小鵬汽車 (XPEV.N) 于北京時間 11 月 23 日港股盤后、美股盤前發(fā)布了 2021 年第三季度財報，要點如下：

1、三季度業(yè)績亮眼，四季度展望積極。核心關(guān)注的指標(biāo)收入和毛利率超預(yù)期，費用激增導(dǎo)致虧損擴大、不及預(yù)期，整體業(yè)績瑕不掩瑜。同時四季度指引釋放積極信號，2022 年新車加持、智能化再進階，短期基本面無需擔(dān)憂。

2、ASP 提升是三季度收入超預(yù)期的原因，但不可持續(xù)，也不是小鵬的主邏輯。交付量是明牌的基礎(chǔ)上，公司收入端表現(xiàn)仍超出彭博預(yù)期和海豚君預(yù)期，預(yù)期差主要來自 ASP 提升幅度和服務(wù)業(yè)務(wù)。但 ASP 提升短期內(nèi)是不可持續(xù)的，三季度公司 ASP 提升主要因為定價更高的 P7 銷量占比達(dá)到歷史新高的 77%，而定價更低的 P5 在四季度開始交付，并且預(yù)定量強勢且穩(wěn)定，料四季度 ASP 將下行。服務(wù)業(yè)務(wù)的核心驅(qū)動是累積交付量，將隨著公司存量車的穩(wěn)定增加而增加。

3、毛利率繼續(xù)攀升，走勢向特斯拉靠攏，是本財報最大的亮點。三季度整個汽車行業(yè)處于供應(yīng)鏈不穩(wěn)定的困擾當(dāng)中，成本承壓是共識，對比蔚來毛利率下行、長城上汽等毛利率穩(wěn)定，公司毛利率逆勢提升至 14%，走勢向特斯拉靠攏。雖然毛利率的絕對水平不如蔚來和特斯拉，但逆勢上行的趨勢非常增強信心。

4、費用激增導(dǎo)致虧損擴大，利潤端不及預(yù)期?？紤]當(dāng)前的行業(yè)階段，飽和的研發(fā)投入和快速的銷售網(wǎng)絡(luò)擴張是比追求利潤更重要的事情。公司三季度研發(fā)費用和銷售費用環(huán)比均增加約 50%，完成全年研發(fā)投入計劃基本沒有疑問，飽和的研發(fā)支出是制勝未來的關(guān)鍵；銷售網(wǎng)絡(luò)方面，三季度公司門店新增 71 個，可謂爆發(fā)式擴張，如此快的新店擴張主要因為公司 “直營 + 加盟” 的銷售模式。海豚君認(rèn)為，小鵬戰(zhàn)略目標(biāo)清晰，產(chǎn)品策略、研發(fā)策略、銷售策略在落地過程中也沒有變形，所以基本面會越來越好。

5、四季度展望釋放積極信號。公司預(yù)計 11-12 月的月交付量超 1.2 萬輛，料坐穩(wěn)新勢力第一的寶座，全年交付超 9 萬輛，同比增 200%+，全年交付預(yù)期略高于蔚來，有望沖擊新勢力年度冠軍。2022 年大中型 SUV 新車 G9 量產(chǎn)，補足產(chǎn)品體系，極具爆款潛質(zhì)，中短期基本面無需擔(dān)憂。

整體觀點：毛利率逆勢提升是最大亮點，費用端導(dǎo)致的利潤不及預(yù)期瑕不掩瑜。公司指引四季度繼續(xù)強勢趨勢，2022 年新車加持下亦無需擔(dān)憂，是當(dāng)前新勢力中基本面確定性最強的一個。

小鵬財報，海豚君重點關(guān)注什么？

整車企業(yè)每個月公布交付量數(shù)據(jù)，而交付量是收入端的核心驅(qū)動因素。同時公開信息令市場眼花繚亂，尤其是對于動輒占領(lǐng) C 位的新造車企業(yè)，市場對其的關(guān)注和挖掘一直都是比較充分的。所以，在這種情況下，對于剛剛發(fā)布的小鵬汽車三季報，我們應(yīng)該核心關(guān)注什么？

1、影響交付量的新車型：投資需要向前看，因此我們關(guān)注會影響公司下季度以及明年交付量的因素，其中新車型首當(dāng)其沖，包括新車型的交付時間、預(yù)定情況、明年的車型規(guī)劃等，尤其是近期廣州車展上亮相的大中型 SUV 車型 G9；

2、汽車交付量是明牌，不過交付結(jié)構(gòu)變化，同時推出新車型，我們關(guān)注公司整體 ASP 的變化。

3、新造車企業(yè)的核心邏輯之一是隨著交付量的提升，盈利能力提升，逐步結(jié)束燒錢的狀態(tài)，對于小鵬汽車，2020 年實現(xiàn)毛利率轉(zhuǎn)正，目前盈利指標(biāo)仍主要關(guān)注毛利率提升，凈利潤虧損收窄，因此本次三季報關(guān)注公司毛利率水平提升至什么水平？凈虧損是否收窄？

4、費用端，小鵬需要繼續(xù)加大研發(fā)支出以保持自己在智能駕駛等領(lǐng)域的領(lǐng)先優(yōu)勢，需要擴大銷售網(wǎng)絡(luò)為進一步提升交付量奠定基礎(chǔ)，短期內(nèi)費用的提升有利于公司的長期發(fā)展，關(guān)注研發(fā)費用和銷售費用如何變化？

5、小鵬汽車的核心賣點是產(chǎn)品智能化，通過智能化為銷量和品牌賦能。小鵬自動駕駛輔助系統(tǒng)正式進入 XPILOT 3.5 時代，并且在一季度開始貢獻(xiàn)收入，我們持續(xù)關(guān)注財報和電話會上是否會釋放更進一步的信息？

6、近日小鵬 P7 啟航發(fā)往挪威，成為繼 G3 在挪威熱銷一年之后的第二款出口車型，海外市場的成功會進一步打開公司成長天花板，下一款新車 G9 是按照國際標(biāo)準(zhǔn)開發(fā)的一款車，而 G3 和 P7 是僅按照國內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)開發(fā)的，因此我們關(guān)注小鵬出口戰(zhàn)略的情況。

帶著以上問題，我們來詳細(xì)分析小鵬汽車 2021 年三季報：

一、營收超預(yù)期，但帶來預(yù)期差的 ASP 提升并非公司主邏輯

交付量逐季走強，四季度繼續(xù)強勢：2021 年公司三季度實現(xiàn)交付量 25666 輛，同比增 199%，環(huán)比二季度增 48%，大幅超出公司展望的 21500-22500 臺，創(chuàng)季度交付記錄。

這主要得益于品牌知名度不斷提升、產(chǎn)品更新?lián)Q代帶來的產(chǎn)品力的提升以及銷售網(wǎng)絡(luò)和充電網(wǎng)絡(luò)的擴張。展望未來，四季度看 P5，P5 新車型已于 10 月底開始交付，并且公司曾透露 P5 的需求比 P7 的需求更好。明年看廣州車展上亮相的大中型 SUV 新車型 G9。四季度和 2022 年交付量再上臺階不難。

· 公司對四季度交付預(yù)期是 34500-36500 臺，環(huán)比增 34-42%。對應(yīng)全年交付量預(yù)期超 9 萬輛，同比 2020 年增速 200%，爆發(fā)性毋庸置疑。同時對應(yīng) 11-12 月的月均交付量 1.2-1.3 萬臺，強勁趨勢得以保持。

· 公司 2021 年極具爆發(fā)性的交付量背后，是公司產(chǎn)品力和渠道力的功勞；

· 公司 10 月份交付 10138 萬輛，在供應(yīng)鏈擾動下，相比受傷的友商，公司月交付穩(wěn)定在萬輛之上，與公司新車交付節(jié)奏和內(nèi)部軟件編程能力有關(guān)；

· 新款 G9 將于 2022 年交付，定位大中型 SUV，補足公司產(chǎn)品系列，同時 G9 具備成為爆款的潛質(zhì)，最新的電子電氣架構(gòu)、4.0 版本的智能駕駛系統(tǒng)、國內(nèi)首款 800V 高壓 SiC 平臺量產(chǎn)車、滿足國際標(biāo)準(zhǔn)的開發(fā)設(shè)計等；

數(shù)據(jù)來源：公司財報，長橋海豚投研

量價齊升推動公司營收超預(yù)期：公司 2021 年三季度實現(xiàn)整體營收 57.2 億元，高于彭博一致預(yù)期 52.06 億元，同時超出海豚君預(yù)期的 55-56 億元，預(yù)期差來自公司 ASP 提升幅度和其他業(yè)務(wù)；

· 其中汽車銷售收入 54.6 億元，環(huán)比增 52%，營收增長來自量價齊升，預(yù)期差來自 ASP 提升幅度。ASP 提升至 21.27 萬元，環(huán)比二季度提升 670 元，主要系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化，P7 占比提升接近 77%，達(dá)到季度最高占比。

· 服務(wù)與其他業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收 2.6 億元，與累計交付量關(guān)聯(lián)性更強，對應(yīng)累計交付量計算單車季度貢獻(xiàn)約 3000 元，保持平穩(wěn)；

· 公司預(yù)期四季度實現(xiàn)營收 71-75 億元，環(huán)比二季度增長 24-31%，環(huán)比增速低于交付量增速，主要系定價更低 P5 開始交付，拉低公司整體 ASP。

數(shù)據(jù)來源：公司財報，長橋海豚投研

ASP 小幅上行，P7 占比提升至歷史峰值：二季度公司整體汽車銷售 ASP 為 21.27 萬元，環(huán)比二季度的 20.6 萬元小幅上行 670 元（對應(yīng)環(huán)比增 3%）。

三季度影響公司整體 ASP 的主要因素是 P7 占比提升至歷史峰值 77%，不過隨著定價更低的 P5 的交付，預(yù)計四季度 ASP 會下滑。因此三季度的 ASP 提升并不具備可持續(xù)性，也不是公司的主要邏輯。ASP 下行也許才是公司主動選擇的戰(zhàn)略，小鵬汽車 CEO 何小鵬認(rèn)為，智能汽車必須價格下探才能實現(xiàn)全面普及。

數(shù)據(jù)來源：公司財報，長橋海豚投研

二、毛利率：趨勢向特斯拉靠攏，三季報最大的亮點

造車是前期投入較大、投資回收期較長的生意，需要經(jīng)歷車型量產(chǎn) - 銷量爬坡 - 規(guī)模效應(yīng)凸顯 - 毛利率轉(zhuǎn)正 - 凈利潤轉(zhuǎn)正 - 回本這一漫長的過程，2020 年新能源車市的火爆帶動新造車企業(yè)實現(xiàn)了季度毛利率轉(zhuǎn)正，當(dāng)前正處于毛利率爬坡、凈利潤虧損收窄的階段。

小鵬汽車業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)簡單，整體毛利率取決于汽車銷售毛利率。2021 年三季度小鵬汽車整體毛利率 14.4%，環(huán)比二季度的 11.9% 提升 2.5 個百分點，超彭博一致預(yù)期 13.4%。

· 其中汽車銷售毛利率連續(xù)三個季度維持在兩位數(shù)之上，實現(xiàn) 13.6%。

· 毛利率提升的原因可歸因于規(guī)模效應(yīng)等帶動材料成本降低、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善（P7 占比提升&新增交付的磷酸鐵鋰版本毛利率更高）、XPILOT 軟件銷售收入的確認(rèn)。

毛利率環(huán)比提升的趨勢是符合資本市場預(yù)期的，海豚君認(rèn)為只要交付量能保持強勁，公司毛利率環(huán)比提升的邏輯就可以持續(xù)。

數(shù)據(jù)來源：公司財報，長橋海豚投研

三、費用激增，研發(fā)和銷售費用是必須

小鵬汽車定位以智能化賦能銷量和品牌，注定需要持續(xù)不斷地加大研發(fā)以形成并夯實優(yōu)勢，同時公司正處于快速擴張階段，需要加大銷售網(wǎng)絡(luò)和服務(wù)網(wǎng)絡(luò)的投入，基于公司長期戰(zhàn)略，費用短期內(nèi)難以下調(diào)，對利潤的釋放也會形成壓制。

數(shù)據(jù)來源：公司財報、長橋海豚投研

飽和的研發(fā)投入，是制勝未來的關(guān)鍵：2021 年三季度研發(fā)支出 12.64 億元，同比去年同期翻倍，環(huán)比二季度約增 50%，研發(fā)費用率 22%。研發(fā)費用的季度變化與車型研發(fā)、技術(shù)研發(fā)周期相關(guān)，例如新車型 P5、智能駕駛系統(tǒng) XPILOT 的迭代等。飽和的研發(fā)支出是當(dāng)前車企致勝未來的關(guān)鍵。

同時和蔚來、理想相比，小鵬的戰(zhàn)略選擇是最需要在研發(fā)上燒錢的，小鵬汽車給自己定義的兩個標(biāo)簽分別是做更懂中國的智能車和全棧自研，同時小鵬一心要把銷量做上去的戰(zhàn)略選擇，證明公司后期軟件變現(xiàn)的決心和信心，因此也必然要求小鵬前置大量的研發(fā)投入，厚積薄發(fā)。

2021 年，公司計劃研發(fā)團隊擴充一倍，研發(fā)支出翻倍（35 億元），著重投入包括計算能力、軟件和硬件升級在內(nèi)的自動駕駛解決方案。前三季度累計研發(fā)投入超 26 億元，預(yù)計將超額完成全年的研發(fā)投入計劃。

銷售網(wǎng)絡(luò)擴張明顯加速，料加盟模式發(fā)力：2021 年第三季度銷售和行政費用 15.38 億元，環(huán)比二季度約增 50%，與公司三季度加快銷售服務(wù)網(wǎng)絡(luò)擴張有關(guān)，銷售網(wǎng)絡(luò)擴張保障的是公司交付量。

公司計劃 2021 年增加銷售門店至 300 家，截止目前擁有 271 家門店，今年前三季度累計增加 111 家，其中三季度增加 71 家，擴張速度非常快，完成全年開店目標(biāo)很輕松，料加盟模式貢獻(xiàn)較大。

不過小鵬的銷售網(wǎng)絡(luò)是直營和經(jīng)銷相結(jié)合的模式，增加經(jīng)銷模式，并且加盟店銷售的傭金在二季度中已經(jīng)開始有所體現(xiàn)。海豚君認(rèn)為，銷售模式是和產(chǎn)品定位、戰(zhàn)略選擇掛鉤的，小鵬汽車志在擴大高等級輔助駕駛普及程度，增加加盟模式有助于公司戰(zhàn)略的快速推進。

數(shù)據(jù)來源：公司財報、長橋海豚投研整理

四、費用激增導(dǎo)致虧損擴大，但市場會容忍

2021 年三季度公司營業(yè)利潤-18 億元，低于彭博一致預(yù)期營業(yè)利潤-14.91 億元，經(jīng)營虧損的擴大和低于預(yù)期主要來自費用端的壓力，營收和毛利率均超預(yù)期。

小鵬汽車 2020 年二、三、四季度的凈利潤中包含了較多的非經(jīng)常性業(yè)務(wù)的擾動，主要是股權(quán)激勵帶來的股票補償費用。與股價走勢相關(guān)，本季度非經(jīng)常性損益的擾動大幅減弱。從 NON-GAAP 凈利潤的口徑看，2021 年二季度 NON-GAAP 歸屬于普通股股東的凈虧損為 14.9 億元，凈虧損同比環(huán)比均擴大。

本季度利息收入給公司貢獻(xiàn)約 2 億的利潤，主要得益于公司豐厚的現(xiàn)金儲備，截止 2021 年三季度末，公司現(xiàn)金儲備達(dá) 329 億元，生存問題淡化。

數(shù)據(jù)來源：公司財報，長橋海豚投研整理

五、延續(xù)滿滿的科技感

在一眾造車新勢力中，小鵬汽車最大的差異化在于產(chǎn)品智能化，公司核心戰(zhàn)略是通過產(chǎn)品智能化為銷量和品牌賦能，從而逐漸形成自身的核心競爭力，因此市場密切關(guān)注公司智能化功能的進化。

· 1024 小鵬科技日展示了具備行業(yè)領(lǐng)先能力的 XPILOT 3.5 駕駛輔助系統(tǒng)，將自動駕駛輔助系統(tǒng)的適用場景從高速擴展至城市道路，同時還展示了 800V 高壓 SiC 快充平臺；

· 廣州車展上公司發(fā)布了大中型 SUV 新車型 G9，G9 將是第一款支持 XPILOT4.0 的量產(chǎn)智能電動貫徹，同時采用全新專有的 X-EEA 3.0 電子電氣架構(gòu)，采用域控制器，深度融合硬件、軟件和通信架構(gòu)，實現(xiàn) OTA 升級的強大性能和高靈活性，G9 預(yù)計于 2022 年量產(chǎn)。

自動駕駛輔助系統(tǒng)的進化和功能更新，除了賦能公司市場銷量和品牌力的間接作用之外，還具備為公司創(chuàng)造軟件收入的直接作用，公司從 2021 年一季度開始享受到軟件部分的收費，二季度磷酸鐵鋰版本的推出進一步降低 XPILOT 系統(tǒng)的使用門檻，海豚君判斷軟件變現(xiàn)的邏輯在繼續(xù)兌現(xiàn)。

以上為對小鵬汽車三季報內(nèi)容的解讀，關(guān)于智能駕駛系統(tǒng)的技術(shù)進步和軟件變現(xiàn)、新車型具體規(guī)劃、公司出口戰(zhàn)略、供應(yīng)鏈等內(nèi)容，海豚君會跟蹤公司業(yè)績說明會中是否有相關(guān)解讀并進行整理。

本文來自微信公眾號“長橋海豚投研”（ID:haituntouyan），作者：長橋海豚君，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

關(guān)鍵詞： 特斯拉 中國 新勢力