股價一瀉千里的泡泡瑪特，已經(jīng)從神壇跌落好久了。

11月1日，泡泡瑪特披露了2021年第三季度運營數(shù)據(jù)，其整體營收與2020年同期相比取得75%-80%的正增長。其中，零售店取得40%-45%的正增長；機器人商店取得20%-25%的正增長；泡泡瑪特抽盒機取得130%-135%的正增長；電商平臺取得125%-130%的正增長；批發(fā)及其它渠道取得125%-130%的正增長。

泡泡瑪特第三季度財報截圖

根據(jù)泡泡瑪特的招股書數(shù)據(jù)，其2020年第三季度的總營收約為7.27億元。如果按此計算，則泡泡瑪特在2021年第三季度的總營收約為13億元左右。

這一數(shù)據(jù)的披露就像一劑強心針。11月2日開盤后，泡泡瑪特的股價一度漲超15%，截至當日收盤，其股價為每股55.85港元，總市值回升至728.98億港元。即便如此，其總市值還是較最高峰時跌去了51%，較上市首日跌去了23.5%。

一個顯而易見的情況是，自上市以來，泡泡瑪特的股價一直跌宕起伏，不太受資本市場的待見。10月29日收盤，泡泡瑪特的股價已跌至每股45.95港元的歷史最低點，總市值也較最高峰時蒸發(fā)近六成。

有觀點認為，資本市場之所以選擇“漠視”泡泡瑪特，一方面是潮玩賽道愈發(fā)擁擠，“IP+盲盒”打法不再新奇且容易被復(fù)制；另一方面則是投資者對泡泡瑪特的業(yè)務(wù)可持續(xù)性以及商業(yè)模式存有較大疑慮。那么，總市值曾逼近1500億港元的泡泡瑪特，該如何證明自己的商業(yè)價值，重回高光時刻呢？

泡泡瑪特之困：增速放緩、“盲盒熱”熄火

泡泡瑪特第一大IP“Molly”｜泡泡瑪特官網(wǎng)

IP是泡泡瑪特的核心競爭力，同時也是“IP+盲盒”打法的關(guān)鍵。目前，泡泡瑪特運營的IP共有93個，包括12個自有IP、25個獨家IP及56個非獨家IP。其中，自由IP一直是創(chuàng)收大戶，根據(jù)泡泡瑪特2021年上半年財報，來自自有IP的營收到達了9.02億元，占總營收的比例為50.9%，而Molly則是自有IP中的主要營收來源。

但從數(shù)據(jù)層面來看，Molly的營收能力正在逐漸減弱。根據(jù)泡泡瑪特的招股書和2020年財報，Molly在2019年的營收為4.56億元，占總營收的比例為27.1%，而到了2020年，Molly的營收降至3.57億元，占總營收的比例大幅下滑至14.2%。

2021年上半年，來自Molly的營收繼續(xù)下滑至2.04億元，占總營收中的比例則由2020年同期的13.7%降至11.5%，不過從泡泡瑪特披露的第三季度數(shù)據(jù)來看，Molly在2021年的營收或有望接近2019年時的狀態(tài)。

還值得一提的是，在2021年上半年，泡泡瑪特有4個自主IP和2個獨家IP的營收均突破了1億元，但其中位列營收前三名的Dimoo、Molly和SKULLPANDA卻是收購而來。泡泡瑪特的招股書顯示，Molly的獨家授權(quán)在中國的到期日為2026年5月9日——這是泡泡瑪特嚴重依賴的IP之一，其曾在招股書中明確表示，公司無法確保Molly的受歡迎程度能否一直保持現(xiàn)有水平，如果Molly受損害或未能保持其目前對消費者的吸引力，則將面臨沒有替代品的困境。

Molly的營收下降在某種程度上也揭示了泡泡瑪特增速放緩的事實。從2018年至2021年上半年，泡泡瑪特營收增速分別為225.5%、227.2%、49.3%和117.7%，雖然2021年上半年較2020年同期有所回升，但相較于2018年和2019年同期超200%的增速仍有著明顯的差距。

與此同時，泡泡瑪特的毛利率也在下降。2021年上半年，泡泡瑪特的毛利率為63.0%，而在2020年上半年時，這一數(shù)值還是65.2%，其主要原因是由自主產(chǎn)品毛利率下滑所致。

一個與泡泡瑪特增速放緩相對應(yīng)的社會現(xiàn)象是，“盲盒熱”正在熄火。而這樣的現(xiàn)象在泡泡瑪特的財報中也有所體現(xiàn)。從會員復(fù)購率層面來看，已由2019年上半年的58%降至2021年上半年的49%，這也意味著，消費者對于盲盒的新鮮感和熱情已經(jīng)開始下降。

一位95后潮玩愛好者向DoNews（ID：ilovedonews）表示，盲盒已經(jīng)對他漸漸失去了吸引力，起初還會為了喜歡的盲盒去泡泡瑪特店門口排很久的隊，但現(xiàn)在感覺沒什么意思，“周圍很多人都‘退坑’了”。

有越來越多的消費者正回過神來——在開盲盒的瞬間充滿了不確定性和驚喜感，這讓開盲盒成了刺激又緊張的“冒險”，而這種“冒險”又會讓消費者對購買盲盒、開盲盒的行為產(chǎn)生依賴，甚至上癮。但現(xiàn)在，這股由泡泡瑪特掀起的“盲盒熱”正在退潮。

在微博、小紅書等各大社交平臺上，對盲盒的信仰和耐心漸失的消費者大有人在，甚至有大V將購入的數(shù)百個盲盒廉價打包售出。其中，產(chǎn)品瑕疵多、溢價嚴重、被質(zhì)疑交智商稅、失去興趣是主要原因。

探索新增長曲線：推出珍藏系列、加速布局線下和擴大投資

圖源：泡泡瑪特官網(wǎng)

泡泡瑪特也意識到了消費者對于盲盒的新鮮感和熱情在漸漸冷卻，于是推出了MEGA珍藏系列試圖重新挽回喜新厭舊的消費者的芳心。

MEGA珍藏系列主推400%（高28厘米）和1000%（高70厘米）兩種規(guī)格的大號娃娃，這種大號娃娃全球限量發(fā)售，需要抽簽獲得購買資格，價格最高達到4999元，在二手交易平臺閑魚上更是有人標出了89999元的天價。

推出更大更貴的娃娃，能成為泡泡瑪特的新增長曲線嗎？

泡泡瑪特在2021年上半年財報中透露了一些關(guān)于MEGA珍藏系列的情況：6月發(fā)售的MEGA珍藏系列Space Molly×海綿寶寶聯(lián)名款，一經(jīng)推出便迅速引爆市場，其中1000%限量發(fā)售3000體，以抽號的形式購買，吸引了超過100萬人次的參與。

在半年報的業(yè)績會上，泡泡瑪特董事長王寧也強調(diào)，“MEGA珍藏系列受歡迎程度超出預(yù)期，將是后續(xù)泡泡瑪特的重點IP?！?/p>

MEGA珍藏系列似乎也很給力。8月中旬，泡泡瑪特推出了MEGA珍藏系列Space Molly西瓜和Space Molly太妃糖兩款產(chǎn)品，僅在天貓一家電商平臺上就有超過98萬人參與產(chǎn)品抽簽，其中，1000%規(guī)格的共限量發(fā)售了1312個，400%規(guī)格的預(yù)售15000個，在上線1秒后均顯示已售罄。

根據(jù)泡泡瑪特披露的2021年第三季度的運營數(shù)據(jù)，MEGA珍藏系列也取得了不錯的市場表現(xiàn)，其中，1000%規(guī)格的款式已吸引超過800萬人申請，創(chuàng)造了超過5000萬元銷售額。

在上述潮玩愛好者看來，以抽簽的方式人為制造稀缺性雖然吸引了不少眼球，但從長遠來看，仍止不住消費者對于泡泡瑪特的熱情漸漸冷卻。

事實上，泡泡瑪特也意識到了這一問題，但解決辦法無非是擴寬廣度和深度，MEGA珍藏系列的推出則被視為一次拓寬深度的嘗試，旨在拉長IP的生命周期。而在拓寬廣度上，泡泡瑪特則選擇加速開店以觸達更多受眾。

來自艾媒咨詢發(fā)布的《2021年第一季度中國潮玩行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀及市場調(diào)研分析報告》顯示,2019年中國潮玩市場規(guī)模為204.7億元,同比2018年增長了71.3%,受疫情影響,2020年中國潮玩市場規(guī)模增速有所下降,市場規(guī)模為294.8億元，預(yù)計2021年中國潮玩市場將增至384.3億元。

雖然市場龐大，但集中度卻很低。弗若斯特沙利文的報告指出，2019年，按零售價值計，泡泡瑪特在中國潮玩市場中排名第一，但所占市場份額僅為8.5%。這意味著泡泡瑪特尚未成為行業(yè)寡頭，中國潮玩市場仍有廣袤的待開發(fā)空間，而開店就成了行之有效的方式。

僅2021年第三季度，泡泡瑪特的新增門店數(shù)量就已超過了2021年上半年的新增門店數(shù)量。

根據(jù)運營數(shù)據(jù)，泡泡瑪特第三季度新開了35家線下零售門店，從215家增至250家；新開機器人商店210家，從1477家增至1687家。而今年上半年，泡泡瑪特新增線下零售門店32家、機器人商店126家。

潮玩之外，泡泡瑪特也在加碼其他潮流細分賽道，如投資了十三余、Solestage和貓星系，三者分別主營漢服、潮鞋以及 Lolita/JK制服等泛二次元服飾。此外，還先后投資了國產(chǎn)動畫《白蛇2：青蛇劫起》《新神榜：哪吒重生》，布局內(nèi)容制作領(lǐng)域，試水電影衍生品。

進軍主題樂園，泡泡瑪特勝算幾何？

“我自己覺得五年以后，我們有可能是國內(nèi)最像迪士尼的公司，但是最像迪士尼不代表我們會像它一樣去拍電影，而是我們也將成為一個擁有多個IP的大型集團。迪士尼是通過電影這種藝術(shù)形式讓IP走進大家的生活，我們則是通過我們自己的方式讓IP為大家?guī)砻篮煤涂鞓??！?018年，泡泡瑪特董事長王寧曾在回應(yīng)“如何定義泡泡瑪特”時如是表示。

而現(xiàn)在看來，泡泡瑪特對標迪士尼的計劃正在向前推進。天眼查數(shù)據(jù)顯示，8月23日，泡泡瑪特新增投資企業(yè)北京泡泡瑪特樂園管理有限公司，業(yè)務(wù)范圍涵蓋城市公園管理、游樂園、游藝娛樂活動等，由泡泡瑪特100%持股。

然而一個無法忽視的事實是，進軍主題樂園領(lǐng)域，對于泡泡瑪特而言道阻且長。

IP和故事是主題樂園的兩大基礎(chǔ)能力，IP可以為故事提供一個角色和載體，而故事則可以使IP變得生動、豐富和立體，從而更好地與消費者進行情感連接，因此，只有IP沒有故事的現(xiàn)狀讓泡泡瑪特一直以來承受了不少來自外界的質(zhì)疑。

一個可以列舉的例子是米老鼠和唐老鴨。早些年，米老鼠和唐老鴨先是通過動畫片的形式將IP牢牢地刻進消費者心中，然后再通過漫畫、周邊、手辦等方式繼續(xù)加強這一IP在消費者心中的地位，最后通過迪士尼樂園持續(xù)與消費者產(chǎn)生更為鮮活和真實的互動。反觀泡泡瑪特的Molly，這一IP只是一個單純的形象且講不出自任何故事，也就很難和消費者產(chǎn)生情感連接。

簡而言之，泡泡瑪特的IP更像是本末倒置。迪士尼運營IP的方式是從內(nèi)容到商品，因而更具生命力和商業(yè)價值，而泡泡瑪特運營IP的方式則是直接商業(yè)化，具有較強的不確定性和可替換性。

退一步講，即便是泡泡瑪特成功在主題樂園賽道上站穩(wěn)了腳跟，那么后續(xù)龐大的運營支出也會使其舉步維艱。

有統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，籌建了20年的北京環(huán)球影城包括周邊基建在內(nèi)的投資已超過千億人民幣，而上海迪士尼自2017年起連續(xù)4年折舊攤銷成本均超過20億人民幣。另據(jù)中信建投預(yù)測，北京環(huán)球影城的回本周期需要約4年之久。

不僅如此，主題樂園的盈利也很困難。中國主題公園研究院院長林煥杰曾表示，目前國內(nèi)主題樂園的門票收入約占70%，二次消費占30%或更低，而國外的主題樂園則相反。主題樂園占地面積大、建設(shè)成本高，回報周期長，市場同質(zhì)化程度高，如果不能盈利，就無法翻新、更換游樂設(shè)施，也會讓主題樂園陷入惡性循環(huán)之中。

目前來看，以泡泡瑪特的體量似乎很難撐得起主題樂園業(yè)務(wù)的發(fā)展。相比進軍主題樂園，泡泡瑪特或許應(yīng)該先想一想，如何才能把去掉盲盒標簽后的潮玩賣明白。

本文來自微信公眾號“DoNews”（ID:ilovedonews），作者：尹太白，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

關(guān)鍵詞： 市值 有多難 泡泡