宜春，地處江西省西北部，東接南昌，西鄰長沙。古人說，“明月處處有，宜春月最明?！?/p>

但對于資本市場來說，宜春這個地方的月亮有多明亮，關(guān)心的人不多，大家更關(guān)注的是——這個地方有礦。

作為在宜春擁有多處礦產(chǎn)的江特電機(jī)，近一年成了資本市場上的明星股。

在新能源汽車賽道火熱、鋰電池原材料價格上漲的利好之下，江特電機(jī)的股價從2020年5月的1.25元附近，飆升至2021年9月最高的32元附近，對應(yīng)市值也從21億元增至最高時的555億元，增幅達(dá)到25倍以上。

不過，鋰礦給江特電機(jī)帶來的光環(huán)，似乎正在消退。截至11月3日，江特電機(jī)的市值已從最高點回落至363億元。

更重要的是，雖然手里有礦，但由于捉襟見肘的資金情況，江特電機(jī)卻無法全力施展，這個尷尬的局面早已埋下了伏筆。

江特電機(jī)什么來頭？

江特電機(jī)的前身，是始建于1958年5月的宜春電機(jī)廠，為原機(jī)電工業(yè)部定點生產(chǎn)起重及冶金用三相異步電動機(jī)的專業(yè)廠。

1995年，宜春電機(jī)廠進(jìn)行股份制改造，更名為江西特種電機(jī)股份有限公司（簡稱為“江特電機(jī)”）。 江特電機(jī)生產(chǎn)的起重冶金電機(jī)，2003年至2005年一直位居全國起重冶金電機(jī)行業(yè)銷量第一名。

2005年，江特電機(jī)的凈利潤同比增長達(dá)到150%，營收同比增長也超過30%。趁著這個勢頭，公司開始跑步進(jìn)入資本市場，2007年，江特電機(jī)于深交所上市。

但是，電機(jī)業(yè)務(wù)與鋼鐵、煤炭等傳統(tǒng)行業(yè)關(guān)系密切，隨著相關(guān)行業(yè)產(chǎn)能過剩，對電機(jī)產(chǎn)品的需求逐漸萎縮，江特電機(jī)的盈利情況也不容樂觀。隨后，江特電機(jī)開始拓展新的產(chǎn)品門類，把重點轉(zhuǎn)向伺服電機(jī)、新能源汽車電機(jī)等智能節(jié)能電機(jī)。

2015年，江特電機(jī)以6億元為對價收購了米格電機(jī)，正式切入新能源汽車電機(jī)等新興應(yīng)用領(lǐng)域。

除電機(jī)產(chǎn)品之外，依托宜春當(dāng)?shù)氐匿囐Y源優(yōu)勢，江特電機(jī)也開始涉足鋰產(chǎn)業(yè)。

早在2010年，江特電機(jī)就與宜春市政府簽訂《鋰礦資源戰(zhàn)略合作意向書》，2011年和2012年分別收購茜坑探礦權(quán)和獅子嶺礦80%的權(quán)益，以及鋰云母提鋰企業(yè)——銀鋰，正式布局鋰云母-鋰鹽生產(chǎn)。

當(dāng)時大概沒人能預(yù)測到，這一布局將在10年后成為江特電機(jī)“一步登天”的關(guān)鍵。

雖然早早開始橫向布局，但上市后直到2015年，江特電機(jī)的收入一直維持在10億元以內(nèi)，凈利潤也不超過1億元。

而即將到來的一場汽車并購，將改變這種“平庸”，給江特電機(jī)帶來翻天覆地的變化。

2015年下半年，江特電機(jī)先后三次，合計以29.12億元買下九龍汽車共計100%的股權(quán)。而在那之前，江特電機(jī)截至2015年6月末的資產(chǎn)總額也只有24.22億元。

當(dāng)時，正逢新能源汽車發(fā)展勢頭火熱，九龍汽車則被江特電機(jī)描述為“行業(yè)內(nèi)優(yōu)秀的豪華商務(wù)電動車品牌”。

根據(jù)收購協(xié)議中的業(yè)績承諾，九龍汽車2015年、2016年和2017年需要分別完成不低于2億元、2.5億元和3億元的扣非歸母凈利潤。而江特電機(jī)2015年1-9月凈利潤，只有1813.17萬元。

兩相比較，這一收購用“蛇吞象”來形容并不為過。

資本市場也隨之興奮起來，江特電機(jī)的股價從2015年年初的6元附近，一路漲至2015年末的接近20元，市值翻了兩倍有余。

此時，江特電機(jī)已經(jīng)形成三大業(yè)務(wù)板塊，涵蓋電機(jī)產(chǎn)業(yè)、鋰產(chǎn)業(yè)、新能源汽車制造。

這個規(guī)劃看起來無比美好，而現(xiàn)實往往不如預(yù)期。

被收購之后，九龍汽車只在2015年超額完成業(yè)績承諾，2016年和2017年由于國家對新能源汽車企業(yè)騙補(bǔ)進(jìn)行核查等政策原因，九龍汽車這兩年的凈利潤均未達(dá)到預(yù)期。

更刺激的是，九龍汽車在業(yè)績承諾期滿后迅速現(xiàn)出原形，成了江特電機(jī)的巨大拖累。

2018年和2019年，江特電機(jī)分別虧損16.8億元和20.68億元——要知道，這合計37.48億元的虧損，相當(dāng)于江特電機(jī)2007年上市以來10年間凈利潤總和（8.38億元）的4.5倍，是真正的“巨虧”。

江特電機(jī)提及的虧損緣由，無非是宏觀政策、傳統(tǒng)業(yè)務(wù)衰退云云。但一個直接因素是，2018年，江特電機(jī)因為九龍汽車計提了10.98億元的商譽(yù)減值；2019年，又以5.13億元甩賣了當(dāng)初29億元買來的九龍汽車，相當(dāng)于1.8折大甩賣。

另外值得關(guān)注的是，公司2015年花6億元買來的米格電機(jī)，也在業(yè)績承諾期一過就出現(xiàn)業(yè)績下滑的情況，之后被陸續(xù)計提了4.09億元的商譽(yù)減值。

就這樣，江特電機(jī)似乎一切又回到了原點。

資金狀況惡化

經(jīng)歷過九龍汽車這一番折騰，江特電機(jī)元氣大傷。

截至2021年9月末，江特電機(jī)賬面貨幣資金4.03億元， 一年內(nèi)到期的帶息債務(wù)合計15.41億元，缺口高達(dá)11.38億元，相比2019年缺口最大時的14.08億元雖然有所收窄，但資金依然處于相當(dāng)緊張的狀態(tài)。

與此對應(yīng)的是，江特電機(jī)資產(chǎn)負(fù)債率從2014年的12.53%，提高到2021年9月末的63.97%，可以騰挪的空間已經(jīng)所剩無幾。

江特電機(jī)在2020年年報中表示，“公司最近三個會計年度扣除非經(jīng)常性損益前后凈利潤孰低者均為負(fù)值，且最近一年審計報告顯示公司持續(xù)經(jīng)營能力存在不確定性?！?/p>

除了償債壓力，江特電機(jī)的資產(chǎn)質(zhì)量也堪憂。

從目前江特電機(jī)的資產(chǎn)分布來看，占比最高的是固定資產(chǎn)和應(yīng)收賬款兩個科目，2021年9月末分別為16.21億元和5.87億元，占總資產(chǎn)比重分別為31.54%和11.43%。

先說占比更大的固定資產(chǎn)。

2014年，江特電機(jī)固定資產(chǎn)凈額只有4.68億元，收購九龍汽車的2015年，固定資產(chǎn)大幅增長至13.39億元，到了2021年半年報，繼續(xù)增至16.21億元，占總資產(chǎn)比重從20.42%一路增至31.53%。

如果固定資產(chǎn)增長能提高生產(chǎn)能力，帶來效益，倒也可以理解，但伴隨著固定資產(chǎn)大幅增長的，是江特電機(jī)越來越低的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（次數(shù)）——從2011年的4.38次降至2020年的1次左右，意味著固定資產(chǎn)的使用效率越來越低。

與同行業(yè)相比， 不論是周轉(zhuǎn)率還是占總資產(chǎn)比重，江特電機(jī)目前都已經(jīng)嚴(yán)重異于同行業(yè)（申萬-電機(jī)II-電機(jī)III）。

再看應(yīng)收賬款，2021年半年報披露的前五大欠款單位中，排名第二、第三、第五的欠款方，以及其他應(yīng)收款中多家欠款方，都存在不同程度的問題。

如下圖所示，江西漢堯富鋰和宜春雷恒科技，同時出現(xiàn)在應(yīng)收賬款和其他應(yīng)收款明細(xì)中。江西漢堯富鋰曾經(jīng)是江特電機(jī)的一家子公司，2020年8月被江特電機(jī)以9872.71萬元的價格出售，但時隔半年，這家公司就以3112.4萬元的欠款金額位列江特電機(jī)應(yīng)收賬款第二位，相當(dāng)于該公司總價值的31.52%。

前腳賣了公司，后腳這家公司就成為自己的一位大客戶。

宜春雷恒科技更奇怪。這家公司曾經(jīng)同時是江特電機(jī)的客戶和合作方，且根據(jù)2017年的年報，對方在2016年底就已存在9436.98萬元的供應(yīng)鏈借款延期支付的情況，這意味著，2016年末應(yīng)該進(jìn)行披露。

但市界查閱2016年的年度報告，不管是應(yīng)收賬款、其他應(yīng)收款還是預(yù)付賬款，幾個科目中均未出現(xiàn)雷恒科技的蹤影。

到了2017年，雷恒科技才突然出現(xiàn)在應(yīng)收賬款和其他應(yīng)收款中，欠款分別為3383.74萬元和4522.12萬元，賬齡顯然均在一年以上——突然蹦出來的欠款，如果不是虛假披露，就是公司做賬出現(xiàn)了問題。

除此之外，應(yīng)收賬款2021年排名第五的欠款方一川電機(jī)也頗顯神秘。 天眼查顯示，這家公司注冊資本只有1000萬元，但向江特電機(jī)的賒賬金額就高達(dá)2231.74萬元，并且參保人數(shù)為零，還曾經(jīng)有虛開物流發(fā)票14萬元的“黑歷史”。

其他應(yīng)收款中的九龍汽車更不用說，作為被江特電機(jī)折價出售的子公司，九龍汽車還有4億元資金拆借款項沒有歸還。 鑒于九龍汽車2018年的大額虧損以及被折價出售的窘?jīng)r，江特電機(jī)只對其計提了10%的壞賬準(zhǔn)備，顯然是少了。

惡化的資金狀況、迷霧重重的財務(wù)狀況之下，江特電機(jī)急需一個“救星”。在鋰電池原材料價格飛漲的背景下，其手中握有的鋰云母礦，開始被資本市場寄予厚望。

有礦就靈？

江西宜春被稱為“亞洲鋰都”，擁有全球最大的鋰云母礦，氧化鋰的可開采量占全國的31%、全球的8%。

通過多次兼并收購，截止至2020年底，江特電機(jī)在宜春地區(qū)擁有鋰瓷石礦2處采礦權(quán)和5處探礦權(quán)，合計持有或控制的鋰礦資源量在1億噸以上。

這么多鋰礦，有什么用呢？答案還是要回到火熱的新能源汽車賽道。

中國汽車流通協(xié)會預(yù)計，未來5年新能源汽車年均增長不低于40%。作為新能源汽車核心部件的動力電池，將帶動鋰需求持續(xù)高速增長。

而鋰原料受限于資源、技術(shù)、 環(huán)保等多方面因素，短期內(nèi)鋰資源短缺格局或難以扭轉(zhuǎn)。據(jù)國信證券整理的數(shù)據(jù)顯示， 電池級碳酸鋰價格已經(jīng)從2020年年初的不到5萬元/噸，上漲至目前的超過18萬元/噸，上漲幅度超過300%。

坐擁鋰云母資源的江特電機(jī)，在這個風(fēng)口上理應(yīng)大有可為。

據(jù)江特電機(jī)2021年半年報介紹，其目前擁有3萬噸碳酸鋰產(chǎn)能，還有1萬噸氫氧化鋰、0.5萬噸碳酸鋰產(chǎn)能正在建設(shè)中。

在江特電機(jī)生產(chǎn)的碳酸鋰產(chǎn)品中，有70%是利用鋰云母加工生產(chǎn)的，利用自產(chǎn)的鋰資源加工生產(chǎn)，意味著原材料供應(yīng)的穩(wěn)定。

但是，鋰云母的劣勢也很明顯。在當(dāng)前的冶煉工藝下，大約20~22噸鋰云母精礦產(chǎn)出1噸碳酸鋰，約10噸鋰輝石精礦產(chǎn)出1噸碳酸鋰——也就是說，鋰云母的提取效率要明顯低于鋰輝石。

中科院材料研究所一位研究人士告訴市界，鋰云母成分復(fù)雜，提取難度較大，除非成本非常有優(yōu)勢，不然賬很難算過來。

但是，也有機(jī)構(gòu)持積極的觀點。華創(chuàng)證券等券商認(rèn)為， 盡管鋰云母提鋰生產(chǎn)成本較高，但是礦石成本優(yōu)勢顯著，綜合來看，江特電機(jī)的鋰云母提鋰仍然具有明顯的成本優(yōu)勢。

趁著鋰資源價格大漲，江特電機(jī)充分發(fā)揮產(chǎn)能，大賺一筆，或許可以緩解當(dāng)前財務(wù)上的窘境，但關(guān)鍵時刻，江特電機(jī)卻掉了鏈子。

今年8月9日，江特電機(jī)發(fā)布公告稱， 雖然公司鋰礦資源儲量較豐富，但受采選能力受限、儲量較大的礦山“探轉(zhuǎn)采”工作周期長，以及市場原材料采購緊張等因素影響，公司達(dá)成今年碳酸鋰產(chǎn)量目標(biāo)存在不確認(rèn)性。

從10月14日披露的三季報來看，江特電機(jī)第三季度營收環(huán)比下滑近20%，凈利潤環(huán)比下滑超過30%。在強(qiáng)勁的鋰業(yè)風(fēng)口下，江特電機(jī)卻沒有拿出足夠的生產(chǎn)能力應(yīng)對市場需求。

在近期的一次投資者問答中，江特電機(jī)表示，三季度其中一條鋰云母窯爐及部分設(shè)備檢修在一定程度上影響了當(dāng)期產(chǎn)量。

從員工構(gòu)成上來看，江特電機(jī)近3年研發(fā)人員占比都不超過10%，在同行業(yè)研發(fā)人員占比走高的情況下，逆勢降低，且總員工數(shù)量一直處于下滑狀態(tài)。

新產(chǎn)能搭建、原材料采購、產(chǎn)線運營管理等都需要資金，而江特電機(jī)捉襟見肘的資金情況，讓其空有礦卻無處施展。

在這個“無鋰寸步難行”的時期，眼看著贛鋒鋰業(yè)造就了江西新首富，近鄰江特電機(jī)只有眼紅的份。

2021年7月以來，宜春市袁州區(qū)國有資產(chǎn)運營有限公司、宜春市袁州區(qū)金融控股有限公司這兩家排名第二、第四的股東，合計減持了1975.26萬股股份，套現(xiàn)約4.96億元。

大股東為什么在高位減持，此時或許可以看出端倪了。

本文來自微信公眾號 “市界”（ID：ishijie2018），作者：林夏淅 余聰，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

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