1市場(chǎng)先生為什么會(huì)發(fā)瘋

在人來(lái)人往的大街上，你看到角落里有一團(tuán)像百元大鈔的東西，你覺(jué)得那是錢(qián)嗎？

你可以觀察十幾秒，如果它真是百元大鈔，一定有人把它撿走；如果沒(méi)有人來(lái)?yè)?，那可能只是從你的角度看很像百元大鈔而已，從其他人的角度看就是一團(tuán)紙。

上面的分析，前半段是傳統(tǒng)金融學(xué)的視角，它的角度是宏觀的，研究的是“證券市場(chǎng)應(yīng)該怎樣的”；后半段是行為金融學(xué)，它的視角是人，研究的是“人實(shí)際上是如何投資的”。

很多人可能覺(jué)得，前一種人很傻，總是有人要丟錢(qián)的，地上當(dāng)然可能有錢(qián)；后一種人很無(wú)聊，你這么猜來(lái)猜去，就算是錢(qián)也被人撿走了。

但在真實(shí)的金融世界里，撿錢(qián)是有成本的，如果地上不是錢(qián)，那就不光是廢紙，更可能是陷阱，很多投資者就是在一次次的“撿錢(qián)”中，不斷虧損。

從2018年開(kāi)始，不斷有人說(shuō)地產(chǎn)股便宜，就好像那是被扔在地上的百元大鈔，直到恒大事件爆發(fā)，投資者才明白，這個(gè)行業(yè)高負(fù)債快速周轉(zhuǎn)的商業(yè)模式早已危機(jī)四伏，房地產(chǎn)股的股價(jià)并不是真便宜，而是市場(chǎng)為未來(lái)泡沫破裂的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)。

但市場(chǎng)有時(shí)確實(shí)到處是“百元大鈔”，年初的茅指數(shù)爆漲，引發(fā)中小盤(pán)股失血，很多優(yōu)質(zhì)中小盤(pán)股的股價(jià)完全背離了快速?gòu)?fù)蘇的基本面，當(dāng)時(shí)勇于撿“百元大鈔”的投資者，今年的收益都不錯(cuò)。

格雷厄姆的市場(chǎng)先生會(huì)發(fā)瘋的理念深入人心，其實(shí)就是市場(chǎng)失效，如果市場(chǎng)一直有效，那不如買指數(shù)基金，買股票的超額收益，賺的是市場(chǎng)無(wú)效的錢(qián)。

但市場(chǎng)先生為什么會(huì)發(fā)瘋？股票市場(chǎng)何時(shí)有效，何時(shí)無(wú)效？哪些股票有效，哪些股票無(wú)效？無(wú)效是如何變有效的？這就是行為金融學(xué)要解決的問(wèn)題。

行為金融學(xué)認(rèn)為，市場(chǎng)失效源于投資者自身的非理性。

投資者的投資包括了“認(rèn)知、決策、執(zhí)行、反饋”四個(gè)部分，成熟的投資者最終會(huì)形成一個(gè)投資閉環(huán)，但大部分投資者（包括機(jī)構(gòu)投資者）每一個(gè)環(huán)節(jié)都會(huì)出錯(cuò)，而且難以糾正。

這個(gè)系列的前三篇，博弈行為、機(jī)構(gòu)抱團(tuán)和市場(chǎng)風(fēng)格，分析的是“群體非理性行為”，會(huì)導(dǎo)致“市場(chǎng)先生”發(fā)瘋；第四、五篇，前景理論和心理賬戶，分析的是投資者在決策時(shí)的誤區(qū)，導(dǎo)致投資者看不到“市場(chǎng)先生”丟下的“百元大鈔”。

決策時(shí)的錯(cuò)誤，還有一部分來(lái)自認(rèn)知層面的偏差。無(wú)論投資者如何努力，都不可能完全理解一家上市公司的價(jià)值，其原因，有一些是客觀條件的限制，還有一些是來(lái)自人性在認(rèn)知行為中的弱點(diǎn)。

本文介紹的“易得性偏差”就是一種常見(jiàn)的認(rèn)知偏差，是我們對(duì)公司價(jià)值判斷錯(cuò)誤的重要原因。

2活在“不久之前”

有一個(gè)詞叫“股性”，指股票在遇到相關(guān)題材時(shí)，是不是容易漲，股性好不好，成為題材炒作中最重要的選股指標(biāo)之一。

“股性”這個(gè)詞聽(tīng)上去很玄，實(shí)際上只是因?yàn)槎际沁^(guò)去曾經(jīng)被爆炒過(guò)的公司，不少股民印象深刻，一旦遇到相似題材，來(lái)不及深度研究時(shí)，相比那些完全陌生的公司，這些公司更容易下手。

比如有個(gè)安妮股份，業(yè)績(jī)一塌糊涂，卻常常在各種科技股題材中蹭漲停，從網(wǎng)絡(luò)彩票到電子商務(wù)，從區(qū)塊鏈到網(wǎng)絡(luò)安全，從NFT到元宇宙，干啥啥不行，題材第一名。

在股市這種高風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)，投資者對(duì)熟悉的東西有本能的偏好，這是由于受記憶力或知識(shí)面的限制，人們?cè)诜治鲂畔r(shí)，往往更關(guān)注那些易見(jiàn)的、容易記起的信息，而對(duì)其他更重要的信息“視而不見(jiàn)”，這種認(rèn)知偏差，行為金融學(xué)中稱之為“易得性偏差”。

卡尼曼介紹過(guò)一個(gè)經(jīng)典的問(wèn)題：你覺(jué)得英文單詞中，r更可能出現(xiàn)在單詞的首字母還是第三個(gè)字母。

如果只是憑直覺(jué)，大部分人都覺(jué)得是“首字母”，實(shí)際答案是“第三個(gè)字母”，這個(gè)認(rèn)知偏差正是因?yàn)槲覀儗?duì)單詞首字母的印象最深。

A股最典型的易得性偏差是“永遠(yuǎn)年輕，永遠(yuǎn)3000點(diǎn)”，好像這十年股市都沒(méi)有漲過(guò)。實(shí)際上，指數(shù)被權(quán)重金融股周期股和高位上市的新股拖累了，那些存續(xù)期在十年以上的混合型主動(dòng)基金，這十年的平均年化收益在10%以上。

還有一個(gè)典型的易得性偏差是漲停板，漲停板越多的公司，漲得越好嗎？漲停板最多的股票，往往其當(dāng)年的累積漲幅并不是最好；那些幾年漲幅最高的公司，其漲停板的數(shù)量只是市場(chǎng)正常水平。

易得性偏差形成的原因，其中之一是人對(duì)近期發(fā)生的事印象過(guò)深。有經(jīng)驗(yàn)的房地產(chǎn)中介如果某天要帶你看兩套房源，一定會(huì)把性價(jià)比不太好的那套放在前面，以增加后一套他真正想推銷的房源的吸引力。

我之前寫(xiě)過(guò)一個(gè)“武大郎效應(yīng)”——買不到“武松”的投資者，常常不是去買“林沖”，而是買武大郎。

原因在于，投資者如果看好某龍頭公司，但認(rèn)為估值太高，他會(huì)傾向認(rèn)為龍二也不錯(cuò)，而且估值很便宜；但如果這位投資者從來(lái)沒(méi)有研究過(guò)“龍大”，而是直接研究“龍二”，往往并不認(rèn)可公司的價(jià)值，也就談不上認(rèn)為估值便宜。

“武大郎效應(yīng)”是板塊聯(lián)動(dòng)的直接原因，買武松的大多是獨(dú)立研究與思考的結(jié)果 ，買武大郎的大部分是跟風(fēng)，投資者認(rèn)知的差異導(dǎo)致一輪板塊行情結(jié)束后，“武松”只是在頂部震蕩，其他跟風(fēng)的“武大郎”全部跌回原點(diǎn)。

再比如，對(duì)大盤(pán)的看法，“易得性偏差”使投資者的決策依據(jù)不是“當(dāng)下”，而是“不久以前發(fā)生的事”，導(dǎo)致了下面的經(jīng)典現(xiàn)象——

行情在不知不覺(jué)中誕生，在猶猶豫豫中上漲，在群體亢奮中見(jiàn)頂，在奮勇抄底中暴跌，在心存幻想中陰跌，在陷入絕望中見(jiàn)底，又在不知不覺(jué)中誕生……

市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入下一個(gè)階段，而投資者的認(rèn)知由于“易得性偏差”總是停留在上一個(gè)階段的走勢(shì)中，決策總是與市場(chǎng)發(fā)生錯(cuò)位。

這種“易得性偏差”，除了我們自身的經(jīng)驗(yàn)之外，還有一個(gè)是市場(chǎng)的群體共識(shí)與長(zhǎng)期流傳的“局部經(jīng)驗(yàn)”。

3先有結(jié)論，再找理由

去年白馬股行情中，市場(chǎng)有一種不知出處的說(shuō)法，成熟市場(chǎng)都是規(guī)模越大的公司，成長(zhǎng)性越好，所以要給白馬估值溢價(jià)。

這個(gè)說(shuō)法只要回測(cè)一下美股三十年的大小盤(pán)風(fēng)格數(shù)據(jù)，就知道并非如此，但大多數(shù)投資者對(duì)此都深信不疑，主要還是受了美股FANNG不斷上漲的影響。更重要的是，去年白馬股一再漲估值，用傳統(tǒng)的價(jià)值投資框架無(wú)法理解，這個(gè)說(shuō)法剛好提供了一個(gè)解釋，兩者共同形成了一個(gè)“易得性偏見(jiàn)”。

行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的開(kāi)創(chuàng)者丹尼爾·卡尼曼指出，人天生有尋找答案的動(dòng)機(jī)，也有逃避復(fù)雜問(wèn)題的傾向，所以，一旦得出某個(gè)我們自認(rèn)為合理的答案后，大多數(shù)人就會(huì)停止研究，信以為真。這是“易得性偏見(jiàn)”形成的另一個(gè)原因。

有一些市場(chǎng)流傳很久的偏見(jiàn)，有些只在歷史上出現(xiàn)過(guò)一兩次，有些只是某些特定的投資體系中的經(jīng)驗(yàn)，只要回測(cè)多一些數(shù)據(jù)就可以推翻，卻不斷被一波又一波的投資者深信：

經(jīng)濟(jì)衰退期，食品飲料股容易漲

流動(dòng)好的時(shí)候，科技股容易漲

周期股的股價(jià)總在商品價(jià)格之前見(jiàn)頂

PEG等于1的股票，估值是合理的

ROE超過(guò)15%的公司才是好公司

……

可悲的是，一旦形成了一個(gè)認(rèn)知，我們的大腦就很難將其驅(qū)逐出境。

有一個(gè)經(jīng)典的心理學(xué)測(cè)試：

測(cè)試者準(zhǔn)備了幾個(gè)名字和收益率類似的基金，讓受試者挑出自己最認(rèn)同的一支。過(guò)一段時(shí)間，再隨便拿出另一支基金，問(wèn)他：“為什么你覺(jué)得這個(gè)基金比較好呢？”

結(jié)果，60%的測(cè)試者都不會(huì)發(fā)現(xiàn)被調(diào)了包，反而侃侃而談，自己為什么覺(jué)得這個(gè)基金好。

更有趣的是，過(guò)了幾天后，再重復(fù)這個(gè)測(cè)試，這些測(cè)試者幾乎都選擇了后面自己想了一堆理由的那個(gè)，而不是之前選出的那一個(gè)。

為什么會(huì)這樣呢？唯一的解釋是：選什么不重要，重要的是證明自己的選擇是正確的。

有一本書(shū)叫《正義之心》，作者總結(jié)了一個(gè)“道德心理學(xué)”第一原則：直覺(jué)在先，邏輯推理在后——道德是一種直覺(jué)判斷，那些“理性的思考”只是我們?yōu)樽约旱摹暗赖赂小睂ふ业睦碛伞?/p>

不光是道德，在投資中，我們也總是先有結(jié)論，再找理由，所謂理性分析，只是讓偏見(jiàn)重新排列組合一下。

最典型的現(xiàn)象是“有罪推定”，有人向你推薦一支股票，如果你之前對(duì)該股不認(rèn)同，你更傾向于從“不認(rèn)同”的角度出發(fā)，看看推薦理由能不能推翻你的看法；如果你之前對(duì)該股就比較認(rèn)同，你更傾向于從“認(rèn)同”的角度出發(fā)，讓推薦理由加深你的看法。

4回避無(wú)效性與把握無(wú)效性

那么，知道“易得性偏差”這一類行為金融學(xué)的發(fā)現(xiàn)，有什么用呢？

第一，任何一條行為金融學(xué)定理，受其影響而不自知者，往往淪為韭菜而不知道原因。

以股性為例，這是一個(gè)經(jīng)典的“易得性偏差”，如果你受其影響而不自知，投身其中，很容易被這公司的漲勢(shì)和概念的豐富性所忽悠，不能及時(shí)全身而退，盈利變虧損。

芒格說(shuō)：“要是知道我會(huì)死在哪里，那我將永遠(yuǎn)不去那個(gè)地方?！崩斫狻肮尚浴钡恼嫦嗪?，成熟的投資者更容易鑒別并從此遠(yuǎn)離這些純炒作的標(biāo)的，這是行為金融學(xué)的第一個(gè)作用。

第二，充分認(rèn)知到規(guī)律，并反其道者，是收割韭菜的人。

很多老股民心里有一個(gè)股性好的公司的清單，一旦遇上相關(guān)題材，比如“元宇宙”，第一時(shí)間埋伏進(jìn)去，又能在泡沫破裂之前，及時(shí)抽身而退。

今年這些能持續(xù)出業(yè)績(jī)的行業(yè)，鋰電池、光伏風(fēng)電、半導(dǎo)體、軍工，很多年前都是炒概念。一輪輪的概念炒下來(lái)，被套牢者無(wú)數(shù)，導(dǎo)致很多老股民形成一個(gè)“只能炒一把”的“易得性偏見(jiàn)”。雖然行業(yè)已經(jīng)發(fā)生變化，但市場(chǎng)主流認(rèn)識(shí)還停留在從前——有了訂單也不行，業(yè)績(jī)出不來(lái)，有了業(yè)績(jī)也不行，總覺(jué)得有周期性，估值給不高。

這些群體性的認(rèn)知偏差，導(dǎo)致這些行業(yè)都曾經(jīng)歷過(guò)長(zhǎng)時(shí)間的估值被壓制，只有那些能看清行業(yè)變局的投資者，才敢于持股，享受一波完整的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的紅利。

5分析公司與分析人

價(jià)值投資的大多數(shù)理念與方法，只關(guān)注公司，不關(guān)注市場(chǎng)與人，對(duì)于人性的挑戰(zhàn)極大。

很多價(jià)值投資者也不喜歡研究人，因?yàn)樗麄冋J(rèn)為人的行為是不可預(yù)測(cè)的。

但“認(rèn)知偏差”正是可預(yù)測(cè)的錯(cuò)誤，卡尼曼強(qiáng)調(diào)：偏差是“可預(yù)測(cè)的非理性”，是大腦中的思維定勢(shì)。就好像別人給你推薦了三支股票，你一定會(huì)更關(guān)注自己更熟悉的那一支，而不是相反。

市場(chǎng)是人組成的，人的錯(cuò)誤認(rèn)知有規(guī)律，市場(chǎng)的錯(cuò)誤也是有規(guī)律的。理解一些行為金融學(xué)的理念，把分析人與分析公司結(jié)合起來(lái)，能幫助我們更多的運(yùn)用價(jià)值投資的理念，找到戰(zhàn)勝市場(chǎng)的機(jī)會(huì)。

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“思想鋼印”（ID:sxgy9999），作者：人神共奮，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

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