制作人|王晨宇
編輯|鄭懷舟

時(shí)隔三十年，中國(guó)大陸地區(qū)正式迎來了第三個(gè)證券交易所。11月15日北交所正式開市，首批81家公司亮相，陣容創(chuàng)下了中國(guó)資本市場(chǎng)歷史記錄。其中，71家精選層企業(yè)平移至北交所，成為北交所上市公司，10家企業(yè)在北交所新上市。

首日開盤，北交所10只新股全線上漲，N同心、N大地、N晶賽、N漢鑫、N廣道、N恒合等全部觸發(fā)臨停。

北交所的設(shè)立是中央層面基于當(dāng)前中國(guó)發(fā)展格局做出的重大戰(zhàn)略部署，對(duì)推動(dòng)國(guó)家科技創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略、完善多層次資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度、推進(jìn)科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整都有著非常積極的作用。

結(jié)合我國(guó)中小企業(yè)數(shù)量超過4000萬(wàn)家的現(xiàn)狀來看，占據(jù)了企業(yè)總數(shù)99%的中小企業(yè)極具活力，是中國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性、就業(yè)韌性的重要支撐，也是實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈自主可控的關(guān)鍵主體，但是我國(guó)目前的金融體系對(duì)中小企業(yè)的支持還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，融資難融資貴仍然是制約中小企業(yè)發(fā)展最大的問題。

據(jù)證券時(shí)報(bào)券商中國(guó)報(bào)道，下一步北交所將緊緊圍繞服務(wù)中小企業(yè)這個(gè)主體，牢牢把握支持創(chuàng)新發(fā)展這個(gè)關(guān)鍵，始終聚焦打造“主陣地”這個(gè)方向，努力營(yíng)造投融兩活的良好良性市場(chǎng)生態(tài)，更好滿足投資者財(cái)富管理需要。

基于這樣的出發(fā)點(diǎn)，北交所上市首日對(duì)中小企業(yè)的支持作用已經(jīng)顯現(xiàn)。憑借一度超過900億元的市值，北交所開盤首日的市值冠軍被貝特瑞收入囊中。作為一家新能源材料公司，貝瑞特的主營(yíng)業(yè)務(wù)為鋰離子電池材料及碳納米材料，總部位于深圳。此外，連城數(shù)控、吉林碳谷、長(zhǎng)虹能源市值也超百億元，其中連城數(shù)控市值260億。

毫無疑問，北交所為中國(guó)資本市場(chǎng)注入了新的力量，但作為投資者還需“知其所以然”，北交所成立的背景和意義到底是什么？未來北交所又將如何演進(jìn)？相比滬深市場(chǎng)，北交所的投資邏輯是什么？具體有什么投資機(jī)會(huì)值得關(guān)注？

圍繞這些問題，我們誠(chéng)摯邀請(qǐng)申萬(wàn)宏源研究所新三板首席分析師劉靖為36氪的觀眾及廣大讀者深度解讀北京證券交易所成立的背景、戰(zhàn)略意義等關(guān)鍵問題，以及圍繞北京證券交易所的投資邏輯和相關(guān)投資機(jī)會(huì)展開深入分析。

36氪：北交所成立的背景是什么？對(duì)我國(guó)的資本市場(chǎng)現(xiàn)狀有什么影響？

劉靖：北交所的成立順應(yīng)天時(shí)、地利、人和。

從宏觀背景來說，08年美國(guó)次貸危機(jī)以來，全球經(jīng)濟(jì)和政治格局被重塑，中國(guó)確立了創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)型的大政方針。自“十八大”以來，管理層自上而下發(fā)布了成體系地推動(dòng)中國(guó)創(chuàng)新轉(zhuǎn)型的各類配套文件。

中小企業(yè)是創(chuàng)新的重要力量，中國(guó)超過70%的知識(shí)產(chǎn)權(quán)來自于中小企業(yè)，中小企業(yè)有大量的“專精特新”和“隱形冠軍”，對(duì)補(bǔ)齊中國(guó)供應(yīng)鏈的短板、增強(qiáng)中國(guó)制造業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力具有重大意義。但中小企業(yè)的融資有天然的難度，因此國(guó)家需要推動(dòng)金融服務(wù)創(chuàng)新去降低中小企業(yè)融資的成本，這其中包括各地知識(shí)產(chǎn)權(quán)交易所的設(shè)立，還有最重要的就是交易所的改革。

注冊(cè)制的推進(jìn)和多層次資本市場(chǎng)的建立，是近年來中國(guó)資本市場(chǎng)最大的變革。北交所的成立，正是順應(yīng)了多層次資本市場(chǎng)差異化服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)的訴求，將金融服務(wù)下沉到了廣大更小、更早、更新企業(yè)當(dāng)中，并且利用北交所的制度改革，反哺到創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層當(dāng)中，帶動(dòng)更大一批中小企業(yè)的投融資活動(dòng)。

我們認(rèn)為，北交所的設(shè)立補(bǔ)齊了資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的短板，打通了原來分化對(duì)立的一二級(jí)市場(chǎng)，讓更多樣化的資本能配置到不同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的資產(chǎn)當(dāng)中來，推動(dòng)中國(guó)資本市場(chǎng)定價(jià)走向成熟。

首先，底層權(quán)益資產(chǎn)的多樣化，能帶動(dòng)投資機(jī)構(gòu)的多元化。中國(guó)未來將會(huì)誕生一批跨一二級(jí)市場(chǎng)投資做得很成功的機(jī)構(gòu)，同樣也有利于財(cái)富管理的發(fā)展；

其次，北交所和新三板將更多早、小、新的企業(yè)推向公開市場(chǎng)，未來將形成企業(yè)更有序的良性競(jìng)爭(zhēng)，提升資本要素配置的效率；

最后，市場(chǎng)化的北交所和新三板將會(huì)培育孵化出現(xiàn)代化的券商。北交所在保薦、承銷上具的更大自主決策權(quán)，將考驗(yàn)券商的定價(jià)和承銷能力，同時(shí)需要券商在直投、自營(yíng)、投行、研究、資產(chǎn)管理相互配合，協(xié)同發(fā)展。

36氪：北交所的成立，有什么戰(zhàn)略意義？

劉靖：前面已經(jīng)講述是很多北交所成立的宏觀戰(zhàn)略意義，如果從中觀和微觀再補(bǔ)充的話，中觀層面，北京正式有了其第一個(gè)證券交易所，對(duì)于提升其國(guó)家金融中心地位具有很大作用；從微觀層面來說，它打通了新三板和滬深交易所市場(chǎng)，把原先精選層與滬深交易所的割裂狀態(tài)縫合起來，讓優(yōu)質(zhì)企業(yè)在新三板的最高層次－北交所能得到滬深交易所同樣的機(jī)構(gòu)定價(jià)，從而提升了新三板整體的吸引力。事實(shí)上，9月2日官宣成立北交所以來，創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層股價(jià)的上漲和成交量的提升更不容忽視。

36氪：11月2日北交所的基本業(yè)務(wù)規(guī)則已經(jīng)正式發(fā)布，想請(qǐng)您具體談一下北交所在規(guī)則體系上有什么特點(diǎn)？未來在制度設(shè)計(jì)方面還有哪些想象空間？

劉靖：北交所的制度設(shè)計(jì)有幾個(gè)特點(diǎn)：

一是基本延續(xù)了精選層的制度架構(gòu)，這樣有利于精選層到北交所的平穩(wěn)過渡交接，且保留了精選層的制度創(chuàng)新；

二是重視北交所服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)的定位，從而作出了很多制度革新。舉幾個(gè)例子來說：

（1）北交所無需發(fā)行25%，僅需發(fā)行后公眾持股比例達(dá)25%，這樣即保證了可交易性，又使得創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)無需過早攤薄其持股比例；

（2）北交所上市“并聯(lián)審查”+“3+2”審核時(shí)限使準(zhǔn)備好的企業(yè)能更快速地上市，提升服務(wù)效率和上市確定性；

（3）北交所股權(quán)激勵(lì)比例最高可達(dá)30%，突破了創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板20%比例的上限；

（4）北交所允許自辦發(fā)行和儲(chǔ)架發(fā)行，增加了再融資的彈性和靈活性?？偠灾苯凰槍?duì)中小企業(yè)提出了很多高效、靈活、包容、彈性的制度設(shè)計(jì)。

三是牢牢守住證券交易所的定位，加強(qiáng)投資者保護(hù)。增加了諸如董、監(jiān)、高需鎖定12個(gè)月，大股東計(jì)劃減持超過1%需提前公告等制度，以更好地保護(hù)投資者。

在未來的體系建設(shè)中，我想還有以下幾方面具有想象空間。一是混合做市制度、衍生品（包括基金交易）、指數(shù)的推出等，可起到完善市場(chǎng)定價(jià)和提升交易活躍度的作用；二是進(jìn)一步用更量化和確定性的指標(biāo)來篩選真正創(chuàng)新的企業(yè)，讓市場(chǎng)更濃縮、定位更精準(zhǔn)，不至于出現(xiàn)公司數(shù)量過多、平均質(zhì)量較低、劣幣驅(qū)逐良幣的狀況；三是持續(xù)做好上市后監(jiān)管，打擊內(nèi)幕交易與市場(chǎng)操縱，嚴(yán)防大股東和管理層借用靈活的制度侵害中小股東利益。

36氪：北交所的定位是怎樣的？與創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板有什么區(qū)別與聯(lián)系？

劉靖：北交所與創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板同樣是為了服務(wù)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略的，但各自的定位有所不同。科創(chuàng)板主要面向國(guó)家經(jīng)濟(jì)主戰(zhàn)場(chǎng)，世界科技前沿，強(qiáng)調(diào)“硬科技”，采用正面清單，接納科創(chuàng)屬性較強(qiáng)的科創(chuàng)企業(yè)，并能為科創(chuàng)屬性接納包括未盈利企業(yè)上市；創(chuàng)業(yè)板服務(wù)于“三創(chuàng)四新”，采用行業(yè)負(fù)面清單制，接納包容度提升，但暫不接受未盈利企業(yè)上市；而北交所定位于服務(wù)“小、早、新”，歡迎“專精特新”企業(yè)，但不限于此，重點(diǎn)支持先進(jìn)制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)，在發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)上對(duì)財(cái)務(wù)要求更低。北交所用“轉(zhuǎn)板”制度與科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板有機(jī)聯(lián)系起來。

36氪：能否介紹下，目前北交所的潛在標(biāo)的有什么基本特征？行業(yè)分布是什么樣的？

劉靖：目前北交所的潛在標(biāo)的行業(yè)分布更接近于創(chuàng)業(yè)板，不似科創(chuàng)板一樣集中于半導(dǎo)體、醫(yī)藥等少數(shù)行業(yè)。輔導(dǎo)中的公司計(jì)算機(jī)行業(yè)最多，普遍體量較小，但同時(shí)也有一些上市公司子公司、隱形冠軍類的企業(yè)。

36氪：相比滬深市場(chǎng)，北交所的投資邏輯是什么？作為普通投資者應(yīng)該如何參與掘金？

劉靖：相比于滬深交易所的市場(chǎng)，北交所公司市值更小、經(jīng)營(yíng)的彈性更大，流動(dòng)性更低。這需要投資者以更長(zhǎng)遠(yuǎn)的眼光選擇投資標(biāo)的。北交所的投資，可以從賽道、管理層、公司治理等方面，去挑選長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間大的公司。比如，自上而下選擇高景氣賽道里公司核心競(jìng)爭(zhēng)力明顯，管理層戰(zhàn)略清晰，執(zhí)行力強(qiáng)，信息披露完善的公司。普通投資者可以用分散持股，購(gòu)買基金等方式參與，也可以積極參與風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小的打新等投資中去。

36氪：布局北交所相關(guān)機(jī)會(huì)，需要關(guān)注哪些方面的風(fēng)險(xiǎn)？

劉靖：北交所的投資風(fēng)險(xiǎn)主要來源于中小企業(yè)基本面本身，以及市場(chǎng)流動(dòng)性的風(fēng)險(xiǎn)。一方面，中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)彈性大，意味著上下波動(dòng)幅度可能較大，單季度的業(yè)績(jī)可能對(duì)公司股價(jià)影響較大，投資者需要作更專業(yè)的判斷；二是市場(chǎng)流動(dòng)性或許沒有主板和創(chuàng)業(yè)板那么好，投資者最好有長(zhǎng)期絕對(duì)估值能力，否則容易在上下波動(dòng)中迷失。

36氪：您在新三板深耕了十余年，新三板賣方研究盈利模式未成型的情況下，您可以堅(jiān)持下來的原因是什么？

劉靖：我認(rèn)為這是申萬(wàn)宏源整體戰(zhàn)略投入的結(jié)果。申萬(wàn)宏源一直耕耘在中小企業(yè)服務(wù)的一線，是新三板制度設(shè)計(jì)和市場(chǎng)演變的見證者，也是參與者。申萬(wàn)宏源作為大型央企券商，從十年前就開始扎根于服務(wù)中小企業(yè)，并且風(fēng)風(fēng)雨雨堅(jiān)守下來，而在中小企業(yè)服務(wù)過程當(dāng)中，不僅需要投行，也需要做市、直投、資管、研究等方方面面的支持。

在市場(chǎng)最困難的時(shí)候，新三板生態(tài)已經(jīng)非?？拷患?jí)市場(chǎng)。我們?yōu)橹行∑髽I(yè)做了很多服務(wù)。包括研究制度，幫助中小企業(yè)找到更好的資本路徑規(guī)劃；研究行業(yè)，幫助中小企業(yè)制定更合適的發(fā)展戰(zhàn)略。也積極地幫企業(yè)對(duì)接一級(jí)市場(chǎng)投資人。在這個(gè)過程當(dāng)中，我們積累了相當(dāng)多的公司聯(lián)系，建立了長(zhǎng)期的信任，這對(duì)后來我們的研究和理解中小企業(yè)非常有幫助。

36氪：這么多年新三板包括北交所的研究分析，今年北交所的突然爆發(fā)給你帶來了哪些改變？

劉靖：主要的變化在于二級(jí)的投資者多了起來。從去年開始有少量公募介入，而北交所的設(shè)立，有更廣泛的公募基金注意到這個(gè)市場(chǎng)。從基金公司產(chǎn)品部、交易部、合規(guī)部，到金融行業(yè)研究員、策略研究員，到行業(yè)研究員和基金經(jīng)理，都會(huì)對(duì)賣方提出一些服務(wù)需求，從直觀上來看，確實(shí)我們更忙了。

當(dāng)然我們也沒有放棄服務(wù)中小企業(yè)的職能，北交所設(shè)立的消息出來之后，我們到了四川、河南、湖北、遼寧、浙江等多地，舉辦了二十多場(chǎng)的制度宣講，給不少企業(yè)答疑解惑，并且積極促進(jìn)優(yōu)質(zhì)的創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層企業(yè)申報(bào)北交所。

36氪：您覺得您和其他分析師最大的不同點(diǎn)在哪些方面？

劉靖：首先來說，我們需要更多的投行思維。一方面，新三板公司的定價(jià)與其資本市場(chǎng)路徑有很大關(guān)系，換言之，企業(yè)能否上市需要提前預(yù)判；另一方面，新三板企業(yè)的管理層行為對(duì)公司價(jià)值的影響更大，判斷企業(yè)的投資價(jià)值需要從更長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度進(jìn)行；最后，懂投行規(guī)則對(duì)于拉近與公司管理層關(guān)系具有很大作用，因?yàn)橹行∑髽I(yè)更需要資本市場(chǎng)多樣化的服務(wù)。

其次，我們需要有更多的買方思維。當(dāng)前市場(chǎng)的信息非常泛濫，新三板公司有7000多家，研究不僅要能上得去，還要下得來?！吧系萌ァ笔侵改軓牟呗缘慕嵌瓤s小研究的范圍，“下得來”是從行業(yè)和公司層面，更準(zhǔn)確地抓住公司發(fā)展的脈絡(luò)?？傮w來說，我們團(tuán)隊(duì)的研究策略是“有所為有所不為”和“抓大放小”，優(yōu)勢(shì)是對(duì)北交所獨(dú)特制度理解較深，和結(jié)合整個(gè)申萬(wàn)宏源研究所的宏觀、策略、行業(yè)研究成果，報(bào)告以深度為主，不追求數(shù)量，但同樣有非常扎實(shí)和詳細(xì)的底層數(shù)據(jù)庫(kù)。

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