華特迪士尼美東時(shí)間11月10日美股盤(pán)后發(fā)布了四季度（財(cái)年）業(yè)績(jī)報(bào)告，核心要點(diǎn)如下：

（1）四季度實(shí)現(xiàn)收入185億美元，同比增長(zhǎng)26%，低于市場(chǎng)一致預(yù)期188億。主要的預(yù)期差在于傳統(tǒng)有線電視收入下滑顯著、流媒體增長(zhǎng)放緩。

（2）由于迪士尼業(yè)務(wù)繁多，管理層討論業(yè)務(wù)時(shí)，傾向于看各業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)情況。四季度整體經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為15. 9億美元，同比大增162%。但去年因?yàn)槭芤咔橛绊戄^大，基數(shù)比較低。市場(chǎng)對(duì)本季度的修復(fù)也有一定的預(yù)期了，不過(guò)，迪士尼的利潤(rùn)實(shí)際表現(xiàn)比預(yù)期的18.7億也要差不少。

（3）經(jīng)營(yíng)指標(biāo)中，當(dāng)下市場(chǎng)跟蹤迪士尼，最關(guān)心的指標(biāo)——流媒體用戶增長(zhǎng)情況，尤其是核心流媒體平臺(tái)Disney+的增長(zhǎng)。這季度迪士尼一改上季度的高光，整體只增長(zhǎng)了530萬(wàn)用戶，季末全平臺(tái)用戶為1.79億。其中Disney+付費(fèi)用戶僅增210萬(wàn)，雖然在9月公司對(duì)外交流中已經(jīng)透露增長(zhǎng)壓力，市場(chǎng)預(yù)期也做了一定的調(diào)整。但這次結(jié)果出來(lái)，基本是按照市場(chǎng)預(yù)期范圍（200-350萬(wàn)）的最差情況增長(zhǎng)。

如果對(duì)照同期的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手奈飛，這次迪士尼的表現(xiàn)更顯暗淡。奈飛本季財(cái)報(bào)披露用戶增長(zhǎng)438萬(wàn)，在整體規(guī)模較大，且三季度的內(nèi)容并不算非常多的情況下，還能超越應(yīng)該仍然屬于“高成長(zhǎng)”階段的Disney+。（奈飛的《魷魚(yú)游戲》爆火有一定偶然成分，真正產(chǎn)品繁盛周期在四季度以及2022年上半年。）

我們認(rèn)為，造成Disney+增長(zhǎng)壓力的根本原因還是在于目前Disney+平臺(tái)的內(nèi)容相對(duì)匱乏，各個(gè)跨界同行們也在紛紛不惜手軟的開(kāi)啟“買買買”。而疫情的反復(fù)，對(duì)Disney+旗下工作室的拍攝進(jìn)度影響顯然不小。上個(gè)月，迪士尼剛剛宣布了一系列2022年待播IP大片跳票延期，平均延后半年的進(jìn)度，這對(duì)于2022年的增長(zhǎng)預(yù)期也會(huì)造成不小的壓力。

針對(duì)近期流媒體獲客放緩的情況，建議關(guān)注稍后電話會(huì)管理層對(duì)未來(lái)增長(zhǎng)短長(zhǎng)期指引變化。

長(zhǎng)橋海豚君整體判斷：

此次迪士尼財(cái)報(bào)，營(yíng)利均不及預(yù)期，雖然公司此前已經(jīng)向市場(chǎng)探過(guò)口風(fēng)，但Disney+用戶增長(zhǎng)等核心指標(biāo)顯現(xiàn)出增長(zhǎng)乏力，而疫情擾動(dòng)下，流體平臺(tái)的內(nèi)容供應(yīng)也很難快速與同行補(bǔ)齊，因此對(duì)未來(lái)1年的用戶增長(zhǎng)影響較大。按照公司此前指引，2024年全平臺(tái)要實(shí)現(xiàn)3-3.5億的增長(zhǎng)（Disney+2.3-2.6億，Hulu 5000-6000萬(wàn)，ESPN+2000-3000萬(wàn)），當(dāng)下的低迷無(wú)形中加大了后期的增長(zhǎng)壓力。

因此我們繼續(xù)維持大作延期時(shí)的點(diǎn)評(píng)判斷（10.19），短期股價(jià)將承壓，靜待明年上半年迪士尼逐步推出熱劇重回高增長(zhǎng)。

本季財(cái)報(bào)具體解讀

1、傳統(tǒng)有線業(yè)務(wù)超預(yù)期下滑，拖累總營(yíng)收增長(zhǎng)

四季度迪士尼實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收185億美元，同比增長(zhǎng)26%，低于市場(chǎng)預(yù)期的188億。主要預(yù)期差來(lái)自于傳統(tǒng)有線電視業(yè)務(wù)，受疫情影響有線電視內(nèi)容供應(yīng)減少，同時(shí)本地電視業(yè)務(wù)中，廣告主投放意愿也明顯降低。

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其他業(yè)務(wù)中，主題公園繼續(xù)強(qiáng)勢(shì)修復(fù)。其中美國(guó)本土收入由于去年基數(shù)較低，三季度末（日歷年）加州、佛州疫情顯著好轉(zhuǎn)，迪士尼主題公園業(yè)務(wù)也迎來(lái)快速反彈，同比增長(zhǎng)超270%。因此，本季度主題公園與消費(fèi)品收入貢獻(xiàn)繼續(xù)大幅提升。

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具體業(yè)務(wù)表現(xiàn)情況如下：

（1）有線網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)

四季度實(shí)現(xiàn)收入67億美元，同比下滑4.5%，市場(chǎng)原本預(yù)期同比低位增長(zhǎng)。主要由于廣播、有線電視的收入降低帶來(lái)。拆分來(lái)看，美國(guó)本土頻道和國(guó)際頻道都同比下滑，但本土收入缺口在于廣告收入的減少，國(guó)際頻道則主要由于合作費(fèi)收的不多。

有線網(wǎng)絡(luò)被流媒體替代是行業(yè)發(fā)展的大趨勢(shì)，不然迪士尼也不會(huì)重金擠入流媒體賽道了。未來(lái)這一塊收入我們預(yù)計(jì)就算恢復(fù)到疫情前情況，整體下滑趨勢(shì)不會(huì)改變。

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（2）內(nèi)容版權(quán)銷售（原主要為影視娛樂(lè)業(yè)務(wù)）

內(nèi)容銷售收入主要與當(dāng)季迪士尼的電影發(fā)行表現(xiàn)，以及其他電視節(jié)目?jī)?nèi)容分發(fā)授權(quán)相關(guān)。四季度雖然迪士尼上映了好幾部熱片，但由于上映期間疫情反復(fù)，影院開(kāi)放的也不多，因此影響了整體表現(xiàn)。

另外，今年其他電影公司也出了不少硬核大片，比如環(huán)球影業(yè)的《速度與激情9》、傳奇影業(yè)的《哥斯拉大戰(zhàn)金剛》等等。值得一提的是，今年中國(guó)電影表現(xiàn)非常不錯(cuò)，鑒于疫情控制效果較好，線下影院雖然未完全恢復(fù)放映節(jié)奏，但比海外地區(qū)報(bào)復(fù)性消費(fèi)跡象非常明顯。比如春節(jié)期間的熱門(mén)影片《你好，李煥英》、《唐人街探案3》，以及近期火爆的《長(zhǎng)津湖戰(zhàn)役》等等。

海豚君在迪士尼的深度研究中就已提出，未來(lái)中國(guó)電影市場(chǎng)在全球的市占率將快速提升。因此迪士尼要跟上行業(yè)增長(zhǎng)，必須要積極開(kāi)拓中國(guó)市場(chǎng)。但四季度的《尚氣》、《黑寡婦》均無(wú)緣中國(guó)市場(chǎng)，這給迪士尼還是壓縮了不少潛在收入空間的。

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展望四季度及未來(lái)一年，迪士尼的儲(chǔ)備還是比較多的，但大多數(shù)仍在制作階段。而7、8月份疫情嚴(yán)重，影響了迪士尼的拍攝進(jìn)度，不少IP大片都相比之前宣布的上線日期延期半年以上。比如《奇異博士2》、《雷神4》、《黑豹2》等等。下圖為迪士尼電影Pipeline，標(biāo)紅的為存在延期情況。

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（3）流媒體業(yè)務(wù)

流媒體業(yè)務(wù)是目前主要支撐估值的核心邏輯。上季度因?yàn)镈isney+超預(yù)期大增，對(duì)股價(jià)提振效果顯著。但這次則恰恰相反，單季增長(zhǎng)非常弱。雖然此前公司出來(lái)交流，給市場(chǎng)壓過(guò)預(yù)期，但實(shí)際表現(xiàn)還是太拉垮了。作為一個(gè)剛剛推出一年的新平臺(tái)，背后資本、品牌又非常硬，但這次的增長(zhǎng)趨勢(shì)并未完全顯示出一個(gè)新興平臺(tái)的蓬勃之氣。

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具體各平臺(tái)的用戶增長(zhǎng)上，除了ESPN+稍稍高于市場(chǎng)預(yù)期外，Disney+、Hulu凈增用戶量均在預(yù)期之下。8月迪士尼在拉丁美洲推出獨(dú)立的流媒體服務(wù)Star+，包含ESPN+、Hotstar的一些體育賽事內(nèi)容?？赡苡捎趦?nèi)容重合的原因，一定程度上減少了ESPN+、Disney+Hotstar的增量用戶。

但如果與規(guī)模更大的同行Netflix對(duì)比來(lái)看，顯然Netflix這個(gè)季度的表現(xiàn)更優(yōu)異，尤其是非內(nèi)容供應(yīng)旺季的情況下。

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通過(guò)對(duì)比，我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)下的Disney+等流媒體平臺(tái)在內(nèi)容供應(yīng)上還明顯落后，雖然迪士尼的制作水準(zhǔn)位于全球前列，但做流媒體原創(chuàng)內(nèi)容起點(diǎn)較晚，相比同行長(zhǎng)年累積的作品，迪士尼暫時(shí)還有明顯的差距，唯一有優(yōu)勢(shì)的地方在于優(yōu)質(zhì)作品占比較多，不像別的平臺(tái)作品魚(yú)龍混雜，參差不齊。

（4）主題公園與消費(fèi)品

本季度主題公園與消費(fèi)品業(yè)務(wù)的修復(fù)力度超出了市場(chǎng)的預(yù)期。實(shí)現(xiàn)收入55億元，略高于市場(chǎng)預(yù)期的51億元。

原本在7、8月份，加州、佛州的疫情有點(diǎn)嚴(yán)重，對(duì)主題公園客流量影響也會(huì)比較大?？紤]到這方面因素，市場(chǎng)的預(yù)期也相對(duì)有所下調(diào)。但9月隨著疫情的快速好轉(zhuǎn)，人們對(duì)比主題公園游玩需求也迎來(lái)了強(qiáng)勢(shì)反彈，迪士尼也適時(shí)的推出一些促銷活動(dòng)（如價(jià)格優(yōu)惠的魔法鑰匙年票、排隊(duì)神器等）進(jìn)一步刺激游客需求。

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2、主題公園疫情后首次盈利轉(zhuǎn)正，但其他業(yè)務(wù)利潤(rùn)率出現(xiàn)下滑

本季度主營(yíng)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)15.87億美元，在去年低基數(shù)下，同比增長(zhǎng)162%。但如果對(duì)比二三季度絕對(duì)值情況，這次利潤(rùn)修復(fù)還是明顯受到阻力了。

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從各業(yè)務(wù)的獲利情況來(lái)看，僅主題公園與消費(fèi)品業(yè)務(wù)盈利能力明顯回暖外，其他各業(yè)務(wù)的利潤(rùn)率水平都存在不同程度的削弱。此前一直維持逐季改善，利潤(rùn)率不斷上抬的流媒體業(yè)務(wù)，本季度又轉(zhuǎn)頭向下。

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獲利能力下降主要有以下幾個(gè)因素影響：

（1）傳統(tǒng)有線業(yè)務(wù)中ABC和自有八大電視臺(tái)的高投入和弱產(chǎn)出。這個(gè)季度，公司在電視內(nèi)容上投入不小，并且為了宣傳節(jié)目?jī)?nèi)容，花費(fèi)了較多的營(yíng)銷支出。但電視臺(tái)合作分發(fā)收入沒(méi)有完全cover掉成本支出。

（2）流媒體業(yè)務(wù)端，主要受制于訂閱用戶的增長(zhǎng)放緩。但內(nèi)容投入則一直在進(jìn)行中，因此拉低了整體毛利率水平。付費(fèi)購(gòu)買收入這個(gè)季度是要增長(zhǎng)不少的，本季度《黑寡婦》、《叢林奇航》都采取了線上線下同時(shí)上映。第三方數(shù)據(jù)顯示，主要光《黑寡婦》就有超300萬(wàn)人付費(fèi)購(gòu)買。去年僅一部《花木蘭》上線付費(fèi)。

（3）內(nèi)容版權(quán)銷售業(yè)務(wù)（原影視娛樂(lè)業(yè)務(wù)），本季度在收入端就是負(fù)增長(zhǎng)的，主要受疫情影響，線下影院開(kāi)放較少。另外，《尚氣》、《黑寡婦》等漫威大片無(wú)緣中國(guó)市場(chǎng)，也影響了本季度的潛在影視收入空間。

長(zhǎng)橋海豚君認(rèn)為，由于競(jìng)爭(zhēng)加劇，未來(lái)迪士尼在成本費(fèi)用端的投入也不會(huì)小。當(dāng)前資本投入還未完全恢復(fù)至疫情前水平，不少項(xiàng)目因?yàn)榫€下拍攝進(jìn)度受限影響較大，也被延后或暫時(shí)被砍掉了。但后續(xù)隨著疫苗、口服特效藥的優(yōu)化推廣，迪士尼的成本端投入必會(huì)再次加速。

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而收入端，由于占比較大的主題公園、有線電視業(yè)務(wù)均屬于成熟期業(yè)務(wù)，因此要靠它們的增長(zhǎng)來(lái)覆蓋住成本并不實(shí)際。但短期內(nèi)流媒體的競(jìng)爭(zhēng)還在加劇，在內(nèi)容缺位下，迪士尼采取的策略就是不斷推出促銷活動(dòng)來(lái)吸引用戶付費(fèi)（比如近期推出的11月8~11月14日期間，Disney+價(jià)格從7.99美元優(yōu)惠至1.99美元），但這只能起到暫時(shí)緩解用戶大幅流失的作用，長(zhǎng)期的消費(fèi)粘性仍然要靠不斷的優(yōu)質(zhì)內(nèi)容供應(yīng)。

因此，從利潤(rùn)端來(lái)看，未來(lái)的壓力還將繼續(xù)變大。

不過(guò)，作為在慢慢轉(zhuǎn)型的迪士尼來(lái)說(shuō)，追蹤它的核心指標(biāo)，短期仍然重點(diǎn)關(guān)注流媒體的用戶增長(zhǎng)。

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本文來(lái)自微信公眾號(hào)“長(zhǎng)橋海豚投研”（ID:haituntouyan），作者：長(zhǎng)橋海豚君，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

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