中央氣象臺(tái)消息，自11月4日始，將有一股強(qiáng)冷空氣侵襲我國(guó)大部地區(qū)。冬天真要來(lái)了。于波司登(3998.HK)而言，這或許是個(gè)暖冬。11月3日，該股收于5.66港元，市值達(dá)到615.6億港元。

今年2月至今，港股消費(fèi)股走勢(shì)整體疲弱，據(jù)Wind數(shù)據(jù)，以“中證港股通消費(fèi)主題指數(shù)”(931454)為例，今年年初以來(lái)下跌近11%，較2月中旬高點(diǎn)下跌了約25%；而在其成分股中，波司登是漲幅最大的個(gè)股之一，今年年初至今上漲45.84%。

波司登2021年年初至今股價(jià)走勢(shì)

來(lái)源：Wind

另一個(gè)暖冬信號(hào)來(lái)自于正在進(jìn)行中的“雙十一”。根據(jù)ECdataway數(shù)據(jù)威提供的天貓數(shù)據(jù)，截至10月26日24點(diǎn)，波司登的預(yù)售鎖定預(yù)購(gòu)銷(xiāo)售額在女裝和男裝品類(lèi)中分別位列第五和第二。

光大證券的研報(bào)指出，如果今年冬天“拉尼娜”現(xiàn)象來(lái)襲，將利好冬裝銷(xiāo)售、提振品牌服飾企業(yè)業(yè)績(jī)；除了目前估值合理的安踏體育(2020.HK)、李寧(2331.HK)、太平鳥(niǎo)(603877.SH)、比音勒芬(002832.SZ)外，波司登和羅萊生活(002293.SZ)等將更明顯受益于冷冬氣候。

由此產(chǎn)生的一個(gè)疑問(wèn)是：冷冬之后，波司登如何度過(guò)寒春、酷暑和殘秋？

回顧過(guò)往數(shù)年的股價(jià)走勢(shì)，波司登傳遞出較為明顯的“看天吃飯”行情——在自然年內(nèi)，股價(jià)大概會(huì)在年中至三季度上漲，年底至次年年初回調(diào)，再周而復(fù)始。

更為顯眼的是公司股價(jià)中樞的上移，過(guò)去五年該股漲幅超過(guò)了700%。

波司登近五年股價(jià)走勢(shì)

來(lái)源：Wind

最近的一輪漲勢(shì)始于2021年6月中下旬，彼時(shí)波司登公布了2020/2021財(cái)年年報(bào)，營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)10.9%，達(dá)人民幣135.2億元；凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)42.1%，達(dá)人民幣17.1億元。國(guó)盛證券在對(duì)年報(bào)的點(diǎn)評(píng)中稱(chēng)，波司登是國(guó)民羽絨服第一品牌，長(zhǎng)期看品牌升級(jí)、產(chǎn)品迭代和渠道優(yōu)化，收入及盈利增長(zhǎng)有望持續(xù)。

《巴倫周刊》中文版認(rèn)為，未來(lái)影響波司登股價(jià)的因素將集中在季節(jié)交替帶來(lái)的周期性漲跌和品牌勢(shì)能下的價(jià)值邏輯重建。前者順應(yīng)自然規(guī)律和消費(fèi)習(xí)慣，相對(duì)有跡可循；而后者是維系波司登股價(jià)持續(xù)走高的關(guān)鍵。

于公司層面，波司登在過(guò)去三年對(duì)品牌、產(chǎn)品、渠道、零售和供應(yīng)鏈的全方位升級(jí)已經(jīng)初見(jiàn)成效，股價(jià)亦對(duì)此有所回應(yīng)。這家45歲的企業(yè)可能面臨的不確定因素包括：1、市場(chǎng)進(jìn)入成熟期和消費(fèi)疲軟帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)壓力；2、自身業(yè)務(wù)單一化和多元化之間存在的矛盾；3、提升經(jīng)營(yíng)效率所需面對(duì)的挑戰(zhàn)。

1對(duì)標(biāo)加拿大鵝？年近半百，正在變潮

上?；春Ｖ新?，一條高頻出現(xiàn)在時(shí)尚博主、美食博主、旅游博主的推文、vlog、公眾號(hào)里的街道，匯集了奢侈品大牌、新興潮牌、網(wǎng)紅店和中華老字號(hào)等各種品牌元素。在漫天法桐樹(shù)蔭的影子旁，是一家開(kāi)業(yè)剛滿一年的波司登門(mén)店；櫥窗里展示的是波司登于10月27日最新發(fā)布的風(fēng)衣羽絨服，定價(jià)3599元。

波司登正在肉眼可見(jiàn)地變潮，除了先后亮相紐約、米蘭、倫敦時(shí)裝周，還以一種狂飆突進(jìn)的姿態(tài)發(fā)力羽絨服外觀設(shè)計(jì)。據(jù)《巴倫周刊》中文版不完全統(tǒng)計(jì)，從2015年至今，波司登羽絨服裝有限公司共取得268項(xiàng)專(zhuān)利，包括201項(xiàng)外觀專(zhuān)利；其中與羽絨服產(chǎn)品設(shè)計(jì)和面料相關(guān)的專(zhuān)利共有196項(xiàng)。

很難否認(rèn)，當(dāng)今的消費(fèi)者買(mǎi)衣服是為了好看。已是中國(guó)第一大羽絨服品牌的波司登用這套看似流于表層卻行之有效的策略抓住了用戶(hù)。從2017財(cái)年至今，波司登品牌羽絨服業(yè)務(wù)的收入伴隨著整體營(yíng)收的增長(zhǎng)而增長(zhǎng)，且業(yè)務(wù)比重在2021財(cái)年突破了80%。

波司登的另一個(gè)潮流點(diǎn)，在于對(duì)標(biāo)加拿大鵝(Canada Goose, GOOS.N)。在這里，服裝設(shè)計(jì)和時(shí)尚完成度或許要退居次席，“潮”回歸到品牌自身。

風(fēng)衣羽絨服亮相后沒(méi)幾天，一則“波司登推出萬(wàn)元羽絨服”的消息在社交媒體上傳播。該消息隨后被證實(shí)并非波司登的本季新品，是2019年推出的“登峰系列”頂配款“珠穆朗瑪峰”，目前在天貓旗艦店已經(jīng)沒(méi)有銷(xiāo)售。但11800元的售價(jià)仍然挑動(dòng)了不少消費(fèi)者敏感的神經(jīng)，不少網(wǎng)友認(rèn)為這是“國(guó)貨崛起”，但反面的聲音則直言波司登“要取代加拿大鵝”，表示“確認(rèn)過(guò)眼神，是買(mǎi)不起的羽絨服”。

市場(chǎng)上深耕羽絨服的品牌并不多，能夠在消費(fèi)者心目中擁有辨識(shí)度的品牌就更少了。從產(chǎn)品單價(jià)來(lái)看，高端市場(chǎng)長(zhǎng)期以來(lái)都是盟可睞(Moncler SpA, MONC.MI)和加拿大鵝的天下，波司登的主場(chǎng)是2000元至4000元的價(jià)格帶。在上述社交媒體的熱議中不難看出，許多人對(duì)于波司登的“鵝化”態(tài)度曖昧，這恰好提供了新的解題思路。

一方面是國(guó)潮。這個(gè)投資者們?cè)缫讯炷茉數(shù)膬r(jià)值邏輯在今年驅(qū)動(dòng)了不少個(gè)股的漲勢(shì)；而消費(fèi)層面，從前文天貓“雙十一”預(yù)售鎖定預(yù)購(gòu)銷(xiāo)售額排名靠前的品牌來(lái)看，國(guó)內(nèi)品牌亦占大多數(shù)。波司登的優(yōu)勢(shì)，在于其四十五年歲月沉淀帶來(lái)的家喻戶(hù)曉，以及其作為羽絨服國(guó)牌的一枝獨(dú)秀。

如果你對(duì)國(guó)潮在羽絨服市場(chǎng)上的影響力存有疑慮，那不如看看這則舊聞：2021年1月，加拿大鵝攜手中國(guó)青年設(shè)計(jì)師陳安琪推出了2021春秋聯(lián)名膠囊系列。在波司登想方設(shè)法讓一個(gè)國(guó)民品牌從外觀上看上去像一個(gè)國(guó)際大牌時(shí)，其對(duì)標(biāo)對(duì)象正在不遺余力地?fù)肀е袊?guó)元素。拋開(kāi)設(shè)計(jì)的外殼，波司登的品牌內(nèi)核比加拿大鵝更接近中國(guó)消費(fèi)者。

另一方面在于品牌矩陣。通過(guò)公司主品牌、雪中飛和冰潔，波司登已經(jīng)完成了從中端到低端的產(chǎn)品布局。對(duì)應(yīng)消費(fèi)需求，是服裝消費(fèi)支出占比預(yù)計(jì)將持續(xù)下降，消費(fèi)者選擇性?xún)r(jià)比更高的產(chǎn)品是不可逆的趨勢(shì)。

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示，居民人均可支配收入的同比增速正在放緩，同時(shí)受疫情影響，居民人均消費(fèi)支出2020年的同比增長(zhǎng)為-1.6%。兩者疊加帶來(lái)的影響，是消費(fèi)者對(duì)于羽絨服這類(lèi)低頻次消費(fèi)品的審慎，即使在疫情之前，人們也不那么熱衷于買(mǎi)衣服了——2019年人均衣著消費(fèi)支出為人民幣1338元，僅占人均消費(fèi)支出的6.2%，3.8%的同比增長(zhǎng)是所有消費(fèi)類(lèi)別中最低的。

從公司整體的毛利率水平來(lái)看，波司登與加拿大鵝的差距并不大?？紤]到加拿大鵝羽絨服動(dòng)輒人民幣萬(wàn)元以上，波司登、雪中飛、冰潔三個(gè)品牌的定價(jià)從幾百元到五、六千元元不等，更能體現(xiàn)出波司登的營(yíng)利優(yōu)勢(shì)。在專(zhuān)注于羽絨服生產(chǎn)的大前提下，這給公司進(jìn)行高端布局帶了更多可操作的空間。

2最大的不確定性：聚焦or多元？

到這里，你可能已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，在波司登強(qiáng)大的羽絨服業(yè)務(wù)下，一個(gè)突出的風(fēng)險(xiǎn)——產(chǎn)品單一化。

波司登不是沒(méi)有嘗試多元化發(fā)展，只不過(guò)從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上看，它做得并不容易。

·貼牌加工管理業(yè)務(wù)：從收入來(lái)看，該項(xiàng)業(yè)務(wù)的收入從2017財(cái)年開(kāi)始呈上升趨勢(shì)，但收入占比一直維持在10%-13%左右，這意味著該業(yè)務(wù)實(shí)際上是在萎縮。公司分析指出，受歐美新冠疫情、各大品牌店鋪關(guān)閉的影響，部分客戶(hù)訂單批量取消或延遲；貿(mào)易摩擦的不確定性也給業(yè)務(wù)發(fā)展帶來(lái)不利影響。

·女裝：波司登旗下的女裝品牌包括杰西、邦寶、柯里亞諾和柯羅芭。2020/21財(cái)年，女裝業(yè)務(wù)收入人民幣9.5億元，占總營(yíng)收的7.0%，同比下降4.7%。而無(wú)論是收入絕對(duì)金額還是業(yè)務(wù)占比，波司登女裝從2018和2019財(cái)年就已經(jīng)開(kāi)始走下坡路。

注：波司登財(cái)年截至當(dāng)年3月31日數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)

制圖：《巴倫周刊》中文版

·童裝、男裝、家居業(yè)務(wù)：這三者與校服業(yè)務(wù)一起，被歸納為波司登的多元化服裝業(yè)務(wù)。整體來(lái)看，三項(xiàng)業(yè)務(wù)都沒(méi)有引發(fā)足夠的消費(fèi)和市場(chǎng)討論，且從2018/19財(cái)年開(kāi)始，波司登對(duì)男裝和家居業(yè)務(wù)進(jìn)行全面縮減。

·校服業(yè)務(wù)：這是多元化業(yè)務(wù)下唯一的“幸存者”。校服業(yè)務(wù)中，主力品牌是颯美特，該品牌2021財(cái)年銷(xiāo)售額為人民幣8.88億元，占多元化服裝業(yè)務(wù)銷(xiāo)售額的比重達(dá)61.4%，同比上漲143.3%。

《巴倫周刊》中文版認(rèn)為，波司登大概率能夠在校服這個(gè)細(xì)分市場(chǎng)上實(shí)現(xiàn)名義上的多元化。首先，校服是剛需，且將隨孩子們的成長(zhǎng)被持續(xù)消費(fèi)，能自然地完成存量轉(zhuǎn)化；其次，國(guó)家政策導(dǎo)向有機(jī)會(huì)推動(dòng)人口數(shù)量在未來(lái)幾年恢復(fù)增速，校服市場(chǎng)或許有望隨之?dāng)U大；最后，這個(gè)細(xì)分領(lǐng)域中的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相對(duì)較少，波司登可以迅速提升市場(chǎng)份額——目前，颯美特為超過(guò)300所學(xué)校提供校服服務(wù)，年供應(yīng)量超百萬(wàn)件。

但校服業(yè)務(wù)的亮點(diǎn)不足以掩蓋波司登更像一家羽絨服專(zhuān)門(mén)公司，而非一家全品類(lèi)服裝公司的事實(shí)。波司登當(dāng)下的境況，猶如站在十字路口——

向左，維持羽絨服產(chǎn)品單一化？短期無(wú)虞，但長(zhǎng)期結(jié)果很難預(yù)料。畢竟在經(jīng)歷了近半個(gè)世紀(jì)的發(fā)展后，中國(guó)羽絨服市場(chǎng)已然成熟。加之羽絨服并非高頻消費(fèi)產(chǎn)品，很難像其他服裝品類(lèi)一樣選擇快銷(xiāo)或薄利多銷(xiāo)的打法。

那么右轉(zhuǎn)完全開(kāi)啟多元化？就現(xiàn)狀而言，受制于供應(yīng)鏈、產(chǎn)品設(shè)計(jì)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等多重因素，波司登面對(duì)的挑戰(zhàn)不小。以及，曾經(jīng)的失敗經(jīng)驗(yàn)可能會(huì)讓波司登邁出這一步有所保留：2009年，波司登寄希望通過(guò)品牌化、四季化和國(guó)際化的“三化”戰(zhàn)略擺脫對(duì)單一羽絨服業(yè)務(wù)的依賴(lài)，但強(qiáng)勢(shì)擴(kuò)張讓公司一度面臨產(chǎn)能過(guò)剩、庫(kù)存積壓、品牌形象老化、營(yíng)收下滑等一系列問(wèn)題，凈利潤(rùn)甚至一度跌至2015年的1.38億元人民幣。

上述原因促成了波司登戰(zhàn)略選擇上面臨的最大的不確定性，單一的羽絨服能讓企業(yè)保暖更久還是多線作戰(zhàn)，更具防御性？

如果傳統(tǒng)意義上的服裝品類(lèi)多元化無(wú)法行之有效，波司登需要重構(gòu)的另一個(gè)價(jià)值邏輯便是，品牌力和產(chǎn)品力足夠強(qiáng)大，能夠進(jìn)一步提高在上游原材料、供應(yīng)鏈端的議價(jià)能力，減少相關(guān)因素的負(fù)面影響，并在固守中低端市場(chǎng)、抵擋來(lái)自其他服飾品牌羽絨服產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)壓力的同時(shí)，攫取被加拿大鵝和盟可睞把持的高端市場(chǎng)份額。

反之，波司登則需要拿出更具說(shuō)服力的多元化業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

3冬天很好，但不是故事全部

假設(shè)波司登已萬(wàn)事俱備、只欠過(guò)冬，其所處行業(yè)的兩大背景趨勢(shì)仍可能給股價(jià)帶來(lái)壓力。其一是前文提及的消費(fèi)層面，人們?cè)诜b上的開(kāi)銷(xiāo)正在縮減；其二是整個(gè)紡織服裝行業(yè)基本進(jìn)入成熟期。

10月25日，光大證券在其紡織服裝、化妝品、醫(yī)美行業(yè)2022年年度投資策略報(bào)告中指出：港股紡織服裝中龍頭公司漲幅靚麗，2021年上半年受益于新疆棉事件催化，估值持續(xù)上探，進(jìn)入第三季度估值有所回落；外部事件帶來(lái)的短期刺激將逐步減弱、改為常態(tài)化。但結(jié)合社零數(shù)據(jù)，當(dāng)下整體消費(fèi)需求表現(xiàn)較為疲軟，在此背景下高股息率的股票具有一定防御屬性、吸引力上升。

波司登的凈利潤(rùn)從2017財(cái)年的6.6億元人民幣上漲至2021財(cái)年的22.2億元人民幣，同期每股股息也從1.5港仙上漲至13.5港仙。（注：仙是港元貨幣單位，1港元等于100港仙。）

光大證券還認(rèn)為，通過(guò)上半年的新疆棉事件，國(guó)產(chǎn)品牌與在與國(guó)際品牌同臺(tái)競(jìng)技的過(guò)程中已取得初步成效，在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的過(guò)程中，優(yōu)秀的企業(yè)也會(huì)更加突出、享受高估值，企業(yè)之間的分化也會(huì)逐漸顯現(xiàn)。

波司登與加拿大鵝的毛利率數(shù)據(jù)驗(yàn)證了這一說(shuō)法。波司登的整體毛利率從2017財(cái)年年的46.4%上漲至2021財(cái)年的58.6%，不斷縮小與加拿大鵝的差距；同期波司登羽絨服產(chǎn)品的毛利率也從51.1%增長(zhǎng)至63.7%。

注：波司登和加拿大鵝財(cái)年截至當(dāng)年3月31日數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)

制圖：《巴倫周刊》中文版

如果波司登賣(mài)得比加拿大鵝便宜、利潤(rùn)又遠(yuǎn)低于加拿大鵝，那么品牌的對(duì)標(biāo)升級(jí)是有說(shuō)服力的。而實(shí)際情況比設(shè)想的更為樂(lè)觀，說(shuō)明波司登在羽絨服產(chǎn)品端存在既有優(yōu)勢(shì)。

從估值指標(biāo)來(lái)看，截至11月3日，波司登市盈率(TTM)為30倍，加拿大鵝為84倍。市值方面，波司登615.6億港元的市值高于加拿大鵝的43.2億美元（約合336.2億港元）。

另外，波司登還需要在原材料、疫情和貿(mào)易等多重因素的干擾下，繼續(xù)降本增效。雖然近幾年供應(yīng)鏈管理和持續(xù)好轉(zhuǎn)，但2020和2021財(cái)年的數(shù)據(jù)有所反彈，顯示出波司登的經(jīng)營(yíng)效率仍有上升空間。

注：波司登財(cái)年截至當(dāng)年3月31日數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)

制圖：《巴倫周刊》中文版

除了加碼新零售、激活線上渠道以提高運(yùn)營(yíng)效率外，波司登還嘗試通過(guò)在全國(guó)一、二線城市地標(biāo)商圈設(shè)立旗艦店的方式，完成品牌形象的迭代，以品牌升級(jí)的方式反推消費(fèi)升級(jí)。這是基于此前“四季化”嘗試的失利后，公司重新將目光聚焦回羽絨服品牌；其中的不確定因素除了單一化外，可能還包括線下門(mén)店是否會(huì)拖累公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

據(jù)此，《巴倫周刊》中文版認(rèn)為，行業(yè)龍頭地位帶給波司登一定的試錯(cuò)空間，但在經(jīng)歷連續(xù)數(shù)年的上漲后，長(zhǎng)時(shí)間處在業(yè)績(jī)利好與潛在利空因素的交織之下，有可能影響投資者對(duì)波司登的預(yù)期。

在建立新估值邏輯的過(guò)程中，波司登需要向市場(chǎng)展現(xiàn)破局增長(zhǎng)矛盾的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略定力，并最終體現(xiàn)于產(chǎn)品設(shè)計(jì)與研發(fā)的有效更迭，營(yíng)收、凈利潤(rùn)和毛利率的穩(wěn)中有進(jìn)，和應(yīng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境時(shí)的韌性。

目前，該公司股價(jià)處在高于歷史估值中樞的位置，略低于港股同業(yè)頭部公司，顯著高于A股同業(yè)。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至11月3日，波司登的市盈率(TTM)約為30倍，特步國(guó)際(1368.HK)約為33倍，申洲國(guó)際(2313.HK)、普拉達(dá)(1913.HK)、李寧、分別約為42倍、60倍、61倍；而A股市場(chǎng)中，雅戈?duì)?600177.SH)、海瀾之家(600398.SH)、森馬服飾(002563.SZ)、太平鳥(niǎo)的市盈率(TTM)分別約為5.7倍、11倍、13倍、18倍。

機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)方面，鑒于公司長(zhǎng)期成長(zhǎng)性的確定、中高端品牌定位的不斷強(qiáng)化和全渠道穩(wěn)健增長(zhǎng)，9月以來(lái)，東吳證券、浙商證券、中銀證券、長(zhǎng)江證券等機(jī)構(gòu)均給予了波司登“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

本文來(lái)自微信公眾號(hào) “巴倫周刊”（ID：barronschina），作者：林一丹，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

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