今年春節(jié)后，消費板塊突然轉向急速下跌，開啟回調模式，以貴州茅臺為代表部分消費核心資產跌幅較大，復盤2021年前三季度消費板塊，長橋海豚君認為核心主線是回調，副線是補漲，上漲的消費板塊多為去年少漲的或者今年跌的慘烈但邊際改善預期強烈的這兩類消費品種，隨著消費板塊進入提價預期上漲階段，市場對于消費的投資熱度似乎又開始回歸。

回顧長橋海豚君覆蓋的消費品公司三季報（主要為A股，港股消費品公司不披露三季報），整體來說還是比較平淡的，業(yè)績平淡主要原因在于消費品企業(yè)的需求端和成本端在三季度都依舊存在不小的壓力。（ 至于上半年對于消費板塊的整體觀點可參考：《 泥沙俱下，現(xiàn)在的大消費只剩信仰？ 》 ）

需求端來看，三季度國內疫情多地零星散發(fā)，使得線下消費場景受限，餐飲表現(xiàn)相對乏力，成本端來看，原材料價格三季度加速上升，消費上市公司成本壓力增加。

成本上漲成為消費品企業(yè)的共性問題。今年以來隨著工業(yè)品價格的持續(xù)上漲，疊加實際終端消費的疲軟，導致 PPI-CPI剪刀差持續(xù)擴大，并突破上一輪高點。而隨著原材料、包材等價格的持續(xù)上漲，疊加競爭加劇與庫存去化，也導致今年前三季度大部分消費公司的盈利能力普遍承壓。

數(shù)據(jù)來源：Wind、長橋海豚投研整理

長橋海豚君復盤宏觀數(shù)據(jù) PPI和 CPI 數(shù)據(jù)，兩者的剪刀差能夠一定程度上表征下游消費行業(yè)的盈利變化，當PPI-CPI>0%說明成本上漲速度快于消費者物價的上漲，盈利壓力較重，反之則較輕。

復盤 2016年以來的數(shù)據(jù)，升至0%以上的情形，都一定程度催化了大眾品行業(yè)的提價行為。今年年初以來，PPI-CPI 再次升至0%以上，成本的較快上漲，對下游消費產生一定的成本端壓力，大多數(shù)消費品公司在成本推動下的漲價預期有所抬升。

長橋海豚君認為，年初以來的PPI-CPI 剪刀差主要來源于全球大宗商品價格上升，主因疫情背景下，各國寬松的貨幣政策提供了充裕的流動性，為大宗商品的價格上漲提供了貨幣基礎。

數(shù)據(jù)來源：Wind、長橋海豚投研整理

下面長橋海豚君將圍繞二個問題對消費行業(yè)進行復盤，并對四季度乃至明年的機會與風險做一些分析判斷。

1. 三季度消費需求變化怎么樣，股價又是如何反應？

2. 消費行業(yè)當前普遍迎來調價窗口期，提價潮還能支撐股價上漲多久？

社零增速恢復依舊緩慢，估值切換值得期待

受多因素影響，社會零售單三季度增速環(huán)比放緩，但9月略超預期。據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2021年1-9月，社會消費品零售總額31.81萬億元，累計同比+16.4%，相對2019年1-9月同比增長7.2%，兩年平均增速為3.5%，受到疫情擾動、618及雙十一大促影響及消費力影響，2021Q3單季度增速環(huán)比放緩。

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、長橋海豚投研整理

從年初截至目前，海豚君核心覆蓋的消費公司，僅有港股運動服飾為代表的安踏體育錄得正收益，大部分消費股當下的高估值仍需要時間去消化。

數(shù)據(jù)來源：Wind、長橋海豚投研整理

就單三季度來看，海豚君核心覆蓋的消費公司，跌幅有所收窄。三季度以食品飲料行業(yè)為代表的消費公司的“普漲”行情，長橋海豚君判斷主要是政府介入壓制PPI之后，市場開始有了成本端壓力緩解的預期，從而推升短暫的估值修復。目前行業(yè)整體景氣度提升還不到時候，受疫情反復影響，預期中的報復性消費并沒有出現(xiàn)。

另外，受到消費終端增速放緩以及多種線上渠道興起，使得商超這類的重點渠道客流量下降，渠道庫存水平較高。目前，調味品以及家電的渠道庫存仍然較高，經銷商拿貨意愿下降，進一步抑制了上市公司業(yè)績增長。

數(shù)據(jù)來源：Wind、長橋海豚投研整理

海豚君核心覆蓋的消費公司主要有A股四家上市公司披露了三季報相關業(yè)績情況。從營收上看，以美的集團、格力電器為代表耐用消費品收入端逐步恢復，白酒茅臺、啤酒青啤為代表的快速消費品則有所分化。

展望四季度及明年，繼續(xù)關注經濟恢復下居民就業(yè)及收入增長對消費支出的帶動，海豚君認為快速消費品已經基本恢復到疫情前的增速水平，甚至更高，后續(xù)重點關注耐用消費品的復蘇。

數(shù)據(jù)來源：Wind、長橋海豚投研整理

從凈利潤看，2021年前三季度四家公司凈利潤持續(xù)修復，除格力電器外，其余三家消費公司三季報凈利潤均好于2019年前三季度同期。

數(shù)據(jù)來源：Wind、長橋海豚投研整理

提價對消費股股價修復仍有分化，耐用消費品較受抑制，快速消費品最為受益

今年以來工業(yè)品價格高漲對消費品價格的傳導逐步體現(xiàn)，且在3月開始愈加明顯，對耐用消費品的消費需求的抑制較為明顯。

由于耐用消費品原材料占總成本比例較大，PPI年內峰值出現(xiàn)，但并不等于向CPI傳導最強的階段已經過去，未來數(shù)月CPI耐用消費品仍將承受一定的成本傳導型通脹壓力，為四季度及明年耐用消費品需求釋放的強度投下陰影，值得警惕。

數(shù)據(jù)來源：CEIC、長橋海豚投研整理

但對于以食品飲料為主的快速消費品企業(yè)來說，終端零售價格的提升并不會對消費者購買形成直接抑制，消費者對快速消費品的終端價格變化敏感度不高，近期一些主流食品企業(yè)對商品進行調價，比如此前海天味業(yè)、洽洽食品均上調了產品價格。

數(shù)據(jù)來源：公司公告、長橋海豚投研整理

長橋海豚君先幫大家總結食品飲料行業(yè)提價的六大整體特點：

產品提價較原材料成本上漲一般有1-2個季度的滯后。

龍頭公司作為價格標桿率先提價，其余競品在3-6個月內跟進提價。

話語權強、品牌力強的企業(yè)往往是直接提價，而稍弱的企業(yè)一般是通過推新品或者換包裝來間接提價。

提價效應大約會在1年左右的時間體現(xiàn)，表現(xiàn)為凈利潤率的提升，因為原材料漲價波峰轉到波谷會增厚企業(yè)利潤。

銷售費用偏低的企業(yè)往往毛利率提升速度更快。

提價會促進股價一定程度上漲，但是如果漲價效應持續(xù)，會帶來企業(yè)更大幅度的上漲。

長橋海豚君認為此輪提價主要系部分企業(yè)在成本普漲壓力下被迫提價，短期來看，仍需進一步觀察需求恢復情況能否順利消化提價影響，中期來看，若未來上游成本回落、下游動銷開始提振，提價企業(yè)的利潤彈性將得到較為明顯的體現(xiàn)，進而促進競爭格局優(yōu)化和份額提升。

長橋海豚君再以細分啤酒行業(yè)的提價為例說明，啤酒行業(yè)性提價自3Q21啟動，提價預期持續(xù)升溫。啤酒公司選擇的提價產品和區(qū)域組合，以及他們提價的幅度，還是主要是考慮到下游需求端的承受能力，啤酒公司通常采用向優(yōu)勢區(qū)域加高端產品，或者說向全國范圍內加低端產品的這種組合，來進行一個直接或者間接的提價。

青島啤酒曾經在2018年5月份對全國低端、優(yōu)質產品提價，2020年5月份的時候，精品也是對山東地區(qū)的經典進行提價。

根據(jù)長橋海豚君渠道調研，21年8月青島啤酒純生終端供貨價在山東省內從78元提至82元，同時預計21年4Q21至22年年初，青島啤酒或將對大單品全國性提價。

數(shù)據(jù)來源：Wind、長橋海豚投研整理

以青島啤酒為例，長橋海豚君認為其普遍提價幅度不會超過10%，延伸到終端零售價上，就是一瓶不會超過5毛錢。啤酒以分銷為主，區(qū)域割據(jù)格局，提價紅利牽涉到公司、渠道、終端之間的分配，提升終端供貨價渠道可以直接獲利，廠商也可以快速拔高整體的價格帶，可以享受更大的渠道推力。

同時整體啤酒行業(yè)高端化的趨勢深化也是再度拉開了一個提價空間，提價的產品從過往的中、低端的產品結構慢慢往上延伸到高端產品的節(jié)奏。

市場最關注的是提價效果具體到收入端兌現(xiàn)，以及充分反應到利潤端時間，長橋海豚君認為大概是要一個季度，青島啤酒對于提價時點和地點是具備更強把控能力的，而且落實到利潤段確定性也更高。

最后分析下A股四家核心消費公司的盈利能力，考慮會計準則改變，長橋海豚君計算毛銷差表現(xiàn)。青島啤酒毛銷差改善最為顯著，這也反應了青島啤酒的提價及產品結構高端化策略的成功，格力電器毛銷差改善幅度第二，主要系空調價格戰(zhàn)趨緩，均價逐季回升，美的集團和貴州茅臺，相對保持穩(wěn)定。

數(shù)據(jù)來源：Wind、長橋海豚投研整理

長橋海豚君認為需要重點關注兩類企業(yè)的變化，一類是有強大品牌力（包括高端消費品和國潮）的公司，比如貴州茅臺、安踏體育，另一類是估值下殺已經充分反應對未來悲觀預期的家電家居、調味品企業(yè)，比如美的集團、敏華控股、頤海國際。

數(shù)據(jù)來源：Wind、長橋海豚投研整理

數(shù)據(jù)來源：財經M平方、長橋海豚投研整理

本文來自微信公眾號 “海豚投研”（ID：Haituntouyan），作者：長橋海豚君，36氪經授權發(fā)布。

關鍵詞： 沉寂 茅們熬