在2021年之前，消費(fèi)板塊長(zhǎng)期被認(rèn)為是可以穿越牛熊的存在，多只消費(fèi)龍頭的表現(xiàn)也確實(shí)非常爭(zhēng)氣。所以，當(dāng)去年10月糧油行業(yè)霸主金龍魚(yú)（300999.SZ）登陸A股之時(shí)，“油茅”的光環(huán)便自然而然落到了它的頭上。

上市之初，金龍魚(yú)不負(fù)厚望，股價(jià)一路沖高至145.51元/股，短短幾個(gè)月翻了3倍多。而隨著2021年的到來(lái)，金龍魚(yú)與A股的蜜月期結(jié)束，今年以來(lái)股價(jià)跌幅超過(guò)50%，市場(chǎng)開(kāi)始露出其殘酷的一面。

不過(guò)，糧油產(chǎn)品龐大的市場(chǎng)空間、金龍魚(yú)穩(wěn)固的龍頭地位以及背后實(shí)力雄厚的“郭鶴年家族”，都讓投資者仍對(duì)公司充滿(mǎn)想象。其中，以“民間股神”林園為代表的部分投資機(jī)構(gòu)不斷加倉(cāng)，顯示出對(duì)金龍魚(yú)未來(lái)的信心。

01 基本面穩(wěn)固，業(yè)績(jī)短期承壓

梳理金龍魚(yú)的基本面，出身名門(mén)無(wú)疑是耀眼的光環(huán)之一。上世紀(jì)80年代，傳奇華商、馬來(lái)西亞首富郭鶴年的侄子郭孔豐回國(guó)考察，在深圳投資建立了第一家油脂加工廠，金龍魚(yú)正式進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)。

經(jīng)過(guò)30多年發(fā)展，目前金龍魚(yú)已經(jīng)發(fā)展成為國(guó)內(nèi)最大的農(nóng)產(chǎn)品和食品加工企業(yè)之一，主要產(chǎn)品包括廚房食品、飼料原料和油脂科技產(chǎn)品。其中糧油、大米、面粉、飼料為核心產(chǎn)品。據(jù)2019年的數(shù)據(jù)顯示，金龍魚(yú)小包裝油、米、面粉等產(chǎn)品市占率分別為 38.4%、18.4%及 26.7%，龍頭地位幾乎沒(méi)有爭(zhēng)議。

所以，在產(chǎn)業(yè)鏈與品牌方面，作為唯一的一家食用油上市公司，金龍魚(yú)無(wú)疑擁有很強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)地位。食用油的監(jiān)管和品質(zhì)要求標(biāo)準(zhǔn)較高，一、二線(xiàn)城市的商超中，食用油的品牌不多，雖然這對(duì)金龍魚(yú)擴(kuò)大盈利有所限制，但對(duì)加固品牌護(hù)城河非常有利。

金龍魚(yú)的產(chǎn)品分為中高端產(chǎn)品和相對(duì)流通型的產(chǎn)品，其中中高端產(chǎn)品價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定，隨著消費(fèi)升級(jí)的演進(jìn)，金龍魚(yú)更優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品市場(chǎng)空間就越大。

最后，金龍魚(yú)還具備非常完備的銷(xiāo)售渠道，目前已經(jīng)覆蓋全國(guó)所有2800 多個(gè)市、縣，擁有超過(guò)2600家經(jīng)銷(xiāo)商，130多萬(wàn)個(gè)終端客戶(hù)。此外，在數(shù)字化轉(zhuǎn)型升級(jí)方面，金龍魚(yú)也打造了一套完備的餐飲供應(yīng)鏈平臺(tái)。而在銷(xiāo)售模式方面，金龍魚(yú)以直銷(xiāo)為主，經(jīng)銷(xiāo)為輔。近三年來(lái)，其直銷(xiāo)收入占比約 70%，經(jīng)銷(xiāo)收入占比約 30%，公司對(duì)渠道的控制力較強(qiáng)。

所以，無(wú)論從管理層的實(shí)力、品牌知名度、市場(chǎng)占有率、銷(xiāo)售渠道等各方面，金龍魚(yú)入選“茅系列”都顯得理所應(yīng)當(dāng)。

但是，從最近一期的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，金龍魚(yú)的表現(xiàn)并不理想。據(jù)公司三季報(bào)顯示，今年前三季度，金龍魚(yú)總營(yíng)收為1627.25億元，同比增長(zhǎng)16.24%；凈利潤(rùn)為36.81億元，同比下降27.68%。

盈利能力方面，前三季度公司銷(xiāo)售毛利率為8.75%，同比下降3.34%。其中Q3單季度銷(xiāo)售毛利率為3.23%，同比下降10.43%，較Q2環(huán)比下降7.4%。

從數(shù)字上看，金龍魚(yú)增收不增利的現(xiàn)象明顯，利潤(rùn)空間收縮。而究其原因，首先源于大豆等原材料的價(jià)格上漲。

海關(guān)總署有數(shù)據(jù)顯示，今年1-9月，大豆進(jìn)口均價(jià)從457美元/噸直線(xiàn)上漲至601美元/噸，上漲幅度達(dá)32%。而第三季度大豆進(jìn)口均價(jià)同比增幅高達(dá)55%。對(duì)此，金龍魚(yú)也在三季報(bào)中表示，利潤(rùn)同比減少主要是因?yàn)樵牧铣杀旧蠞q幅度較大，雖然上調(diào)了部分產(chǎn)品的售價(jià)但并未完全抵消影響，利潤(rùn)受到擠壓。

糧油作為關(guān)系民生的生活用品，售價(jià)并非想漲就漲，特別是金龍魚(yú)這樣的巨頭，還要擔(dān)負(fù)一定的社會(huì)責(zé)任。今年8月的投資者關(guān)系活動(dòng)中，金龍魚(yú)就曾表示，“在原材料價(jià)格沒(méi)有大幅度上漲的情況下，我們一般不會(huì)提價(jià)，同時(shí)我們通常也不會(huì)領(lǐng)先于行業(yè)進(jìn)行漲價(jià)?！?/p>

所以，從短期業(yè)績(jī)來(lái)看，金龍魚(yú)的處境并不理想。

上市之初，金龍魚(yú)作為糧油巨頭受到資金熱捧，疊加2020年末的抱團(tuán)行情，股價(jià)一度飆升至145.51元/股。但在進(jìn)入2021年后，大消費(fèi)板塊整體大幅回調(diào)，金龍魚(yú)也未能幸免。截至11月5日收盤(pán)，金龍魚(yú)的股價(jià)為67.13元/股，年內(nèi)跌幅超過(guò)50%。

圖片來(lái)源：WIND

另?yè)?jù)WIND數(shù)據(jù)顯示，目前金龍魚(yú)的TTM（動(dòng)態(tài)市盈率）為81.18倍，食品加工與肉類(lèi)板塊的中位數(shù)為40.33倍，公司估值仍處于較高位置。

那么，在基本面穩(wěn)固的情況下，應(yīng)該如何看待目前的金龍魚(yú)呢？

02 多產(chǎn)品矩陣與低毛利率困境

資本市場(chǎng)愿意給一家上市公司較高的估值，除了資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好等因素外，往往取決與公司的增長(zhǎng)速度與質(zhì)量。金龍魚(yú)想要匹配高估值，同樣要在增長(zhǎng)速度與增長(zhǎng)質(zhì)量上下功夫。

從增長(zhǎng)速度來(lái)看，金龍魚(yú)的優(yōu)勢(shì)并不明顯。WIND數(shù)據(jù)顯示，2018年-2020年，公司營(yíng)收同比增長(zhǎng)率分別為10.82%、2.20%、14.16%；凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率分別為2.53%、5.47%、10.96%。比較能體現(xiàn)增長(zhǎng)質(zhì)量的ROE（凈資產(chǎn)收益率）數(shù)據(jù)顯示，同期ROE分別為9.07%、8.72%、8.63%。

節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)認(rèn)為，造成金龍魚(yú)目前狀況的原因首先在于，公司的糧油產(chǎn)品附加值不高，毛利率偏低。

公開(kāi)的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，A股6家糧油加工上市公司中，今年三季度毛利率最高的深糧控股為11.47%，金龍魚(yú)8.75%排名第二，第三名道道全排名6.51%。與此相比，同期調(diào)味發(fā)酵品行業(yè)，排名第一的涪陵榨菜毛利率為57.05%，恒順醋業(yè)39.22%，海天味業(yè)38.87%，差距一目了然。

近期有投資者在投資者平臺(tái)上就發(fā)出這樣的靈魂一問(wèn)：“同行業(yè)海天味業(yè)毛利能做到40%，金龍魚(yú)對(duì)比起來(lái)遜色不少，有什么提高毛利率的舉措？”

對(duì)此，金龍魚(yú)的回復(fù)是：公司會(huì)持續(xù)進(jìn)行產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整、產(chǎn)品升級(jí)，增加更多高附加值、高毛利率的產(chǎn)品，比如進(jìn)入中央廚房、冷凍面團(tuán)、復(fù)合調(diào)味品等細(xì)分領(lǐng)域。

可見(jiàn)，對(duì)于毛利率低的問(wèn)題，金龍魚(yú)有著清楚的認(rèn)識(shí)，而且已經(jīng)想到了解決路徑。

金龍魚(yú)擁有多層次的品牌矩陣，旗下調(diào)和油、橄欖油等價(jià)格相差較大，產(chǎn)品定位具有明顯的層次性，高中低端均有覆蓋。其中，“金龍魚(yú)”、“歐麗薇蘭”、“胡姬花”等多個(gè)品牌都已成為其相應(yīng)品類(lèi)的代表品牌之一。

對(duì)于高附加值的調(diào)味料產(chǎn)品，早在2017年，金龍魚(yú)就與臺(tái)灣丸莊食品工業(yè)股份有限公司共同投資建設(shè)丸莊益海天然釀造醬油項(xiàng)目，年產(chǎn)量16萬(wàn)噸。此外，公司在芝麻油、花椒油、藤椒油以及蒸魚(yú)鮮、燜燒豉油、淋鮮甜等產(chǎn)品也均有涉及。

當(dāng)然，上述產(chǎn)品布局對(duì)金龍魚(yú)來(lái)說(shuō)只能算是錦上添花，真正能夠?yàn)楣敬蜷_(kāi)第二條增長(zhǎng)曲線(xiàn)的，則是被寄予厚望的中央廚房項(xiàng)目。

03 中央廚房開(kāi)拓第二條增長(zhǎng)曲線(xiàn)，林園為何持續(xù)加倉(cāng)？

據(jù)中國(guó)飯店協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，目前我國(guó)團(tuán)餐市場(chǎng)企業(yè)數(shù)量已經(jīng)超過(guò)十萬(wàn)家，受眾群體約6.7億人，市場(chǎng)規(guī)模也已經(jīng)超過(guò)1.5萬(wàn)億元，團(tuán)餐已成為餐飲市場(chǎng)的重要增長(zhǎng)極。而華創(chuàng)證券的研報(bào)也指出，中央廚房是團(tuán)餐的配餐環(huán)節(jié)，其占整體餐飲行業(yè)規(guī)模30%-40%，近年來(lái)保持高個(gè)位數(shù)擴(kuò)容，正迎來(lái)黃金發(fā)展期。

所以，中央廚房的市場(chǎng)前景非?？捎^，而金龍魚(yú)已經(jīng)展開(kāi)布局。

公開(kāi)信息顯示，金龍魚(yú)新設(shè)立的豐廚（上海）健康食品有限公司未來(lái)主要從事中央廚房業(yè)務(wù)。在金龍魚(yú)19個(gè)IPO募投項(xiàng)目中，中央廚房項(xiàng)目意義重大，“豐廚依托金龍魚(yú)自有的米、面、油、調(diào)味等原料產(chǎn)品及渠道優(yōu)勢(shì)，與中國(guó)及全球的優(yōu)質(zhì)食材供應(yīng)商合作，打造以糧食類(lèi)主食為核心的中餐工業(yè)化生態(tài)鏈平臺(tái)?！边@是金龍魚(yú)總裁穆彥魁在公司上市一周年之際發(fā)表的豐廚戰(zhàn)略規(guī)劃。

據(jù)近期金龍魚(yú)在投資者互動(dòng)平臺(tái)上透露，其中央廚房項(xiàng)目正在杭州、重慶、廊坊、西安等地籌建中，預(yù)計(jì)最快今年年底杭州項(xiàng)目會(huì)建成，產(chǎn)品范圍可能會(huì)涵蓋營(yíng)養(yǎng)餐、便當(dāng)以及其他特定的成品及半成品餐食類(lèi)產(chǎn)品。

據(jù)金龍魚(yú)介紹，其中央廚房項(xiàng)目兼具共享型、創(chuàng)新型等特點(diǎn)。所謂共享型，即在豐廚園區(qū)打造高度自動(dòng)化的中央廚房，實(shí)現(xiàn)集約化管理。創(chuàng)新型則是結(jié)合集團(tuán)雄厚的研發(fā)實(shí)力和金龍魚(yú)烹飪研究院的大師資源，與合作客戶(hù)一起研發(fā)味道更好、成本更低、更健康的餐飲產(chǎn)品。

如果金龍魚(yú)能夠?qū)?qiáng)大的品牌、渠道網(wǎng)絡(luò)資源以及上下游產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行完美整合，結(jié)合多年來(lái)對(duì)食品安全和企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的經(jīng)驗(yàn)，中央廚房確實(shí)有可能成為其新的增長(zhǎng)曲線(xiàn)，也就更有希望獲得資本市場(chǎng)的更高估值。

目前，對(duì)于奉行長(zhǎng)期主義的機(jī)構(gòu)和資金來(lái)說(shuō)，已經(jīng)有“抄底”金龍魚(yú)的跡象。比如，10月下旬以來(lái)北向資金就在不斷加倉(cāng)金龍魚(yú)。

圖片來(lái)源：東方財(cái)富網(wǎng)站

當(dāng)然，更廣為人知的是，“民間股神”林園在金龍魚(yú)股價(jià)回調(diào)的三季度，選擇繼續(xù)加倉(cāng)，似乎對(duì)金龍魚(yú)尤其情有獨(dú)鐘。

據(jù)三季報(bào)顯示，林園旗下共有4只基金出現(xiàn)在金龍魚(yú)前十大流通股東名單，分別金龍魚(yú)第三、第五、第七和第九大流通股東。其中，三季度新進(jìn)一只基金。

圖片來(lái)源：WIND

相比二季度，林園旗下的4只基金產(chǎn)品合計(jì)持股446.89萬(wàn)股，合計(jì)加倉(cāng)90.92萬(wàn)股，合計(jì)參考市值合計(jì)約為2.72億元。

其實(shí)，自從金龍魚(yú)上市以來(lái)，林園的積極性都很高，這與他一貫的投資主線(xiàn)有關(guān)，即“與吃有關(guān)系”。而除林園旗下的基金外，富國(guó)創(chuàng)業(yè)板兩年定期開(kāi)放混合型證券投資基金也是在三季度選擇加倉(cāng)金龍魚(yú)，持股290.3萬(wàn)股。

相比股價(jià)的回調(diào)下探，部分機(jī)構(gòu)對(duì)金龍魚(yú)的態(tài)度似乎更為樂(lè)觀。而以金龍魚(yú)穩(wěn)健的基本面以及新增長(zhǎng)曲線(xiàn)的不斷開(kāi)拓，“油茅”確實(shí)有值得期待的一面，讓我們拭目以待。

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