作者 | 王晗玉

編輯 | 鄭懷舟

在首批REITs上市近半年后，第二批終于也落地了。

11月29日，滬、深兩大交易所分別迎來建信中關(guān)村REIT和華夏越秀高速REIT的公開發(fā)售。此前在今年5月31日首批9只REITs亮相之際，市場曾用“千呼萬喚始出來”形容，這既是出于對REITs穩(wěn)定現(xiàn)金流、高比例分紅特性的渴望，又顯示了在地產(chǎn)、城投債等固收產(chǎn)品陸續(xù)暴露風(fēng)險的趨勢中，機構(gòu)對創(chuàng)新品種的期待。

經(jīng)過半年的運行，首批REITs不負眾望，整體漲幅亮眼，截至11月26日收盤，除平安廣州廣河REIT外，其余8只REITs全部實現(xiàn)溢價。

首批基建公募REITs截至11月26日的表現(xiàn)，數(shù)據(jù)來源：Wind

而即將落地的第二批，依然不枉“千呼萬喚”之名。

11月23日，建信中關(guān)村REIT和華夏越秀高速REIT接連發(fā)布詢價結(jié)果，前者獲得56.35倍認購，后者獲得44.19倍認購，遠超過首批REITs平均不足8倍的認購倍數(shù)。而第一批REITs中的“佼佼者”中航首鋼生物質(zhì)REIT還以1.76%的配售比創(chuàng)下當(dāng)時公募基金配售比例新低。

兩批REITs接連引爆投資熱情，僧多粥少是重要原因。

僧多粥更少，火爆升級

回想首批REITs發(fā)售當(dāng)天的場景，截至上午11點30分，9只即已全部超募。其中博時蛇口產(chǎn)園REIT募集上限2.07億元，開賣半天全渠道募集42.3億元；中航首鋼生物質(zhì)REIT募集上限1.33億元，半天募集46億元；富國首創(chuàng)水務(wù)募集上限0.88億元，半天募集10億元。

而來到第二批REITs的網(wǎng)下詢價階段，當(dāng)天火熱程度絕不亞于首批9只的盛況。除去認購倍數(shù)均超40倍，機構(gòu)報價也基本貼近詢價公告上限。

建信中關(guān)村產(chǎn)業(yè)園REIT報價區(qū)間為2.851元/份-3.350元/份，最終剔除無效報價后，網(wǎng)下投資者報價中位數(shù)為3.350元/份，加權(quán)平均數(shù)為3.335元/份，最后確定發(fā)售價格為3.200元/份。

華夏越秀高速REIT報價區(qū)間為6.512元/份—7.499元/份，最終剔除無效報價后，網(wǎng)下投資者報價中位數(shù)為7.499元/份，加權(quán)平均數(shù)為7.301元/份，最后確定發(fā)售價格為7.100元/份。

雖然在國內(nèi)尚屬新興品種，但在國際市場REITs早已發(fā)展成熟。當(dāng)前國外REITs底層資產(chǎn)多為酒店、商場等商業(yè)不動產(chǎn)，我國將試點范圍進一步圈定在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，項目運行周期長，現(xiàn)金流穩(wěn)定，且強制派息分紅，優(yōu)勢有目共睹。

此外，作為國內(nèi)新落地的基金品種，監(jiān)管層在項目審批上把控嚴格，這也令目前已通過的項目大多比較優(yōu)質(zhì)。而市場自然也面臨僧多粥少的局面。

一名華東券商人士向36氪回憶，首批REITs發(fā)行時，自己所在的機構(gòu)也瞄準了這項新品種，無奈配售比太低，能拿到的份額太少，掛牌上市后又基本是一路飄紅，溢價偏高，導(dǎo)致其到目前也沒尋到接手的合適時機。而第二批REITs僅有2只，相比首批規(guī)模更小，加之此前9只REITs運行良好，該人士直言第二批風(fēng)頭更盛是“顯而易見”。

“資產(chǎn)荒”下的認購熱潮

盡管諸多市場人士認為拋開能力、眼光，將投資收益的變化歸因于整體環(huán)境的好壞是個偽命題，不過從數(shù)據(jù)上看，從去年底到今年以來，在信用等級、收益方面與投資者需求相匹配的合意資產(chǎn)規(guī)模確實在收縮。

中金公司投行相關(guān)負責(zé)人即向36氪表示，今年以來，在打破剛兌、地產(chǎn)城投融資政策收緊背景下，傳統(tǒng)的固定收益類資金普遍面臨“資產(chǎn)荒”，大量非標資金難以繼續(xù)投入到傳統(tǒng)領(lǐng)域；此外，在理財和資管凈值化管理趨勢下，機構(gòu)都在積極尋找風(fēng)險收益匹配、估值合理的資產(chǎn)。

前述華東券商人士也告訴36氪，以往機構(gòu)投資的固定收益類產(chǎn)品中，收益較高的基本集中在城投債和地產(chǎn)債兩類。但從去年11月永煤宣告實質(zhì)違約，令國企信仰危機傳導(dǎo)至城投公司，到華夏幸福、藍光發(fā)展、新力控股、花樣年等規(guī)模房企接連不斷的債務(wù)違約，一系列事件正令這兩類固收主流品種跌進性價比越來越低的區(qū)間。

城投債方面，河南永煤違約后，與國企同享政府背書的城投債一度出現(xiàn)在機構(gòu)打折清倉序列，昔日信譽高、業(yè)務(wù)量大的城投債不再是“閉著眼睛投”的品種，區(qū)域認可度呈現(xiàn)明顯分化；同時，銀保監(jiān)[2021]15號文的發(fā)布又讓城投平臺在信貸、債券、非標等再融資渠道迎來新一輪監(jiān)管收緊，城投債發(fā)行也有所放緩。而在此之前，城投債規(guī)模占到整個債券市場的40%-50%。

地產(chǎn)債方面，發(fā)債主體的信用風(fēng)險接連暴露，信用等級較高的央企或者規(guī)模較大的房企發(fā)債利率又較低，已很難滿足機構(gòu)投資者的收益需求。一方面，2021年違約債券數(shù)量、金額均遠超去年同期，截止9月27日，房企累計違約債券達39只，較去年增長25只，累計金額達467.50億元，同比增長159%；另一方面，排名靠前的房企融資利率更低，基本集中在3%-5%之間。

“大型央企的發(fā)債利率通常也只有3%-4%，機構(gòu)投資者需要的收益率怎么也得有6%-7%，如果地產(chǎn)債發(fā)出來總是3%、4%、5%的利率，那就沒有那么多好的投資標的了，我們只能去開源，開拓一些好的產(chǎn)品”，前述券商人士說道。而REITs作為長久期、穩(wěn)定性經(jīng)營的產(chǎn)品，以及國際實踐中較為可觀的收益率珠玉在前，一定程度上可以應(yīng)對低利率時代的“資產(chǎn)荒”。

并且，目前REITs項目的主要投資者對絕大部分基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)也并不陌生。中金公司投行相關(guān)負責(zé)人提到，過去幾年，不少保險、銀行理財、券商自營等機構(gòu)都通過投資不動產(chǎn)ABS、非標、地產(chǎn)基金等產(chǎn)品參與了相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的投資，對涉及資產(chǎn)的盡調(diào)、估值等均建立了相應(yīng)的評價體系。“對機構(gòu)而言，在逐步熟悉REIT權(quán)益屬性、交易特性以后，比較容易轉(zhuǎn)換到REIT投資賽道?！?/p>

該負責(zé)人預(yù)計，后續(xù)REITs會成為固定收益類機構(gòu)特別關(guān)注的新增大類配置，是替代傳統(tǒng)非標、充實“固收+”產(chǎn)品較理想的選擇。

不過其也提到，由于REIT項目供給較為稀缺，短期內(nèi)還難以成為主流機構(gòu)重要的資產(chǎn)配置。據(jù)發(fā)改委統(tǒng)計，首批9只REITs發(fā)售基金規(guī)模約314億元，扣除償還債務(wù)、繳納稅費、按規(guī)則回購份額后，用于新增投資的凈回收資金約149億元。

與之相對的，到今年8月底，債券市場上城投債余額共計14.56萬億元。

因此即便市場千呼萬喚，目前公募REITs尚不能明顯提振機構(gòu)投資收益。而最新出爐的分紅公告，或可作為市場的一劑強心劑。

首批REITs迎分紅

11月12日，中航首鋼生物質(zhì)REIT、中金普洛斯倉儲物流REIT分別發(fā)布分紅公告，隨后博時蛇口產(chǎn)園REIT也趕在11月26日公布收益分配，此3只基金分紅方案分別為5.1541元/10份基金份額、0.5220元/10份基金份額、0.2740/10份基金份額。

其中，中金普洛斯倉儲物流REIT按照三季度累計可供分配金額的95%進行分紅，按照區(qū)間年化后，分派率大概在4.22%；中航首鋼生物質(zhì)REIT按照三季度累計可供分配金額計算，已實現(xiàn)的現(xiàn)金分紅率是3.85%，年化分派率約5.14%。

上述第一批發(fā)布分紅公告的2只基金分別代表了兩類不同資產(chǎn)特性的REIT：中航首鋼生物質(zhì)REIT屬于特許經(jīng)營權(quán)類，中金普洛斯倉儲物流REIT屬于產(chǎn)權(quán)類，兩類資產(chǎn)底層的估值邏輯存在顯著不同。

前者對應(yīng)特許經(jīng)營權(quán)到期后，底層資產(chǎn)按約定必須無償移交給政府或原始權(quán)益人，經(jīng)營權(quán)資產(chǎn)價值要歸零，存續(xù)期內(nèi)每年分紅類似于本息攤還，現(xiàn)金分派中包含了投資者自己的本金。也就是說，投資者要在有限的經(jīng)營期內(nèi)收回本息。對于這類REITs，正確的回報評價指標應(yīng)該是到期收益率，而不能僅看現(xiàn)金分派率。

后者產(chǎn)權(quán)REITs項目的收益則是來自于物業(yè)資產(chǎn)經(jīng)營收益與資產(chǎn)增值收益兩部分，投資者買入即擁有產(chǎn)權(quán)，除經(jīng)營期間可獲得分紅外，拉長期限來看，未來還可依靠不動產(chǎn)的升值獲得增值收益。

這就是中航首鋼生物質(zhì)REIT年化收益率相對較高的原因。因此，投資者在關(guān)注具體項目時，根據(jù)底層資產(chǎn)性質(zhì)的不同，關(guān)注點也分別有所側(cè)重。對于產(chǎn)權(quán)類資產(chǎn)，包括倉儲物流、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、數(shù)據(jù)中心等，以租金為主要收入來源，需重點關(guān)注資產(chǎn)區(qū)位、出租率/空置率、租戶結(jié)構(gòu)、租金水平等。而特許經(jīng)營權(quán)類資產(chǎn)，如水電氣熱市政工程、高速公路等，通常需關(guān)注資產(chǎn)所處區(qū)域的經(jīng)濟發(fā)展水平、人口吸引力、經(jīng)營權(quán)收費機制等。

基礎(chǔ)設(shè)施REITs涉及的行業(yè)種類豐富寬泛，眾多細分領(lǐng)域都有其特殊的行業(yè)特性，當(dāng)前仍然需機構(gòu)等投資者邊做邊學(xué)，盡快完善各類資產(chǎn)的REIT投資邏輯。

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