醫(yī)?？刭M(fèi)和醫(yī)藥集采之下，醫(yī)藥行業(yè)仿佛驚弓之鳥，暴利時(shí)代結(jié)束和估值邏輯的重塑，讓醫(yī)藥公司在資本市場(chǎng)遭遇戴維斯雙殺，投資者充滿了悲觀論調(diào)。

市場(chǎng)往往容易高估短期而低估長(zhǎng)期。集采的終極目標(biāo)，并不是壓制醫(yī)藥行業(yè)的正常利潤(rùn)，而是要減少醫(yī)藥銷售的中間環(huán)節(jié)和灰色地帶，讓藥企把更多的資源投入研發(fā)當(dāng)中，使行業(yè)更健康更有質(zhì)量地向前發(fā)展。

政策壓力帶來(lái)的短期泥沙俱下之后，醫(yī)藥行業(yè)內(nèi)的長(zhǎng)期分化在所難免。

傳統(tǒng)的仿制藥公司可能會(huì)淪為化工企業(yè)，低毛利低估值；而創(chuàng)新和轉(zhuǎn)型能力強(qiáng)的頭部公司，比如A股市值最高的三家醫(yī)藥龍頭恒瑞醫(yī)藥、邁瑞醫(yī)療以及藥明康德，則有望走上“困境反轉(zhuǎn)”之路，在集采的推動(dòng)下加速轉(zhuǎn)型和成長(zhǎng)，具備更強(qiáng)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。

1恒瑞醫(yī)藥：研發(fā)之王

醫(yī)藥三巨頭當(dāng)中，受集采打擊最大的無(wú)疑是國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥之王恒瑞醫(yī)藥。

由于多種產(chǎn)品被納入集采后價(jià)格降幅較大，恒瑞今年業(yè)績(jī)受到巨大影響。今年前三季度，恒瑞營(yíng)收202億，同比僅增長(zhǎng)4%，凈利潤(rùn)42億，同比下降1.21%。其中，第三季度公司營(yíng)收和凈利潤(rùn)更是出現(xiàn)雙降，營(yíng)收降幅甚至達(dá)到了14.84%，這是最近10年來(lái)從沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)的情況。

集采帶來(lái)的業(yè)績(jī)壓力，使恒瑞在資本市場(chǎng)也表現(xiàn)低迷。今年以來(lái)，恒瑞醫(yī)藥股價(jià)下跌超過(guò)40%，是上市20年來(lái)表現(xiàn)最差的一年。

作為A股市場(chǎng)著名的績(jī)優(yōu)大白馬，恒瑞的業(yè)績(jī)和股價(jià)一向以穩(wěn)健著稱，集采的殺傷力之大，連最優(yōu)秀的公司也難免受挫。

▲ 恒瑞醫(yī)藥年線圖，來(lái)源：同花順iFinD

如果拋開短期的影響和壓力，恒瑞的長(zhǎng)期發(fā)展還是值得高看一線。

事實(shí)上，作為國(guó)內(nèi)醫(yī)藥龍頭，恒瑞向創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型的步伐早已開始。目前公司已經(jīng)有8個(gè)創(chuàng)新藥上市，即艾瑞昔布、阿帕替尼、硫培非格司亭、吡咯替尼、卡瑞利珠單抗、甲苯磺酸瑞馬唑侖、氟唑帕利和海曲泊帕。其中年銷售超過(guò)10億的大單品有3個(gè)，分別是阿帕替尼、吡咯替尼和卡瑞利珠單抗，創(chuàng)新藥占營(yíng)收的比重已經(jīng)超過(guò)30%。

除了獲批的8種創(chuàng)新藥之外，恒瑞處于臨床開發(fā)階段的創(chuàng)新藥超過(guò)50種，其中處于I期和II期臨床的超過(guò)40種，遞交上市申請(qǐng)或III期臨床的有15種，在研管線包括了單抗、雙抗、ADC、基因治療、核酸治療，論管線的廣度和深度，恒瑞無(wú)疑是國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥行業(yè)之翹楚。

按照當(dāng)下的研發(fā)布局，恒瑞未來(lái)每年可能都會(huì)有重磅創(chuàng)新藥上市，2-3年之內(nèi)，恒瑞的創(chuàng)新藥在營(yíng)收中的占比大概率會(huì)超過(guò)50%。

到那個(gè)時(shí)候，集采的影響，可能就會(huì)逐漸褪去。

恒瑞強(qiáng)大的創(chuàng)新能力，來(lái)源于持續(xù)的研發(fā)投入。2018年至2020年，恒瑞研發(fā)投入分別為26.70億元、38.96億元、49.89億元，占當(dāng)期營(yíng)收的15.33%、16.73%、17.99%。恒瑞創(chuàng)始人孫飄揚(yáng)是技術(shù)出身，通過(guò)創(chuàng)新把恒瑞逐漸做大，對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的重視，已成為公司的重要基因和核心競(jìng)爭(zhēng)力。

今年前三季度，恒瑞的研發(fā)投入達(dá)到41.42億元，占營(yíng)收比重增至20.51%，其中第三季度研發(fā)投入15.61億，占營(yíng)收22.6%，再創(chuàng)歷史新高。

為了保證研發(fā)，恒瑞在其他方面的成本都得到了控制。前三季度，恒瑞的銷售費(fèi)用69.96億，只增加了1.28%；管理費(fèi)用15.39億元，下降了18.37%。

恒瑞對(duì)研發(fā)的重視程度，在A股可謂首屈一指，能夠與其媲美的，只有中芯國(guó)際。即使和全球醫(yī)藥巨頭相比，恒瑞也并不遜色，2020年，輝瑞的研發(fā)費(fèi)用率為22.44%，默沙東為28.25%，全球研發(fā)投入最多的10大藥企，平均研發(fā)強(qiáng)度也只有19%。

對(duì)研發(fā)的重視，為恒瑞帶來(lái)了豐碩的成果和技術(shù)儲(chǔ)備，在2020年全球生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)明專利排行榜中，恒瑞醫(yī)藥以471項(xiàng)排名第16位，這已經(jīng)是非常出色的排名數(shù)據(jù)。

當(dāng)然，從體量上講，目前的恒瑞和國(guó)際巨頭還差距甚大。2021年，恒瑞營(yíng)收在全球藥企中排名第38位，還不到諾華、艾伯維等世界巨頭的10%。

有老帥孫飄揚(yáng)坐鎮(zhèn)，有宏大的研發(fā)體系和業(yè)內(nèi)罕見的研發(fā)投入，在集采壓力的推動(dòng)下，恒瑞未來(lái)應(yīng)該是最有可能和國(guó)際醫(yī)藥巨頭一較高低的中國(guó)藥企。

2邁瑞醫(yī)療：國(guó)際化野望

從經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)來(lái)看，邁瑞的2021年比恒瑞似乎要好一些。

今年前三季度，邁瑞營(yíng)收193.92億元，同比增長(zhǎng)20.72%；凈利潤(rùn)66.63億元，同比增長(zhǎng)24.23%，業(yè)績(jī)表現(xiàn)似乎還不錯(cuò)。

但是，針對(duì)邁瑞的集采隱憂，終究還是珊珊來(lái)遲，悲觀預(yù)期影響下，公司股價(jià)最大跌幅超過(guò)42%。

邁瑞大跌的導(dǎo)火索，來(lái)自安徽集采。8月19日，安徽擬對(duì)化學(xué)發(fā)光類IVD （體外診斷產(chǎn)品） 試劑開展集采談判，大超市場(chǎng)預(yù)期。在此之前，體外診斷產(chǎn)品一直被認(rèn)為很難納入集采的名單。

這次集采最終共有13家企業(yè)88個(gè)單品談判議價(jià)成功，平均降幅為47.02%，邁瑞醫(yī)療入圍了14個(gè)化學(xué)發(fā)光檢測(cè)項(xiàng)目，中標(biāo)企業(yè)中位居第二。

體外診斷類產(chǎn)品在邁瑞的營(yíng)收中占了1/3的比重，影響不可謂不大，業(yè)績(jī)壓力或許在年報(bào)時(shí)就會(huì)顯現(xiàn)出來(lái)。

當(dāng)然，從長(zhǎng)期來(lái)講，邁瑞醫(yī)療的硬實(shí)力，顯然是醫(yī)療器械行業(yè)中最有希望化解集采風(fēng)險(xiǎn)的。

作為國(guó)內(nèi)最大的醫(yī)療器械公司，邁瑞醫(yī)療在行業(yè)內(nèi)堪稱一家獨(dú)大。其中，監(jiān)護(hù)儀、呼吸機(jī)、彩超、除輸注泵、燈床塔、POC超聲等都是國(guó)內(nèi)第一；而監(jiān)護(hù)儀、麻醉機(jī)、血球分析產(chǎn)品市場(chǎng)份額更是躋身全球前三。在生命信息與支持、體外診斷、醫(yī)學(xué)影像三大重要領(lǐng)域，邁瑞在國(guó)內(nèi)幾乎沒(méi)有對(duì)手。

更重要的是，相比創(chuàng)新藥賽道中后發(fā)企業(yè)的超車壓力，醫(yī)療器械賽道的行業(yè)格局要穩(wěn)定很多，因?yàn)槠餍导夹g(shù)迭代屬漸進(jìn)型創(chuàng)新，企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力來(lái)自于長(zhǎng)期的技術(shù)積累，后發(fā)企業(yè)很難通過(guò)顛覆性創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)彎道超車。

盡管在國(guó)內(nèi)優(yōu)勢(shì)明顯，和國(guó)際巨頭相比，邁瑞同樣還不夠強(qiáng)大。2020年邁瑞營(yíng)收210.26億元 （約32億美元） ，全球排名第34。

這背后意味著的是進(jìn)步空間。 目前中國(guó)人均醫(yī)療器械規(guī)模只有美國(guó)的 1/7，國(guó)內(nèi)行業(yè)滲透率還具備極大提升潛力，加上國(guó)產(chǎn)器械的替代邏輯，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)就會(huì)給邁瑞帶來(lái)巨大的成長(zhǎng)潛力。

除了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，邁瑞對(duì)國(guó)際化發(fā)展也有很大雄心。2020年公司的海外銷售收入占比已經(jīng)超過(guò)40%，邁瑞產(chǎn)品在國(guó)際市場(chǎng)已展現(xiàn)出一定的競(jìng)爭(zhēng)力，而公司明確表示，邁瑞要做國(guó)際化企業(yè)，未來(lái)海外銷售收入占比要達(dá)到70%。

國(guó)內(nèi)和國(guó)際兩條市場(chǎng)并行發(fā)展，邁瑞發(fā)展成國(guó)際巨頭并非天方夜譚。

3藥明康德：創(chuàng)新藥賣水者

藥明康德今年的日子顯然要好過(guò)一些。

2021年前三季度，藥明康德營(yíng)收165億，同比增長(zhǎng)39.84%，凈利潤(rùn)35.62億，同比增長(zhǎng)50.4%，公司業(yè)績(jī)?nèi)匀槐３趾芸斓脑鲩L(zhǎng)速度。

事實(shí)上，集采對(duì)缺乏技術(shù)優(yōu)勢(shì)的仿制藥沖擊巨大，國(guó)內(nèi)醫(yī)藥公司向創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型的訴求將更加強(qiáng)烈，作為創(chuàng)新藥賣水者，醫(yī)藥外包行業(yè)龍頭顯然是創(chuàng)新藥熱潮的受益者。

背后的邏輯，是因?yàn)閯?chuàng)新藥研發(fā)非常復(fù)雜和艱難。行業(yè)內(nèi)很早就流傳著“雙十定律”的說(shuō)法，即研發(fā)一款新藥，平均要花10年的時(shí)間，同時(shí)要燒掉10億美金。恒瑞過(guò)去10年研發(fā)投入接近200億，才研發(fā)出來(lái)8種創(chuàng)新藥，可見醫(yī)藥研發(fā)的周期之長(zhǎng)、難度之大。

醫(yī)藥外包企業(yè)存在的價(jià)值，就是通過(guò)規(guī)?；蛯I(yè)化能力，推動(dòng)創(chuàng)新藥研發(fā)的速度和質(zhì)量，同時(shí)降低研發(fā)成本。

作為服務(wù)于B端的企業(yè)，藥明康德的護(hù)城河主要來(lái)自于其技術(shù)壁壘。

在2020年全球生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)明專利排行榜 （TOP100） 中，藥明康德以165件專利排名第47，在全球CRO及CDMO公司中排名第三位。

強(qiáng)大技術(shù)能力的背后，是龐大的技術(shù)人才的支持。2020年，藥明康德研發(fā)人員數(shù)量超過(guò)2萬(wàn)人，占公司員工總數(shù)83.08%，研發(fā)人員數(shù)量與國(guó)內(nèi)同行相比具備壓倒性優(yōu)勢(shì)，中國(guó)日益增長(zhǎng)的工程師紅利，為藥明康德的發(fā)展助力良多。

此外，企業(yè)客戶的高轉(zhuǎn)換成本，也成為藥明康德的重要壁壘。

研發(fā)服務(wù)是系統(tǒng)性解決方案，企業(yè)一旦選定了某家公司，后續(xù)更換的可能性非常小，而藥明康德作為平臺(tái)型醫(yī)藥外包公司，既包括研發(fā)外包CRO、生產(chǎn)外包CMO、營(yíng)銷外包CSO，還有既有研發(fā)又有生產(chǎn)的外包CDMO，服務(wù)流程更長(zhǎng)，大大增加了客戶的粘性。過(guò)去六年里，藥明康德前十大客戶保留率達(dá)到了100%。

截至2020年末，藥明康德為來(lái)自全球30多個(gè)國(guó)家的超過(guò)4200家客戶提供服務(wù)，覆蓋所有全球前20大制藥企業(yè)，2020年新增客戶超過(guò)1300家。

2020年，藥明康德和藥明生物合并收入約32.6億美元，藥明系在全球CRO企業(yè)中排名第7，是國(guó)內(nèi)三大醫(yī)藥龍頭中排名最靠前的公司，已經(jīng)稱得上世界級(jí)的行業(yè)巨頭。

和恒瑞及邁瑞一樣，藥明康德的創(chuàng)始人同樣是學(xué)者型企業(yè)家，而且是夫妻檔創(chuàng)業(yè)的典范，公司董事長(zhǎng)李革和夫人趙寧同是北大畢業(yè)、后在哥倫比亞大學(xué)獲得有機(jī)化學(xué)博士學(xué)位。

在高度專業(yè)化的行業(yè)，企業(yè)掌門人的專業(yè)背景，也是保證企業(yè)成功的重要因素之一。

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“市值觀察”（ID：shizhiguancha），作者：市值觀察，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

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