內(nèi)容標簽：用戶指標、統(tǒng)計口徑、數(shù)據(jù)平臺

易觀分析：互聯(lián)網(wǎng)時代下，用戶成為了最珍貴的資產(chǎn)，其有限的時間和專注度被頭部企業(yè)所爭奪。然而，在不同的口徑、假設(shè)數(shù)據(jù)和去重標準下，結(jié)合缺乏強制性的監(jiān)管要求，投資者所獲得用戶指標缺乏可信度；另外，通過單一用戶指標，投資者無法客觀的了解到企業(yè)真實的投資價值，影響其決策和判斷。

截至2021年11月，港、美股市場中流通市值超過100億元人民幣的企業(yè)已有近40個，其中，13家企業(yè)流通市值突破1,000億元人民幣，其產(chǎn)品豐富度及業(yè)務(wù)市場占有率穩(wěn)步提升?；ヂ?lián)網(wǎng)時代下，用戶成為了最珍貴的資產(chǎn)，其有限的時間和專注度被頭部企業(yè)所爭奪。

然而，一方面，在不同的口徑、假設(shè)數(shù)據(jù)和去重標準下，結(jié)合缺乏強制性的監(jiān)管要求，投資者所獲得的活躍用戶、ARPU、在線時長等用戶指標往往缺乏可信度；另一方面，對于部分互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來說，僅通過單一用戶指標，投資者無法客觀的了解到企業(yè)真實的投資價值，影響其決策和判斷。

基于此，關(guān)注企業(yè)用戶指標真實性風(fēng)險，并嘗試獲取更全面、可比較的用戶數(shù)據(jù)，將成為投資者進行企業(yè)有效估值的核心路徑。

中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)數(shù)量及市值走高，用戶指標重要性日漸凸顯

截至2021年11月10日，在滬深股票市場中的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)（東財分類）中，共計擁有97家上市企業(yè)，其流通市值1.118萬億元、總市值1.428萬億元人民幣。在眾多新興概念和產(chǎn)品的影響下，共有9家企業(yè)交易量超1億股，部分換手率達到了10%以上。

港、美股市場中，同樣擁有大量中國的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。首先，同期港股市場中，根據(jù)港股GICS分類（包含軟件服務(wù)、媒體與娛樂等），約有160家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，其總流通市值達5.81萬億元人民幣。另外，同期美股市場，中概股共包含了367個上市企業(yè)，其中近半數(shù)擁有互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)的業(yè)務(wù)布局，總流通市值超過6萬億元人民幣?？偟膩砜?，互聯(lián)網(wǎng)已成為市場中相對重要的板塊，頭部企業(yè)規(guī)模穩(wěn)步增長且影響力日益增強。

面對大量涌現(xiàn)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，傳統(tǒng)企業(yè)價值判斷方式并不完全適用。以游戲企業(yè)為例，活躍用戶數(shù)量和人均消費情況能夠直觀地反饋企業(yè)的營收能力，并通過現(xiàn)金流折現(xiàn)進行企業(yè)價值評估。同時，如廣告投放等金額同樣需要依托于用戶數(shù)量和在線時長等數(shù)據(jù)進行計算。

基于此，用戶指標的真實性十分重要，但部分企業(yè)計算指標的口徑和標準仍舊存疑，相關(guān)部門雖進行了要求披露和監(jiān)督，但對數(shù)據(jù)真實性的核查仍處于真空狀態(tài)。

企業(yè)用戶指標統(tǒng)計口徑及去重標準混亂；監(jiān)管部門如何提高互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)披露信息可信度？

企業(yè)方面。各細分行業(yè)中企業(yè)的統(tǒng)計口徑差異較大，計算方式存在區(qū)別。如部分游戲企業(yè)，傾向以注冊用戶作為用戶數(shù)量進行披露；標注活躍用戶統(tǒng)計單位為90天而非常用的月度指標等。另外，如某文化產(chǎn)業(yè)平臺，活躍用戶數(shù)則統(tǒng)計了包括旗下產(chǎn)品及自營渠道的全部用戶數(shù)量。整體來看，各企業(yè)的披露口徑差異性較大，部分企業(yè)直接選擇性進行披露，為投資者價值判斷帶來了障礙。

數(shù)據(jù)去重層面，不同公司的投資者管理水平也會影響投資者的判斷。以某頭部綜合視頻平臺A、B為例。

（1）綜合視頻平臺A：去重規(guī)則描述相對詳盡，投資者關(guān)系部門積極回復(fù)疑問

根據(jù)企業(yè)披露的內(nèi)容，平臺A表示其會按照用戶所使用的帳號進行去重，即同時在PC和App登錄，僅按一個用戶記錄。其中，移動端MAU按可區(qū)分的設(shè)備進行去重，并同時包含除主站以外的其他2款A(yù)pp產(chǎn)品活躍用戶；PC端MAU則按IP地址總數(shù)除以平均每個用戶使用的IP地址的估計平均數(shù)計算。

但除此以外，仍有部分去重方式難以確定，通過聯(lián)系，其投資者相關(guān)部門給予了詳盡答復(fù)。首先，明確了其旗下3款A(yù)pp產(chǎn)品之間的活躍用戶數(shù)量不去重；其次，移動端MAU不包含移動網(wǎng)頁和小程序渠道的活躍用戶；最后，PC端MAU由于通過IP地址進行去重，故僅計算網(wǎng)頁，不計算也不披露客戶端的數(shù)據(jù)。

（2）綜合視頻平臺B：披露基本去重規(guī)則，但無法了解各產(chǎn)品及渠道的數(shù)據(jù)處理方式

企業(yè)同樣分別披露了移動、PC端MAU的去重規(guī)則。移動端，平臺根據(jù)用戶可區(qū)分的設(shè)備去重，PC中客戶端同樣根據(jù)設(shè)備進行去重，網(wǎng)頁則選擇通過Cookie進行區(qū)分。但企業(yè)對如何進行PC和移動端MAU的整合和去重未進行披露。

為獲得企業(yè)整體去重規(guī)則，以及不同細分渠道之間的去重邏輯，易觀分析曾通過多種渠道嘗試與其投資者關(guān)系及相關(guān)部門取得聯(lián)系，但均未獲得答復(fù)。我們無法得知企業(yè)移動、PC端MAU統(tǒng)計是否包含其他產(chǎn)品或渠道（如H5、小程序、IPTV等），企業(yè)MAU具備較大重復(fù)計算風(fēng)險。

綜上，統(tǒng)計口徑的模糊和去重方式的不同，讓企業(yè)用戶數(shù)量指標難以體現(xiàn)其有效性，付費情況、用戶注冊量等指標均面臨著相似的問題。雖然上述案例中平臺的處理方式合法合規(guī)，但不可否認的是不同平臺投資者管理水平有很大差距，投資者應(yīng)予以重視，關(guān)注自身投資風(fēng)險。

監(jiān)管部門方面。首先，監(jiān)管部門要求披露的內(nèi)容不夠充分，沒有針對細分行業(yè)提出針對性披露建議。其一，相較深交所，上交所并未對互聯(lián)網(wǎng)視頻業(yè)務(wù)提出相應(yīng)的披露要求，監(jiān)管內(nèi)容及行業(yè)覆蓋有待完善；其二，針對性披露方面，兩大交易所提出的監(jiān)管內(nèi)容仍傾向針對游戲、視頻等大體量行業(yè)，并未對其他細分領(lǐng)域進行針對性的監(jiān)管內(nèi)容制定，導(dǎo)致監(jiān)管的約束力有限。但相較來看國內(nèi)監(jiān)管標準及要求已經(jīng)相對充分，境外市場針對互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的披露要求與其他行業(yè)并無明顯差異。

另外，針對數(shù)據(jù)可信度，監(jiān)管部門應(yīng)對指標計算的標準和準確性提出要求。針對如用戶數(shù)量等基本數(shù)據(jù)，監(jiān)管方很難做到100%要求其真實性，核查用戶數(shù)據(jù)本身是一個作弊與反作弊博弈的過程。但針對用戶指標的計算，有關(guān)部門應(yīng)給予監(jiān)管，以兩個指標為例：

（1）ARPU和ARPPU：應(yīng)禁止企業(yè)混淆概念，虛增數(shù)據(jù)

游戲公司在披露用戶付費情況時，習(xí)慣使用ARPU（Average Revenue Per User），即通過“產(chǎn)品流水/活躍用戶數(shù)”，計算單位用戶為產(chǎn)品貢獻的金額。但部分公司披露口徑為ARPU，卻通過計算ARPPU（Average Revenue Per Paying User），即“產(chǎn)品流水/付費活躍用戶數(shù)”抬高單位用戶付費金額。

針對如此類的披露方式，有關(guān)部門應(yīng)定期予以核查，并對數(shù)額明顯矛盾或與其實際表現(xiàn)不符的產(chǎn)品提出相應(yīng)問詢，確保指標計算的真實性。

（2）以Cookie和IP地址進行數(shù)據(jù)統(tǒng)計：應(yīng)要求披露估算數(shù)值，防止企業(yè)人為調(diào)整數(shù)據(jù)

以視頻平臺為例，對于網(wǎng)頁訪問，部分平臺會選擇將每個可區(qū)分的 Cookie 作為一個單獨的用戶，以計算網(wǎng)頁端MAU；同時，部分平臺會選擇通過將用戶在給定月份訪問PC網(wǎng)站所使用的IP地址總數(shù)，除以每個用戶使用的 IP 地址平均數(shù)量的估計值，來計算網(wǎng)頁端MAU。

首先，Cookie因為存在有效期、生成和儲存方法、瀏覽器規(guī)則等問題，從技術(shù)上而言作為去重的用戶標識的可靠性并不強；另外，針對IP地址平均數(shù)量估計值的定義，企業(yè)主觀性較強，IP 地址平均數(shù)量的估計值變動將顯著影響整體MAU的估算結(jié)果。PC網(wǎng)頁瀏覽在視頻平臺業(yè)務(wù)中相對常見，如果PC網(wǎng)頁的用戶數(shù)量計算產(chǎn)生偏差，很有可能對整體用戶數(shù)量產(chǎn)生較大的影響，從而影響投資者對企業(yè)準確的發(fā)展情況的判斷。

綜上，投資者應(yīng)主動關(guān)注互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)披露的用戶指標可靠及真實性，積極與企業(yè)溝通，保護自身投資權(quán)益。另外，在上述用戶指標滿足其真實性的前提下，投資者仍將無法全面且客觀的進行企業(yè)價值判斷，全面、可比較的用戶數(shù)據(jù)重要程度日漸增強。

單一用戶指標無法完全解釋企業(yè)價值，全面、可比較的用戶數(shù)據(jù)更加重要

絕大部分投資者認為，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)披露的MAU、ARPU等用戶指標與其企業(yè)估值有著緊密且絕對正向的關(guān)系。部分投資者會選擇根據(jù)用戶數(shù)據(jù)進行企業(yè)收入的預(yù)估，并以此為基準判斷企業(yè)的投資價值和未來前景。但針對部分企業(yè)，用戶規(guī)模無法直接代表和解釋企業(yè)估值。

以部分頭部互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為例，通過對其MAU和總市值的相關(guān)性計算，可得出其相關(guān)系數(shù)為0.5，即呈現(xiàn)中等相關(guān)性，企業(yè)業(yè)務(wù)布局、用戶質(zhì)量、行業(yè)獨占性等均影響資本市場對其的判斷。對于投資者而言，不能通過單一用戶指標決定企業(yè)價值，應(yīng)在縱向上挖掘企業(yè)數(shù)據(jù)，并于橫向上予以對比，進行企業(yè)分析。

縱向深度上，投資者應(yīng)進一步關(guān)注如企業(yè)滲透率等指標，深入了解不同人群對企業(yè)產(chǎn)品的滲透情況，確定產(chǎn)品行業(yè)地位；同時，應(yīng)通過關(guān)注產(chǎn)品的用戶使用時長、打開次數(shù)和使用時間等數(shù)據(jù)，獲取其所服務(wù)用戶對產(chǎn)品的使用習(xí)慣和粘性，客觀的了解用戶行為?；诳v向的數(shù)據(jù)獲取，可更全面的了解單一產(chǎn)品的表現(xiàn)情況，從而為企業(yè)的價值分析和判斷提供依據(jù)。

橫向?qū)Ρ壬?，對企業(yè)的價值判斷離不開同領(lǐng)域企業(yè)及產(chǎn)品的多維度比對，且應(yīng)著眼于一定的時間維度，基于變化趨勢予以分析。首先，應(yīng)將一定周期內(nèi)，同類型企業(yè)的MAU、DAU數(shù)據(jù)進行整理，并結(jié)合行業(yè)變動及趨勢，判斷某家企業(yè)或產(chǎn)品是否具備突出表現(xiàn)；其次，應(yīng)對企業(yè)旗下的不同產(chǎn)品進行用戶重合分析，判斷其于行業(yè)內(nèi)是否擁有獨占性。

在上述分析下，企業(yè)的價值能更直觀且有依據(jù)的進行體現(xiàn)，但投資者往往無法于企業(yè)披露信息中獲取上述數(shù)據(jù)。

價值判斷有效性亟需多方努力，投資者自身學(xué)習(xí)及武裝至關(guān)重要

綜上，在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)市值日益走高，用戶指標日漸豐富的背景下，投資者的價值評估及投資決策難度有所提升。

作為經(jīng)營主體，企業(yè)應(yīng)定期且充分的披露統(tǒng)計口徑、去重指標，保證公布的數(shù)據(jù)準確且完整，并應(yīng)積極處理投資者關(guān)系，做到為投資者負責(zé)；作為監(jiān)管部門，應(yīng)加強企業(yè)的披露標準，并對企業(yè)估算、人為定義的數(shù)據(jù)進行及時審查，保證其披露數(shù)據(jù)的真實性。

針對投資者，應(yīng)該了解單一用戶指標的局限性，并認識到僅根據(jù)企業(yè)披露內(nèi)容進行價值判斷的有限性。投資者應(yīng)積極了解行業(yè)知識，做到從宏觀角度分析價值。并善用第三方洞察平臺，結(jié)合行業(yè)整體趨勢、競品表現(xiàn)進行企業(yè)價值判斷，優(yōu)化自身投資策略。

本文來自微信公眾號“Analysys易觀”，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

關(guān)鍵詞： 有效性 指標 價值