美元債交換要約能否通過將在11月10日完成投票，如果這項動議無法取得投資人通過，陽光城面臨著較大違約風險。陽光城稱，融資環(huán)境及按揭貸款下滑，使得債務(wù)的資金來源受到限制，現(xiàn)有的內(nèi)部資源可能不足以償還交換要約票據(jù)。

導讀

壹 || 美元債想要獲得投資人通過并不容易，部分投資人認為交換要約只是將違約的時間延緩，并沒有解決流動性風險，因此投資人更傾向于違約后進行債務(wù)重組，而非交換要約。

貳 || 在近期與美元債投資人溝通中，陽光城稱，11月有40億元到期債務(wù)，從三季度末的現(xiàn)金余額來看，陽光城償還2021年內(nèi)到期債務(wù)壓力并不大，但其對美元債交換要約和國內(nèi)私募債展期的公告中，又稱沒有足夠的資金用來償付。

叁|| 對于陽光城而言，情況顯然更為糟糕，陽光城告訴投資人，目前現(xiàn)金余額260億元左右，與9月底相比增加了近50億元，但可以動用的只有6億-7億元，其中4億元將用于償還美元債，2.5億元用于支付境內(nèi)債。

在11月3日召開的“中山證券-陽光城集團購房尾款資產(chǎn)支持專項計劃2021年第一次有控制權(quán)的資產(chǎn)支持證券持有人會議”上，投資人通過了陽光城（000671.SZ）提出的“20陽光優(yōu)”展期一年的要求。

這筆即將于11月8日回購的私募ABS債券，截至目前余額12.7億元，實際到期日是2022年11月18日。通過對該筆回售債券的展期，陽光城避免了信用債違約的尷尬，但違約風險依然沒有消除。

除了該筆私募債，陽光城還有3只美元債也在與投資人協(xié)商交換要約。而且，據(jù)多個資本市場人士透露，陽光城有30億元的永續(xù)債，目前也在與投資人談判尋求更長期限，但美元債和永續(xù)債的展期能否獲得通過，目前還存在不確定性。

在三道紅線、兩個上限、預(yù)售資金監(jiān)管趨嚴背景下，2021年下半年，房地產(chǎn)市場銷售和回款大幅度下滑，導致部分房企流動性承壓。與二季度末比，三季度末陽光城現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額減少195億元。

截至三季度末，陽光城現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額209.6億元，一年內(nèi)到期債務(wù)283.1億元。由于部分現(xiàn)金被債券金融機構(gòu)質(zhì)押，難以回流到總部，使得其流動性風險進一步加劇。陽光城一位管理層人士坦言，目前面臨著較大償債壓力。

風波

11月1日，陽光城發(fā)布公告，計劃對旗下3只美元債交換要約及1只國內(nèi)私募債進行展期，并希望獲得投資人的通過。其中，國內(nèi)私募債“20陽光優(yōu)”發(fā)行于2020年11月，將于2021年11月8日進行回售，本息合計12.89億元。

11月3日，中山證券管理人召集投資人召開電話會議，對“20陽光優(yōu)”變更兌付方案進行記名投票表決，投票分為現(xiàn)場和非現(xiàn)場兩種方式，有超過二分之一的持有人票數(shù)通過即視為生效通過。

根據(jù)中山證券的公告，“20陽光優(yōu)”于10月15日-10月19日進行回售登記，根據(jù)登記結(jié)果，回售張數(shù)為1270萬張，涉及本金12.7億元，利息1854.54萬元，合計需要回售金額12.89億元。

這意味著這筆還有一年到期的債券，需要全部回售注銷。公告透露，截至11月1日，陽光城完成了利息資金的籌集，但“尚未全額籌集‘20陽光優(yōu)’回售所需兌付本金”，所以召集投資者協(xié)商展期。

中山證券在公告中稱，根據(jù)該筆債券運行情況，由于陽光城流動性出現(xiàn)較大困難，有可能觸發(fā)加速清償事件、資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)解任事件、權(quán)利完善事件和專項計劃提前終止等事件。

同時中山證券提示投資人關(guān)注陽光城的“經(jīng)營風險和破產(chǎn)風險、基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流不足風險和截留風險、權(quán)利完善通知無法及時發(fā)送的風險和信息披露事項無法及時準確獲悉的風險等”。

由于無法償付本金，因此陽光城希望將該筆債權(quán)的兌付日延長至2022年11月8日。11月3日，投資人線上會議召開，當天晚上，根據(jù)陽光城及投資人方面給出的信息，展期獲得投資人通過。

11月1日，陽光城還發(fā)布一份公告，計劃對旗下3只美元債進行交換要約，并對另外5只美元債修訂契約。

交換要約的3只美元債分別為2021年11月12日進入回售期利率為10%的2.47億美元票據(jù)；2022年1月11日到期票面利率5.3%的2億美元票據(jù)；2022年3月18日到期利率10.25%的3億美元票據(jù)。

按照公告，3筆美元債余額共計7.47億元美元，其中85%需要進行交換要約，也就是說，交換要約條件達成，需要獲得余額85%的持有人同意。

一位香港資本市場的人士表示，交換要約可以理解為展期，即原有債券到期后，發(fā)行人以新債券進行置換，而不是兌付和償還。對投資人而言，雖然兌付時間延后，但避免了債券的直接違約。

該人士表示，美元債想要獲得投資人通過并不容易，部分投資人認為交換要約只是將違約的時間延緩，并沒有解決流動性風險，因此投資人更傾向于違約后進行債務(wù)重組，而非交換要約。

相對于銀行、信托等借款有實物資產(chǎn)作抵押，一般信用債償付風險更大。在投資人看來，陽光城與泰康簽下條件苛刻的對賭協(xié)議，意味著陽光城沒有更多選擇，所以更不相信陽光城能夠徹底解決流動性風險問題。

另一位投資人告訴經(jīng)濟觀察網(wǎng)，即便是85%交換要約獲得通過，剩余的15%同樣存在違約風險，“如果違約不可避免，越早進行債務(wù)重組越好，一旦陽光城的資產(chǎn)被相關(guān)債權(quán)機構(gòu)查封，加上保交付底線，拿什么來還信用債？”

根據(jù)公告，美元債交換要約能否通過將在11月10日完成投票，如果這項動議無法取得投資人通過，陽光城面臨著較大違約風險。陽光城稱，融資環(huán)境及按揭貸款下滑，使得債務(wù)的資金來源受到限制，現(xiàn)有的內(nèi)部資源可能不足以償還交換要約票據(jù)。

質(zhì)疑

早在10月上旬，陽光城的美元債價格出現(xiàn)大幅下跌，彼時，由于陽光城遲遲沒有公布9月銷售業(yè)績，投資人認為陽光城9月業(yè)績在進一步惡化。此前的7月和8月，其單月銷售金額均創(chuàng)下年內(nèi)新低。

10月15日晚間，陽光城公布了9月業(yè)績，單月銷售金額達到了209億元，不僅創(chuàng)下年內(nèi)單月銷售額新高，也超過去年同期，成為單月銷售金額同比增長為數(shù)不多的房企之一。

10月20日，陽光城還兌付了一筆國內(nèi)信用債，資本市場質(zhì)疑有所減緩，美元債的跌幅面有所收窄，但10月陽光城的多筆美元債跌幅依然超過30%。

10月28日，陽光城公布三季報，雖然前三季度的營收和凈利潤均實現(xiàn)同比增長，但第三季度均呈現(xiàn)大幅下滑，董事陳奕倫與姜佳立對陽光城的業(yè)績提出質(zhì)疑，要求管理層給出合理解釋。

陳奕倫與姜佳立均為戰(zhàn)投方泰康集團派駐到陽光城的董事，顯示了戰(zhàn)投方對陽光城的業(yè)績并不滿意。上述資本市場人士認為，如果陽光城無法完成與泰康的對賭，要么需要與泰康重新談判，要么需要引入新的戰(zhàn)投。

受一系列因素影響，10月29日到11月3日，陽光城股債雙殺，股價累計跌幅超過24%；美元債凈價均跌至兩折左右，國內(nèi)信用債凈價也跌至30元以內(nèi)?；葑u、穆迪和標普先后下調(diào)了陽光城的評級。

上述陽光城管理層人士認為，陽光城遇到的問題是房地產(chǎn)行業(yè)普遍存在的問題，從2020年四季度三道紅線實施以來，房企在降杠桿過程中，遭遇房地產(chǎn)市場下滑和回款雙重打擊，導致流動性緊張。

2020年以來，陽光城的有息負債按季度持續(xù)環(huán)比下降中，2020年下降了59億元，2021年前三季度下降了195億元，其中第三季度下降了98億元；同期，經(jīng)營性現(xiàn)金流入1004億元，不及2020年同期。

有息負債規(guī)模在不斷降低的同時，陽光城的現(xiàn)金流也在下降，從2020年底的405億元一路下滑至2021年6月底的335億元和2021年9月底的209億元。截至三季度末，現(xiàn)金已經(jīng)無法覆蓋283億元的短債。

在近期與美元債投資人溝通中，陽光城稱，11月有40億元到期債務(wù)，從三季度末的現(xiàn)金余額來看，陽光城償還2021年內(nèi)到期債務(wù)壓力并不大，但其對美元債交換要約和國內(nèi)私募債展期的公告中，又稱沒有足夠的資金用來償付。

通常情況下，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物中并不包括受限資金，9月底還有209億元現(xiàn)金的陽光城，緣何在一個月內(nèi)到了無法償債的地步。

疑云

在美元債交換要約公告中，陽光城稱，三道紅線出臺一年后，房地產(chǎn)和資本市場經(jīng)歷一個拐點，政策持續(xù)收緊、信貸事件頻發(fā)、消費者信心惡化，導致多個再融資通道暫時關(guān)閉，短期流動性面臨巨大壓力。

對于可能無法按時償還即將到期票據(jù)的原因，陽光城稱，一方面由于當前融資環(huán)境的急劇下滑和銀行機構(gòu)對資金占用，限制了資金來源；另一方面是因為資金中很大一部分是受限資金和預(yù)售監(jiān)管資金。

從2021年三季報來看，第三季度陽光經(jīng)營性現(xiàn)金流入333億元，與第一、二季度相當，同期經(jīng)營性現(xiàn)金流出為205億元，較前兩個季度有不少下降。第三季度陽光城經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入達到了127億元。

在與投資人溝通中，陽光城表示，下半年以來，由于銷售不達標、回款困難等因素影響，截至11月初，全口徑回款金額是252億元，其中三季度每月回款保持在60億-70億元左右，10月降至27億元，11月回款預(yù)計只有十幾億元。

三季度，陽光城投資性現(xiàn)金凈流出了84億元，籌資性現(xiàn)金凈流出達到了319億元。同期，陽光城有息負債減少98.8億元，其中一年內(nèi)到期債務(wù)減少20.8億元，一年以上的有息負債減少78億元。

長期負債大幅減少通常有兩種可能：一是當季度部分長期債務(wù)轉(zhuǎn)為短期債務(wù)，加上長期負債增加較少，導致整體規(guī)模下降；二是對部分未到期的債務(wù)進行提前償還，但對于目前資金緊張的陽光城來說，顯然沒有提前償還債務(wù)的動力。

截至三季度末，陽光城短期有息負債283.1億元，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額為209.6億元，資金對短期負債的覆蓋不足。在與機構(gòu)投資人溝通中，陽光城稱，6月以來負債減少253億元，基本沒有新增融資。

對于陽光城而言，情況顯然更為糟糕，陽光城告訴投資人，目前現(xiàn)金余額260億元左右，與9月底相比增加了近50億元，但可以動用的只有6億-7億元，其中4億元將用于償還美元債，2.5億元用于支付境內(nèi)債。

另外，目前陽光城還有250億元在途回款。由于陽光城計劃將3筆美元債展期到2022年9月，有投資人問陽光城，到明年9月，可以從項目上拿到多少資金？陽光城表示，當前環(huán)境下，無法預(yù)測。

今年以來，受一系列違約事件影響，為了保交付，各地對預(yù)售資金監(jiān)管逐步趨嚴。但260億元現(xiàn)金中僅有不到7億元可動用，顯然資金受限比例已經(jīng)遠遠超過正常預(yù)售監(jiān)管資金要求。

對于為什么有這么多資金被限制，陽光城并沒有給出答案。多個金融機構(gòu)人士告訴經(jīng)濟觀察網(wǎng)，除了部分預(yù)售監(jiān)管資金外，其他資金可能是被金融機構(gòu)限制了，無法從項目層面回流到集團總部。

一般情況下，項目層面向銀行、信托等機構(gòu)融資，如果項目想要預(yù)售，需要對原有抵押進行解除，由于項目銷售回款是償還借款主要的來源，金融機構(gòu)多數(shù)會配合項目解押，以辦理預(yù)售證。

如果項目解押，意味著金融機構(gòu)失去了抵押物，通常情況下，在追加其他資產(chǎn)作為抵押物的同時，該項目的預(yù)售資金賬戶也會受到限制，即項目回款優(yōu)先被用來償還金融機構(gòu)借款，剩余部分才能回流到集團總部。

陽光城方面表示，從3月就開始出售商業(yè)和酒店資產(chǎn)，但進展比較緩慢，目前已經(jīng)和阿里“談了價格，也做了盡調(diào)，但還沒有簽協(xié)議”，7月開始出售住宅項目，但進展不暢，有些報價無法覆蓋項目負債。

本文來自微信公眾號“經(jīng)濟觀察報”（ID:eeo-com-cn），作者：田國寶，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

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