11月11日，微創(chuàng)醫(yī)療科學有限公司（00853.HK，以下簡稱“微創(chuàng)?”）旗下子公司——專注于創(chuàng)新腦血管疾病治療方案的 “微創(chuàng)腦科學?”完成1.5億美元融資，引入了包括中金資本、華翊資本等多家投資機構。

據(jù)悉，交易完成后，微創(chuàng)腦科學?投資后估值將達約17.5億美元（折合112億人民幣），成為神經(jīng)介入賽道的“市值龍頭”；不久前，其醫(yī)療機器人子公司也登陸港股，市值逼近母公司。一時間，微創(chuàng)似乎被子公司們搶盡了“風頭”。

未上市即成“市值老大”，微創(chuàng)腦科學真的值這么多錢嗎？新近的集采政策給神經(jīng)介入賽道增加變數(shù)，此次融資似乎在向市場證明，外界對它的想象力并沒有打折扣。而依照中金的投資風格判斷，它很有可能是微創(chuàng)旗下第4家上市公司。

未上市成“市值老大”

在同行的對比之下，微創(chuàng)腦科學?一舉成為行業(yè)“龍頭”。

神經(jīng)介入賽道另外幾家上市公司：歸創(chuàng)通橋、心瑋醫(yī)療、沛嘉醫(yī)療、賽諾醫(yī)療，截至昨日收盤，其市值分別為79億人民幣、25億人民幣、105億人民幣、34億人民幣。其中，歸創(chuàng)通橋還同時部署了神經(jīng)介入、外周雙賽道，神經(jīng)介入只占到其市值的一部分。

那么，微創(chuàng)腦科學?的優(yōu)勢何在？這主要體現(xiàn)在產(chǎn)品管線豐富和生產(chǎn)性能穩(wěn)定兩個方面。

微創(chuàng)腦科學?起源于2012年成立的微創(chuàng)神通醫(yī)療科技(上海)有限公司，是國內(nèi)最早進入神經(jīng)介入領域的醫(yī)療器械平臺型公司之一。

神經(jīng)介入器械主要用于神經(jīng)介入診斷或治療人體腦血管病，其科技、價值含量高，屬高值耗材類產(chǎn)品。神經(jīng)介入器械通常分為通路類、出血類、缺血類3大類。在上述這些領域，微創(chuàng)腦科學?已先后開發(fā)并產(chǎn)業(yè)化了8款自主研發(fā)的三類醫(yī)療器械產(chǎn)品：

在缺血性腦血管病治療領域，微創(chuàng)腦科學?的APOLLO?顱內(nèi)動脈支架系統(tǒng)可用于治療癥狀性顱內(nèi)動脈粥樣硬化性狹窄，是國內(nèi)第一款專用顱內(nèi)狹窄支架，填補了國內(nèi)在缺血性卒中介入治療領域的空白；Bridge?椎動脈雷帕霉素靶向洗脫支架系統(tǒng)采用獨特的載藥設計方式，讓藥物釋放更精準，可顯著降低支架內(nèi)再狹窄，并減少血栓事件。

在出血性卒中的治療領域，公司則既有可用于治療顱內(nèi)大型及巨大型動脈瘤的Tubridge?血管重建裝置，也有用于治療顱內(nèi)動脈壁缺損型疾病的WILLIS?顱內(nèi)覆膜支架系統(tǒng)，另外還有NUMEN?彈簧圈栓塞系統(tǒng)與NUMEN FR?解脫控制器。其中Tubridge?是第一個獲批進入CFDA綠色通道的神經(jīng)介入產(chǎn)品，市場占有率排名第二（僅次于美敦力）；WILLIS依然是全球唯一一款神經(jīng)介入的覆膜支架，獨占市場。

在通路類輔助產(chǎn)品線方面，公司也擁有U-track?顱內(nèi)支撐導管系統(tǒng)、Fastrack?微導管系統(tǒng)等產(chǎn)品布局。

截至目前，微創(chuàng)腦科學?的產(chǎn)品已覆蓋國內(nèi)31個省市，進入約2000家醫(yī)院，共計覆蓋約10萬名危重患者；另外多款產(chǎn)品已獲得海外注冊證，像NUMEN?與NUMEN FR?就獲得了歐盟CE、美國FDA以及韓國MFDS上市批準。

2021年5月，微創(chuàng)腦科學?戰(zhàn)略投資了以色列公司Rapid Medical并成為其第一大股東，Rapid Medical主打產(chǎn)品Tigertriever?支架型取栓裝置也已進入NMPA特別審查程序“綠色通道”。

若要更直觀地理解微創(chuàng)腦科學?的產(chǎn)品線，橫向?qū)Ρ葋砜?，在國?nèi)企業(yè)中，其產(chǎn)品豐富度領先。

圖片來源：國泰君安證券研究

結合市場規(guī)模來看，根據(jù)《2018年中國腦卒中防治報告》數(shù)據(jù)，2016年國內(nèi)腦卒中患者數(shù)約1300萬，復發(fā)率約17.1%，每年腦卒中新發(fā)病例約200萬，且以每年8.3%增長。腦卒中，又分為出血性和缺血性腦卒中，根據(jù)興業(yè)證券給出的數(shù)據(jù)，兩者患者比例大概是2：8。

圖片來源：興業(yè)證券

針對不同的疾病類型有不同的解決方案，出血性腦卒中發(fā)病案例中有60-70%是由動脈瘤引起的，最常用的介入治療器械包括彈簧圈、密網(wǎng)支架或覆膜支架等；缺血性腦卒中最常用的則是取栓支架、抽吸導管等。

其中，出血類器械市場空間最大的是彈簧圈，缺血類器械空間最大的是取栓器械。隨著Numen彈簧圈2020年底的上市和兩年內(nèi)缺血類產(chǎn)品的陸續(xù)推出，微創(chuàng)腦科學?業(yè)績有望加速爆發(fā)。而得益于母公司微創(chuàng)醫(yī)療的支持，其生產(chǎn)質(zhì)量體系和產(chǎn)能也相對更有保障。

成集采“新秀”，神經(jīng)介入還有想象力嗎？

若干年前，神經(jīng)介入行業(yè)是當之無愧的藍海賽道：器械市場規(guī)模從2015年的29億元增加至2019年的60億元人民幣，至2030年前保持21%年復合增長率。

與之對應的是，神經(jīng)介入器械的國產(chǎn)化率不足10%。不過，近年來這一賽道也變得“越來越擁擠”，有20余家企業(yè)涌入，共計60余家投資機構押注，給行業(yè)增添了諸多變數(shù)。

圖片來源：瞪羚社

值得關注的是，近日，河北省醫(yī)保局發(fā)布《河北省醫(yī)用耗材集中帶量采購文件﹝彈簧圈（顱內(nèi)）﹞》，明確自11月6日起，企業(yè)開始申報參加此次帶量采購。這也意味著，國內(nèi)神經(jīng)介入類耗材集采的大幕正式拉開，給神經(jīng)介入賽道的企業(yè)們敲了“一記警鐘”。

在彈簧圈遭遇了地方性集采的前提下，微創(chuàng)腦科學?憑什么還能以如此高的估值完成融資？

從監(jiān)管層來看，拿彈簧圈動刀的核心目的在于推動國產(chǎn)替代。畢竟，目前國內(nèi)彈簧圈的注冊證超過了20個（沛嘉醫(yī)療、維心醫(yī)療、泰杰偉業(yè)、微創(chuàng)腦科學等均有布局），同質(zhì)化比較嚴重，但用量較小、口碑欠佳，不利于國產(chǎn)替代。

集采的落地勢必會給國產(chǎn)廠商提出了創(chuàng)新力、成本/生產(chǎn)管控、先發(fā)優(yōu)勢、產(chǎn)品體系布控等嚴格的要求。

對于微創(chuàng)腦科學?而言，相較于剛實現(xiàn)產(chǎn)品商業(yè)化的歸創(chuàng)通橋和心瑋醫(yī)療來說，它擁有更高的毛利率，成本管控能力更強且具備先發(fā)優(yōu)勢；另外，如前文所言，得益于母公司微創(chuàng)醫(yī)療的支持，其生產(chǎn)質(zhì)量體系和產(chǎn)能也相對更有保障。

可以預期的是，集采后，行業(yè)廠商不可避免將出現(xiàn)分化，出現(xiàn)馬太效應：現(xiàn)階段已構筑強商業(yè)化能力的頭部廠商市占率越來越大，當前未有產(chǎn)品上市的轉型廠商或腰部以下的小廠商的生存空間進一步被壓縮。作為行業(yè)領先的“玩家”，微創(chuàng)腦科學?很可能從中受益。

或?qū)⒊蔀槲?chuàng)旗下第4家上市公司

值得關注的是，根據(jù)中金資本的投資風格加以推斷，本輪融資很可能是微創(chuàng)神通分拆上市前的最后一輪融資，預計公司將在未來快速啟動分拆程序，成為微創(chuàng)醫(yī)療旗下第4家上市公司。

而在此之前，微創(chuàng)醫(yī)療已拆分三家子公司上市：

就在上周，微創(chuàng)旗下微創(chuàng)醫(yī)療機器人便正式登陸港股，隨著股價的一路拉升，目前市值已經(jīng)來到了530億港幣，逼近母公司微創(chuàng)醫(yī)療650億港幣的市值；

今年2月，微創(chuàng)旗下子公司微創(chuàng)心通醫(yī)療也在香港聯(lián)交所主板上市，目前市值126億港幣。微創(chuàng)心通主要從事研發(fā)、制造及銷售治療瓣膜性心臟病的器械業(yè)務；

2019年7月，微創(chuàng)還曾拆分子公司心脈醫(yī)療科創(chuàng)板上市，目前市值189億人民幣。這家公司主要從事主動脈及外周血管介入醫(yī)療器械的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。

根據(jù)微創(chuàng)醫(yī)療此前公告顯示，分拆子公司上市的理由較為雷同：首先，意在釋放正處于快速增長階段的分拆公司的價值；其次，這些業(yè)務研發(fā)成本都相對較高，產(chǎn)品需要一段時間完成臨床試驗才能實現(xiàn)商業(yè)化并產(chǎn)生收益，分拆上市有利于融資；最后則是提升子公司形象和財務透明度，實現(xiàn)各自的集中發(fā)展等。

不過，分拆資產(chǎn)IPO無疑會攤薄母公司的所持股權，如果子公司股價在二級市場向下波動，對母公司的股價無疑也會是利空。然而，從行業(yè)發(fā)展角度來看，拆分上市也可視為順應國產(chǎn)替代大潮的“無奈之舉”。

目前，醫(yī)療器械特別是醫(yī)療機器人、介入類高值耗材等都還處于上升階段——相對于歐美成熟市場，中國市場的滲透率還很低。這也成為了行業(yè)成長的重要動力，而集采的不斷擴圍也給企業(yè)帶來了新的考驗，拆分不同資產(chǎn)上市無疑是利于“集中力量辦大事”的。

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