訊、網(wǎng)易等公司盈利能力存在更多的問題。

例如，2001年的網(wǎng)易已經徹底失去了增長能力，收入增速是-14.66%。失去了增長動力的中國互聯(lián)網(wǎng)公司們自然被定下了破產價。

但當時跌去90%以上股價的何止中概股。亞馬遜、蘋果們也經歷了同等規(guī)模的暴風驟雨。

籠統(tǒng)的看，當時中概股所經歷的第一次集體絕望，主要有以下幾個特征：增長速度嚴重放緩、商業(yè)模式尚未完全成熟，盈利能力不強。

成熟度曲線迅速跌至低谷，但向上拐頭的速度卻更加緩慢。國際資本的重新關注也是如此——在金融的世界，信任從來不是那么容易建立。

02

強制監(jiān)管1.0

在中國，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)不僅要面對行業(yè)泡沫的破滅，同時也要第一次開始面對監(jiān)管力量。

成熟度曲線的第三部分，是在谷底之后的回升。

這個過程說來輕松，但反映在實體經濟層面卻異常的殘酷：在谷底中，大量企業(yè)在寒冬中死去。只有小比例的具備造血能力或被外部輸血的企業(yè)能夠度過寒冬。

供需關系的扭轉是在活生生的死亡現(xiàn)場中進行的，對于中概互聯(lián)網(wǎng)公司來說同樣如此。除了死亡的威脅之外，中概互聯(lián)們開始第一次開始面對監(jiān)管力量：

2000年9月25日，國務院發(fā)布《中華人民共和國電信條例》，這是中國第一部管理電信業(yè)的綜合性法規(guī)，標志著中國電信業(yè)的發(fā)展步入法制化軌道。同日，國務院公布施行《互聯(lián)網(wǎng)信息服務管理辦法》。

管理辦法發(fā)出一個月的時間里，新浪股價下跌超過60%，網(wǎng)易股價下跌超過32%，搜狐股價下跌超過44%。

緊隨其后的11月6日，另一則針對門戶網(wǎng)站（當時互聯(lián)網(wǎng)公司的主流商業(yè)模式）的重磅監(jiān)管文件發(fā)出：國務院新聞辦公室、信息產業(yè)部發(fā)布《互聯(lián)網(wǎng)站從事登載新聞業(yè)務管理暫行規(guī)定》。同一天，信息產業(yè)部發(fā)布《互聯(lián)網(wǎng)電子公告服務管理規(guī)定》。

門戶網(wǎng)站們遭遇了更嚴峻的危機。在9月、10月暴跌的基礎上，新浪股價自2000年11月7日到2001年1月8日兩個月的時間里繼續(xù)暴跌了59%，同一時期網(wǎng)易股價下跌了50%，搜狐接近55%。

2000年12月12日，人民網(wǎng)、新華網(wǎng)、中國網(wǎng)、央視國際網(wǎng)、國際在線網(wǎng)、中國日報網(wǎng)、中青網(wǎng)等網(wǎng)站獲得國務院新聞辦公室批準進行登載新聞業(yè)務，率先成為獲得登載新聞許可的重點新聞網(wǎng)站，這里面沒有“四大門戶”。

回望2000年，會發(fā)現(xiàn)當時對互聯(lián)網(wǎng)公司發(fā)出的一系列強監(jiān)管政策，實際上對于幾家頭部企業(yè)是利好，因為這些政策幫助它們翦除了大量的競爭對手，行業(yè)開始從高強度競爭走向相對成熟的有序競爭。

但當時的投資者們并不會這樣認為，尤其是遠在重洋之外的美國投資者。拋售、遠離是他們唯一能夠想到的應對策略。

實際上在2001年11月，一根救命稻草已經遞給了年輕的互聯(lián)網(wǎng)公司們：2000年11月10日，中國移動推出移動夢網(wǎng)計劃，要”打造開放、合作、共贏的產業(yè)價值鏈”。

只是在一片凄涼的環(huán)境中，這個徹底改變早期互聯(lián)網(wǎng)公司商業(yè)模式和盈利能力的利好，在當時卻被大多數(shù)投資者忽視了。

03

多舛的成熟

海外資本對于中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的不信任，體現(xiàn)在每一次可能出現(xiàn)的風險之中。

來自市場、監(jiān)管的雙重打擊下，新浪、網(wǎng)易和搜狐不斷沉淪。幾家公司2000年股價大跌，2001年、2002年基本在底部橫盤。

但同樣是在暴跌95%左右之后，亞馬遜的股價從2001年見底之后就開始迅速反彈。

2001年10月到2002年5月共計7個月的時間里，其股價反彈幅度超過了200%；到2003年6月中旬，反彈幅度已經達到了500%，到2003年10月份，反彈持續(xù)了兩個整年，反彈幅度高達900%。

亞馬遜股價表現(xiàn)（2001年10月-2003年10月）

在亞馬遜快速反彈的同時，中美互聯(lián)網(wǎng)界有幾件事情先后發(fā)生：

在美國，谷歌從2001年開始就實現(xiàn)了盈利，并迅速停止了風投融資；

在中國，丁磊在2001年開始籌劃、2002年開始正式轉型做網(wǎng)絡游戲，并大獲成功；

同樣是在2002年，馬化騰當時沒太看得上的QQ秀業(yè)務在4月份上線，迅速走紅，僅半年就為騰訊帶來了2500萬營業(yè)收入。

這些零散的事情匯總在一起，實際上顯示出了一個明確的事實：互聯(lián)網(wǎng)公司的盈利模式在2002年左右正式大量跑通，此前困擾中概股的增長問題被打破了。

自2001年的歷史底部計算，新浪、網(wǎng)易和搜狐的市值都在幾年之內上漲了數(shù)十倍，雖然反彈來得慢了一些，但股價上漲的爆發(fā)力甚至比亞馬遜和易趣們更強。

2004年前后的中概股，有相當多在寒冬中衰落退出歷史舞臺，但生存下來的幾家企業(yè)全部走出了曲線圖的低谷期，迎來幾年的高增長。新浪、搜狐都在2011年迎來了自己的股價歷史高點，“古典互聯(lián)網(wǎng)時代”迎來最高潮。

隨著PC互聯(lián)網(wǎng)的徹底成熟，標志性的事件出現(xiàn)在了這一年的10月份：中華網(wǎng)向美國亞特蘭大破產法庭提交破產申請。中華網(wǎng)于1999年在美國納斯達克上市，是中國第一家赴美上市的互聯(lián)網(wǎng)公司，同時也成為了第一家申請破產的中國赴美上市互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。

中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的利益爭奪也隨之升溫。“3Q大戰(zhàn)”出現(xiàn)在2010年底并不是偶然，與中華網(wǎng)的破產一起，成為了PC互聯(lián)網(wǎng)從增量市場進入存量市場的兩大標志性事件。

從2011年初開始，古典的PC互聯(lián)網(wǎng)進入殘酷的存量競爭，新浪、搜狐、百度等企業(yè)的股價都從2011年5月份前后開始大幅度下跌——資本再一次逃離了。

尖銳的競爭之下，2011年百度、騰訊和阿里巴巴旗下的淘寶商城都宣布了平臺戰(zhàn)略，這一年也成為了“BAT”元年。

2014年，中國的4G網(wǎng)絡建成，移動互聯(lián)網(wǎng)時代徹底到來。此前兩年，張一鳴于2012年創(chuàng)辦了不起眼的今日頭條，并很快陷入到與傳統(tǒng)媒體之間的糾紛之中。

這一時期最令投資人糾結的是百度。這家2005年上市破了首日漲幅記錄的公司，多年來為華爾街的投資者們創(chuàng)造了巨額的財富，但在移動互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展的早期有掉隊傾向，資本就迅速作出反饋：2014年底到2015年秋季，股價累計跌幅45%。作為對比，同一時期谷歌的市值漲幅在35%左右。

海外資本對于中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的不信任，體現(xiàn)在每一次可能出現(xiàn)的風險之中。在互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅的時期是如此，在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展進入到每個關鍵節(jié)點時也是如此。

04

2021始于2018

和往常一樣，海外資本以最快速、果決的方式離開中概股。

海外資本并不是從2021年才開始拋棄中概股的。嚴格來說，這個進程開始于2018年。

在產業(yè)層面觀察，2018年伴隨著瘋狂與冷卻：騰訊阿里巴巴收縮社招，美圖、趣店、摩拜、ofo裁員，網(wǎng)絡游戲面臨強監(jiān)管死傷無數(shù)，P2P網(wǎng)貸的規(guī)模突破了8萬億元，同時暴雷的浪潮席卷全國。

在資本市場的角度觀察，移動互聯(lián)網(wǎng)大潮見頂?shù)囊馕陡用黠@：

2018年7月，百度在經過高達6次沖頂之后，終于在7月份開始下跌，一年多的時間里累計下跌70%；

2018年2月，在劉強東明州事件之前半年，京東股價已經開始大幅度下跌，全年股價最深跌幅超過50%；

2018年3月，沖擊2011年歷史最高點未果的新浪，股價開始掉頭向下，兩年的時間跌幅超過了76%，此后再也沒有反彈，直到曹國偉宣布私有化；

另一個“遺老”搜狐的下跌甚至來得更早，從2017年10月份就開始疲態(tài)盡顯，兩年半的時間股價跌去了90%。

除了少數(shù)幾個巨頭企業(yè)在2019年強勢反彈，并因為充分受益于2020年的疫情而大漲之外，有相當多中概股的歷史高點已經停留在了2018年，這個名單里包括了微博、蘑菇街、寺庫等等。

微博股價表現(xiàn)（2016年1月至今）

監(jiān)管的力量在2018年再度兇猛起來。當時還沒有上市的滴滴，因乘客安全事故而被全年監(jiān)管、整頓；7月份，國家版權局、國家互聯(lián)網(wǎng)信息辦公室、工業(yè)和信息化部、公安部聯(lián)合召開新聞通氣會，宣布打擊盜版；一個月之后，《電子商務法》獲得表決通過。

這一年，拼多多、美團和小米上市，搶占最后的巨頭席位。互聯(lián)網(wǎng)造車從這一年開始火爆，包括樂視、小鵬、拜騰在內的15家企業(yè)累計融資超1300億元，企業(yè)總估值超2600億元。蔚來赴美上市，卻開始了噩夢般經歷的起點。

最具標志性的個人事件，是馬云在這一年卸任了阿里巴巴集團董事局主席。

這一年究竟發(fā)生了什么？最重要的答案其實到2019年才被揭曉：2018年，中國網(wǎng)民數(shù)量達到11.3億人，到2019年，經過一年的增長，卻只有11.4億人。國內互聯(lián)網(wǎng)世界的人口增長基本上停止了。

雖然如拼多多、快手等都在這兩年燒錢拼命下沉，竭盡全力擴大了移動互聯(lián)網(wǎng)的覆蓋人群，但更多互聯(lián)網(wǎng)公司無力抓住“下沉紅利”。當用戶數(shù)量的增長開始放緩，在此基礎上的一切互聯(lián)網(wǎng)服務的增長都被束縛住了。

而國際資本的嗅覺之敏銳，逃離決心之強大，也遠遠超過想象。和往常一樣，他們開始以最快速、果決的方式離開中概股。

2018年，人們談論很多的是人工智能、大數(shù)據(jù)和5G、物聯(lián)網(wǎng)，這些也被視為移動互聯(lián)網(wǎng)之后，推動經濟產業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展的又一波浪潮。但在這之后幾年的時間里，這些高大上的遠景并沒有被很快拉到眼前。

短視頻、直播、新能源汽車是2018-2020年之間科技互聯(lián)網(wǎng)最重要的增量來源，新的巨頭也在迅猛崛起。但是，字節(jié)跳動遲遲沒有上市，而特斯拉是美國企業(yè)——它龐大的陰影，已經把蔚來、小鵬與理想悄然覆蓋。

05

寫在最后

2021年12月初，在中概互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)經歷了幾天接連不斷的股價暴跌后，投資人朱嘯虎在朋友圈打趣：

“Bill Huang哪里是爆倉，簡直是逃頂?！?/p>

這句話在某種程度上是正確的。即便他在當時沒有爆倉，那么在此后中概股面對來自國內的強監(jiān)管壓力、美國證監(jiān)會的強監(jiān)管壓力、緊張的國際政治局勢壓力，也很難投出什么好的成績。

而更重要的是，一個產業(yè)發(fā)展規(guī)律的力量，要遠比監(jiān)管、資金流動更加強大，以至于讓身處其中的投資者，陷入某種程度的絕望之中。

中概股的命運并沒有被扭轉。三個季度之后，越來越多的人成為了Bill Huang。

本文來自微信公眾號 “巨潮商業(yè)評論”（ID：tide-biz），作者：楊旭然，36氪經授權發(fā)布。

關鍵詞： 中概股