無論在國內(nèi)的資本市場(chǎng)還是汽車市場(chǎng)，比亞迪都是頂級(jí)公司的存在。

新能源汽車、動(dòng)力電池的龍頭，逼近萬億的市值，幫助比亞迪登上神壇。身價(jià)千億的王傳福，自然也成為了馬斯克般的偶像。

但在暴漲的股價(jià)、飆升的預(yù)期之下，是比亞迪疲軟的業(yè)績。營收增加、凈利潤卻大幅下滑，這樣的情形不僅出現(xiàn)今年第三季度，而是圍繞著整個(gè)2021年全年。

和特斯拉暴漲的邏輯類似，市場(chǎng)給予比亞迪高估值的根本原因，也是預(yù)期。但從長期視角來看，要維持如此高的市值，比亞迪勢(shì)必要提升自己實(shí)質(zhì)的業(yè)績和利潤。

即使強(qiáng)如比亞迪，也必須要明白一個(gè)真理：真金還需火煉。不斷上漲的原材料價(jià)格、品牌溢價(jià)尚未顯現(xiàn)，新能源供應(yīng)鏈也還沒建成，這都是比亞迪汽車未來要解決的困難。

王傳福這個(gè)汽車狂人的夢(mèng)想之路，仍然布滿荊棘。

增收不增利

沒想到，新能源龍頭比亞迪也翻車了：三季報(bào)凈利潤大幅下滑，整體增收不增利。

先看Q3的數(shù)據(jù)，第三季度，比亞迪營業(yè)收入為543.07億元，同比增長21.98%；歸屬于上市公司股東凈利潤為12.7億元，同比下降27.5%。

增收不增量利不只是Q3，而是整個(gè)2021年比亞迪的主旋律。財(cái)報(bào)顯示比亞迪前三季度累計(jì)營收達(dá)1451.92億元，同比增長38.25%，而歸屬與上市公司股東凈利潤為24.43億元，同比下降28.43%。

要知道比亞迪有6個(gè)事業(yè)群，但利潤來源主要是兩個(gè)，首先是亞迪電子，負(fù)責(zé)手機(jī)、代工業(yè)務(wù)、光伏板塊，其次是比亞迪汽車，另外就是額外的政府補(bǔ)貼。

財(cái)報(bào)顯示，比亞迪電子前三季度歸母凈利潤為21.57億元，同比減少50.25%。而比亞迪前三個(gè)季度計(jì)入當(dāng)期損益的政府補(bǔ)助為15億元。安信證券在研報(bào)中表示，今年Q1比亞迪汽車、電池、光伏等項(xiàng)目虧損2.94億元，Q2虧損0.99億元，Q3扭虧為盈達(dá)到3.5~4億元。

由此可見2021年比亞迪凈利潤的下滑主要是比亞迪電子凈利下滑，其次是比亞迪汽車?yán)麧櫾鲩L不及預(yù)期。

比亞迪電子表示，由于芯片短缺而導(dǎo)致客戶需求減弱、波動(dòng)的局面依然持續(xù)，加之國家能耗雙控政策對(duì)短期生產(chǎn)的制約，對(duì)第Q3的經(jīng)營和業(yè)績帶來了一定的影響。

2020年比亞迪電子全年歸母凈利潤達(dá)到54.4億元，而今年前三季度只有21.57億元，如此大幅度的下滑，不僅僅是上述所說的缺芯、能耗雙控，更大的原因是口罩業(yè)務(wù)的下滑。

去年年初，比亞迪電子迅速轉(zhuǎn)向口罩業(yè)務(wù)，3天造出口罩機(jī)，進(jìn)軍口罩行業(yè)，瞬間獲得巨大利潤，但是當(dāng)疫情趨于穩(wěn)定，供需關(guān)系平衡，在去年Q4口罩業(yè)務(wù)盈利就不斷向下。這也就是說，今年凈利潤的同比下滑主要還是由于去年過高的基數(shù)。

比亞迪電子相對(duì)于Q1只有4%的利潤率，Q3達(dá)到7%的凈利潤率已經(jīng)是增長，不過相比口罩這樣的“橫財(cái)”，比亞迪電子需要更多可持續(xù)性的盈利模式。

再來看汽車板塊。

第三季度4億元的凈利潤在汽車板塊不算高，但要知道2021年Q2，比亞迪汽車板塊還依舊虧損0.99億元，Q3已經(jīng)實(shí)現(xiàn)盈利可以說是一次提升了。

原因在于銷量大幅提升。相比Q2，比亞迪Q3汽車銷量增加6.36萬臺(tái)，直接導(dǎo)致Q3汽車業(yè)務(wù)收入環(huán)比增加約76.5億。也讓比亞迪新能源換汽車在國內(nèi)市占率從一季度的11%攀升回19%，顯著跑贏行業(yè)。

不過由于前兩季仍然是虧損，汽車能貢獻(xiàn)的盈利仍然少之又少，前三季度相加基本不虧不盈。

從另一方面來看，汽車業(yè)務(wù)的崛起雖然沒有帶來利潤的大幅增長，但是正在從根本上改善包括現(xiàn)金流在內(nèi)的一系列問題。

Q3比亞迪的現(xiàn)金流達(dá)到一個(gè)歷史高位，2021年公司告別資金緊張的局面，貨幣資金上了一個(gè)臺(tái)階。

2021年三季度末公司賬上貨幣資金接近362億元，是近三年以來最富有的一個(gè)季度，而其中最大功臣的經(jīng)營活動(dòng)。三季度經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流為222億元，除了滿足94億元的投資活動(dòng)之外，還償還了13億元的籌資，凈增加115億元的現(xiàn)金。

股價(jià)暴漲溯源

比亞迪之所以給人“爆雷”的觀感，是其凈利大跌且凈利僅24億，無法支撐近萬億市值。

2020年初，比亞迪股價(jià)僅僅只有50塊，不到2年的時(shí)間，就飆升到300元／股，市值也逼近萬億，其中離不開一個(gè)關(guān)鍵人物：巴菲特。

2008年9月，巴菲特花費(fèi)18億港元，以每股8港元的價(jià)格認(rèn)購了2.25億股比亞迪股份，而那時(shí)比亞迪一年的扣非凈利潤也只有20億元，同時(shí)期，中國汽車行業(yè)巨頭上汽集團(tuán)的扣非凈利潤是比亞迪的10倍。

但現(xiàn)在，上汽集團(tuán)的市值僅為比亞迪的四分之一，這背后是新能源熱大環(huán)境下，比亞迪在技術(shù)上的領(lǐng)先讓其成為關(guān)注的焦點(diǎn)，資本市場(chǎng)對(duì)于比亞迪的預(yù)期估值提升。

相對(duì)于代工廠，比亞迪又擁有一整套汽車生產(chǎn)以及供應(yīng)鏈體系，以及自己的品牌，刀片動(dòng)力電池的領(lǐng)先讓比亞迪也成為不被忽視的品牌。

之前新能源汽車還未主流時(shí)，早期比亞迪通過仿制，推出F0、F3等車型，獲得市場(chǎng)的認(rèn)可，隨后又憑借SUV的熱潮在中國汽車市場(chǎng)也能夠達(dá)到年銷40萬輛，這樣的成績不算突出，但也絕對(duì)不容小覷，但隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的白熱化，比亞迪燃油車的競(jìng)爭(zhēng)力不斷下滑，銷量也不斷下降，而這時(shí)新能源汽車時(shí)代的到來拯救了將傾的比亞迪汽車。

作為1992年就正式成為有色金屬研究總院301研究室負(fù)責(zé)人，主攻電池開發(fā)的王傳福在新能源版塊擁有比所有中國汽車企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人更豐富的經(jīng)驗(yàn)。

蟄伏近30年，比亞迪在成功推出DM混動(dòng)系統(tǒng)以及刀片電池后身價(jià)暴漲。不僅契合了國家能源的發(fā)展路徑，更是做到了技術(shù)領(lǐng)先。

而相對(duì)于傳統(tǒng)汽車企業(yè)，比亞迪電子是“隱形的巨人”，具備能夠大規(guī)模提供塑膠、金屬、陶瓷、玻璃、復(fù)合板材等系列結(jié)構(gòu)件和整機(jī)設(shè)計(jì)制造解決方案的公司。由于其背靠華為、小米、蘋果等大廠，也被稱為“下一個(gè)富士康”。

10月25日，比亞迪宣布，香港聯(lián)交所同意分拆比亞迪半導(dǎo)體到深交所創(chuàng)業(yè)板上市；比亞迪半導(dǎo)體這個(gè)估值300億元的獨(dú)角獸，即將出籠。

2004年比亞迪通過比亞迪微電子切入集成電路和功率器件開發(fā)業(yè)務(wù)，形成比亞迪第六事業(yè)部。到了現(xiàn)在，比亞迪半導(dǎo)體已是國內(nèi)車規(guī)級(jí)IGBT（絕緣柵雙極型晶體管）領(lǐng)導(dǎo)廠商，占據(jù)國內(nèi)市場(chǎng)18%-20%的份額。

在2020年年底，比亞迪對(duì)外展示了其自主研發(fā)的全新車規(guī)級(jí)產(chǎn)品IGBT 4.0，而高密度 TrenchFS 的 IGBT5.0 技術(shù)已于今年實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)。雖然2020年比亞迪半導(dǎo)體營收14.41 億元，凈利潤僅0.59 億元，毛利率、凈利率分別為27.87%、4.07%，數(shù)據(jù)上來看并不高，但是隨著技術(shù)不斷實(shí)現(xiàn)突破，國內(nèi)IGBT市場(chǎng)的蛋糕還是非常巨大的。

總結(jié)來看，比亞迪這5年來的突飛猛進(jìn)離不開技術(shù)的突破，無論造車、動(dòng)力技術(shù)還是電池，相比行業(yè)比亞迪已經(jīng)走到了前列。這也是資本市場(chǎng)持續(xù)看好比亞迪的原因。

利潤拐點(diǎn)在即？

巴菲特看好比亞迪的理由是，王傳福是“愛迪生”和“韋爾奇”的綜合體；在工程師思維的導(dǎo)向下，公司在硬件和技術(shù)上實(shí)現(xiàn)了突破創(chuàng)新；在經(jīng)營端，也擅用周期和市場(chǎng)。

比亞迪今年雖然利潤出現(xiàn)下滑，但相比其他同行業(yè)的公司，比亞迪其實(shí)活得還是很滋潤，今年以來，比亞迪已公布兩次巨額融資。

11月1日，比亞迪股份公告稱，該公司發(fā)行5000萬股H股，每股配售股份的配售價(jià)276.0港元，較上周五收盤價(jià)296.6港元折價(jià)近6.9%。

公告稱，如果所發(fā)行股份全部配售，預(yù)計(jì)所籌金額約138億港元，凈融資137.44億港元。這是公司繼1月融資299.25億港元后，再一次巨額融資。

這一切都表明這比亞迪正在快速擴(kuò)產(chǎn)能，增產(chǎn)增銷。這都是未來業(yè)績?cè)鲩L的基礎(chǔ)。

但回到最核心的比亞迪汽車，仍然面臨很多問題。除了芯片、產(chǎn)能以外，還有成本壓力、品牌溢價(jià)能力不高，短期利潤率難以提升。

2021Q3，在汽車銷量同比增85%的前提下，比亞迪營收增速僅有38.25%，不僅如此，比亞迪汽車業(yè)務(wù)毛利率約17.31%，環(huán)比下滑1.5%，同比下滑10%，這又是為何？

其實(shí)從銷量上可以看出，比亞迪新能源車型已經(jīng)達(dá)到89%的占比，但是所有賣出的新能源車型中，售價(jià)較低的車型成為主銷車型。售價(jià)達(dá)到20萬以上的漢月銷突破萬輛，也沒能拯救整體ASP下滑的大狀態(tài)。

這是因?yàn)?，比亞迪品牌溢價(jià)能力還未顯現(xiàn)，相比蔚來平均售價(jià)高達(dá)30萬元，單車?yán)麧櫬蔬_(dá)到20%，平均售價(jià)僅僅只有12萬元的比亞迪，利潤率還不及蔚來，雖然已經(jīng)超過行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，但是還有很大的提升空間。

除此之外，還有一個(gè)重要因素是原材料成本上漲，導(dǎo)致利潤空間一度壓縮。有數(shù)據(jù)顯示，金屬鋰價(jià)格今年以來持續(xù)上漲，從年初的485000元/噸漲至當(dāng)前的865000元/噸，年漲幅高達(dá)近80%。

在動(dòng)力電池原材料中，稀有金屬“鈷”也在持續(xù)上漲。數(shù)據(jù)顯示截至10月8日，鈷價(jià)格已經(jīng)從去年的四月不到24萬元每噸的價(jià)格上漲至38萬元每噸。漲幅近60%。

華創(chuàng)證券表示，包括鋰在內(nèi)的原材料創(chuàng)歷史新高可能只是新起點(diǎn)，從中期看，新能源汽車帶動(dòng)需求高速增長，疊加供給釋放緩慢，將加劇供給缺口，從長期看，未來鋰鎳鈷銅箔等需求高成長可期，鋰礦受資源限制或持續(xù)出現(xiàn)缺口。這也就意味著，上游原材料鋰資源價(jià)格將進(jìn)一步上漲。

也就是說，未來如果比亞迪不解決成本上漲的問題，其將在一段時(shí)間內(nèi)都遭受成本上漲而導(dǎo)致的利潤壓縮，除非自己提價(jià)，但在汽車行業(yè)，這并不是一個(gè)簡單的事情。

不過，比亞迪正在用銷量換利潤。上海證券等機(jī)構(gòu)認(rèn)為，比亞迪即將迎來利潤拐點(diǎn)。受強(qiáng)技術(shù)和車型周期的帶動(dòng)，公司汽車銷量有望突破困局，今明兩年開啟爆發(fā)式增長。

隨著插混專用刀片電池的產(chǎn)能不斷增加，秦Plus銷量不斷創(chuàng)新高，預(yù)計(jì)DM-i年底產(chǎn)能有望達(dá)到8萬/月。未來全系車型逐步配套DM-i，插電車型銷量爆發(fā)式增長，預(yù)計(jì)2021-2023年，比亞迪插電車型銷量分別約28、73和85萬輛；純電車型銷量分別約30、54和77萬輛。

和特斯拉一樣，比亞迪還能夠通過碳排放積分以及新能源積分獲利。2020 年，比亞迪就已經(jīng)擁有油耗正積分約95萬，位列國內(nèi)第一。同時(shí)，新能源積分約75萬，以一分3000元來粗略計(jì)算，光賣積分就能夠獲得40億元的收入。

對(duì)于王傳福來說，真正的成功不會(huì)是利潤提升、萬億市值，也不是分拆業(yè)務(wù)IPO，而是比亞迪能否樹立行業(yè)標(biāo)桿，建立市場(chǎng)規(guī)則，成為新能源汽車領(lǐng)域的風(fēng)向標(biāo)，這才是王傳福的終極夢(mèng)想。

比亞迪距這一天，還有很長的路要走。

本文來自“華爾街見聞”，作者：林嘉浩，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

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