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制作人|王晨宇

編輯|鄭懷舟

主講人 |中金公司劉剛

重點提要：

●為何海外權(quán)益資產(chǎn)還是“香餑餑”？

●當前美股驅(qū)動主要靠什么？

那么，進入第5部分，我們就來在之前提到的框架的基礎(chǔ)上，談一談結(jié)合當下實際情況的應(yīng)用。我們剛開始說了，我自己的分析思路永遠是解決問題的，否則我空談了這么多，感覺似乎好像沒有什么太多的實際的應(yīng)用價值。

那么在這個框架基礎(chǔ)上，為什么得出一些投資建議？

海外主要的資產(chǎn)包括港股市場的建議，其實都和我剛才講到的這些框架息息相關(guān)。那么很多時候，因為有一些基礎(chǔ)性的框架，在我們分析的過程，尤其是長時間的應(yīng)用過程中，不會把它展開地這么細。

所以我打個比方，就好像我們建一棟樓，我一層層地看它建起來，我旁邊有個腳手架，我知道是怎么起來的，到最后結(jié)果。

很多時候我們會直接給出一個結(jié)果，你看不到腳手架的過程，這個是我們最后的結(jié)論。但是我們前面有這樣一個鋪墊，可能給大家就會有一個更好的推演下半年展望的一些主要的建議的基礎(chǔ)和鋪墊。

當然這里我會從海外和港股的兩個視角來去展開，因為港股市場也是一個相對來講，既和美股和A股都不一樣的這樣一個市場。

但是在這個框架里面，我們在港股這一塊，剛才主要以海外市場為主，港股它有一些自己的特點，我們在講這個觀點的時候會略做一些展開。

為何海外權(quán)益資產(chǎn)還是“香餑餑”？

我們先來看海外，海外的資產(chǎn)配置建議在目前的位置，結(jié)合之前提到的框架，我們整體上給出的建議是這樣一個排序即三季度，股>大宗>黃金>債券，整體上呈現(xiàn)了我對于未來一段時間增長和通脹的判斷，基本的判斷是以美國為主的海外的經(jīng)濟體增長還是不錯的。

圖一

同時通脹經(jīng)過了前段時間，因為供需裂口的錯位導(dǎo)致的價格壓力，可能會邊際上有一些緩解。當然它不會一下子消失掉，因為供需的裂口還在。

但是在部分的商品端，比如說二手車不會持續(xù)地再進一步地擴大，其實市場現(xiàn)在已經(jīng)在交易這樣一個因素，要不然的話成長股包括納斯達克就不會大幅地跑贏。

所以在這種情況下，我肯定優(yōu)選的還是權(quán)益類的資產(chǎn)。

大宗商品里，油價短期在通航以及OPEC沒有大規(guī)模地增產(chǎn)之前，可能它的這樣一個供需結(jié)構(gòu)是相對好一些的。

但其他的大宗商品因為前期計入預(yù)期過多，其實美國的生產(chǎn)商產(chǎn)能沒有打滿，然后庫存又不低，所以這種情況下，我們很難線性地外推說一定會傳導(dǎo)到所謂的投產(chǎn)周期，所謂的對于上游資源品的大幅地增加。

當然這里我要澄清一下，我并不是說否定這樣一個資本開支的邏輯，而是說它有一個錯位，我們需要等一等，再驗證一下。

比如說到了三季度某個時間點，我們看到確實產(chǎn)能開始大幅地提升，確實他的手里的原材料庫存明顯地被消化，而且這個時候需求還不錯，那么我就可以更進一步地對于這塊有信心了。當然這里面還有一個變量，就是我剛才提到財政框架下，拜登的基建什么時候推出。

那么后兩類資產(chǎn)為什么排在后面？

主要的原因就是我對債券的判斷，基于它增長的實際效果，以及實際利率和增長實際的情況不匹配的情形，可能接下來它大概率是整體只有一個方向，就是往上，可能的時間點就是在美聯(lián)儲傳遞減量信號的時候。

如果是基于這樣一個判斷，美債利率還有一波上行，在這個情形下，我就不會把債券和黃金放在太靠前的一個位置。

所以從這樣四個周期的輪動，怎么得到了增長和通脹的判斷，我們也是有模型測算的，而不是簡簡單單只看CPI或者GDP的預(yù)測，然后結(jié)合我們自己的模型，幾個因子去算它的主成分分析，把它提煉出來周期項，得出歷史上的經(jīng)驗，然后算出來整體上不同資產(chǎn)的表現(xiàn)。

我們可以看到這樣一個運行的規(guī)律，其實中國市場前段時間已經(jīng)走到了這個位置，為什么創(chuàng)業(yè)板跑贏？為什么利率大幅地下行？

整體上在交易這個邏輯，所以您看相對對標的納斯達克是表現(xiàn)最好的，就類似于A股的創(chuàng)業(yè)板，但是我現(xiàn)在傾向于在美國，因為它基本上比中國在疫情之后修復(fù)落后了三個季度，現(xiàn)在還處在一個增長，還沒有完全釋放完。

我剛才說的在宏觀的框架里講到的，消費還在進一步釋放，然后等到年底美國自己的增長也建在高點以后，逐步的就開始轉(zhuǎn)向這個區(qū)間。

當然我們要防范的是什么？在三季度有沒有可能通脹大幅地超預(yù)期，帶來短期的滯漲，但無外乎就是這樣一個輪動的資產(chǎn)配置的邏輯。

那么，為什么我們能得出所有的邏輯，比如說我一上來就給大家呈現(xiàn)這樣一個邏輯。其實您可能感覺一頭霧水，或者說有點沒有講透，但是所有的這些其實都是建立在我們一開始講到的方方面面的框架的基礎(chǔ)上。

當前美股驅(qū)動主要靠什么？

對于美股市場，對于主要的資產(chǎn)類別的判斷力，在資產(chǎn)類別的里面，美股市場我們還是維持一個樂觀的看法。

圖二

雖然經(jīng)常會遇到說美股是不是已經(jīng)漲很多了，這么多年一直漲的這樣一個看法，其實您看在這個位置，它有一個很明顯的特點，美股從去年的三季度開始，紅色的線估值就已經(jīng)持平不動了，主要就是靠盈利增長。

那么，在剛才我們講的整體的大的資產(chǎn)類別的基礎(chǔ)上，我們來看幾類單獨的資產(chǎn)我們的觀點。

首先，對于美股市場，其實我們經(jīng)常會聽到一個聲音說，你看美股漲了那么長時間，尤其是疫情以來漲了那么多，它能持續(xù)地上漲嗎？是不是已經(jīng)恐高，然后估值又那么高，是不是有點趕頂?shù)母杏X可能存在風險？

這里面我們一定要拆分開來，我剛才講美股觀點、美股框架的時候，我們在之前的章節(jié)去強調(diào)了一點，你一定要看它的驅(qū)動因素，就美股驅(qū)動的因素現(xiàn)在主要是靠盈利，而且我們對美股相對積極的看法也是來自于盈利。

你可以看到美股市場從去年三季度以后，雖然大家說估值高，但紅色的估值在這根圖里一直已經(jīng)不再動了，甚至是持平略微下滑的。

所以美股市場所有的上漲都來自于盈利，也就是這里面藍色的陰影，這是它最核心的因素，只要不是盈利出現(xiàn)大幅的下行的風險，我們就不至于對美股轉(zhuǎn)向一個非常悲觀的看法。

盈利為什么向好？與我在宏觀的框架里提到的美國增長的前景有關(guān)，至于美股的估值看似比較高，您記得我們在講估值的分析框架里提到，其實這樣一個單純靜態(tài)的對比是沒有辦法納入到它所處的利率環(huán)境和盈利環(huán)境去來綜合考慮估值的。

那么這樣一個看似很高的估值，你如果綜合考慮它的利率環(huán)境和增長環(huán)境，可能就不會顯得這么高了，所以美股我們還是維持一個樂觀的看法。

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