40年前，年輕的朦朧派詩人顧城寫下流傳于世的名句：黑夜給了我黑色的眼睛，我卻用它尋找光明。夢幻且童稚的感情中，黑色的眼睛不僅僅是人類心靈的天窗，了解大千世界和洞察天地萬物的鏡子，更是穿透黑夜的光。

但隨著科技進步，電子產品的普及化，學業(yè)壓力增大，缺少戶外運動，用眼習慣不佳等，我們的眼睛被蒙上了一層“霜”。近視成為越來越常見的疾病，且發(fā)病年齡愈發(fā)低齡化。

就是在這樣的背景下，眼科這條黃金賽道應運而生，也讓其中公認的優(yōu)質公司愛爾眼科(SZ300015)備受關注，憑借著亮眼的業(yè)績和五年十倍的價值表現(xiàn)，被譽為資本市場的“眼茅”。

不過，進入2021年后，“眼茅”的待遇似乎有失“身份”，不僅股價“跌跌不休”，剛剛過去的三季度，業(yè)績還爆了個小“雷”。

/01/前三季營收首破百億大關，單季扣非凈利潤微降

10月25日，愛爾眼科發(fā)布了三季度業(yè)績報告。

數(shù)據(jù)顯示，2021年1-9月，公司實現(xiàn)營業(yè)收入115.96億元，同比增長35.38%；歸屬母公司凈利潤20.03億元，同比增長29.59%；扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤為21.75億元，同比增長37.58%。

需要指出的是，由于其在6月11日完成限制性股票首期授予工作，激勵對象高達4909人，覆蓋近四分之一的在職員工人數(shù)，導致報告期內支出股權激勵費用總計7226萬元。若剔除激勵費用后，愛爾眼科前三季度歸母凈利潤20.76億，同比增加34.3%，較剔除前增厚4.7%。

拉長來看，這是愛爾眼科首次在前三季度營業(yè)收入突破百億元大關，距離2020年全年營收只有不到4億元。

但單獨把第三季度拎出來，愛爾眼科的表現(xiàn)并不出彩，其Q3營業(yè)收入42.28億元，同比下降3.48%；歸屬母公司凈利潤8.88億元，同比微增2.05%；扣除非經(jīng)常性損益之后凈利潤9.48億元，同比下降5.38%。

究其原因，“2021年上半年都比較正常，但從7月份南京疫情開始，廣州、武漢、長沙等爆發(fā)了疫情，導致很多門店都不能營業(yè)，國內幾個省的疫情對愛爾眼科的影響還是很大。”愛爾眼科董事長陳邦在業(yè)績交流會上解釋稱。

節(jié)點財經(jīng)分析，除了疫情因素，愛爾眼科在三季度管理費用大幅增加56.97%，遠超過營收增速，吞噬了不少利潤。這也從側面折射出公司響應突發(fā)事件的能力和速度有待提高。

此外，去年三季度，愛爾眼科承接上半年遞延的就診需求，使本期同比基數(shù)較高，扣非凈利潤達到10.02億元，為2019年以來最高水平。

而從毛利率上來看，愛爾眼科仍然處于上升態(tài)勢中。其前三季度銷售毛利率為52.31%，同比提升4.66個百分點，盈利能力創(chuàng)出近十年最強；銷售成本率則減少4.66個百分點至47.69%，亦為2012年以來首次降至50%以下。

總的來說，“眼茅”的這份成績單維持了一貫的穩(wěn)定，雖然有點“小水花”，但掀不起大波浪。

不過，二級市場表態(tài)似乎有點不同。

財報發(fā)布次日，愛爾眼科股價盤中一度漲超4%，最終收漲1.84%。

而從具體基金持倉看，截至三季度末，高瓴資本和張坤掌管的易方達藍籌精選基金大舉撤退，“醫(yī)藥女神”葛蘭掌舵的中歐醫(yī)療混合基金則大舉加倉3557.66萬股，持有量超1億股，占比2.02%，躍升為第四大流通股東；趙蓓管理的工銀瑞信前沿醫(yī)療，加倉551萬股，已持有2201.07萬股。

/02/并購打開成長天花板，核心競爭力存疑

追溯愛爾眼科的發(fā)展史，一是抓住國家推動醫(yī)療體制改革的機會，就此進入此前民間資本參與門檻較高的醫(yī)療領域；二是通過并購，建立起獨具特色的“分級連鎖”模式及其配套的經(jīng)營管理體系，不斷強化規(guī)模優(yōu)勢。

截至2021年6月30日，公司擁有境內醫(yī)院155 家，門診部107家，以及香港亞洲醫(yī)療、美國MING WANG眼科中心、歐洲ClínicaBaviera.S.A、東南亞ISEC Healthcare Ltd.等海外眼科機構，相比2009年上市之初的19家醫(yī)院，醫(yī)院數(shù)量翻了8倍有余。

2021年三季度以來，愛爾眼科“買買買”的步伐照舊。

8月，愛爾眼科豪擲3.27億元，收購日照愛爾、威海愛爾、河源愛爾、江門新會愛爾和棗陽愛爾5 家眼科醫(yī)院部分股權；10月，2.79億元拿下鞍山愛爾、滄州愛爾、阜陽愛爾、廊坊愛爾和秦皇島愛爾5 家眼科醫(yī)院部分股權。

從持股比例來看，均超過50%。換言之，并表后，這將為愛爾眼科帶來不小業(yè)績增量。

值得注意的是，由于在收購河源愛爾時溢價率高達501.6倍，而標的上半年凈資產僅為8.95萬元，且凈虧損26.75萬元，愛爾眼科被投資者質疑是否存在涉嫌利益輸送和損害中小股東利益的情形。

對此，愛爾眼科并未正面回答，只是表示：“為抓住醫(yī)療行業(yè)發(fā)展的良好機遇，在未來競爭中占得先機，基于標的醫(yī)院的基礎條件和發(fā)展趨勢，公司本次收購有利于盡快完善區(qū)域市場布局，形成規(guī)模效應”。

事實上，經(jīng)節(jié)點財經(jīng)梳理，從2014年出資9800 萬元，發(fā)起成立湖南愛爾中鈺眼科醫(yī)療產業(yè)并購投資基金開始，類似“PE+公司”運作，至2021年10月底，愛爾眼科的收購規(guī)模累計約在百億元左右。

而得益于從體系外收購眼科醫(yī)院，經(jīng)培育待盈利后再置入上市公司這種省時省力的方式，愛爾眼科業(yè)績取得了長足的進步。

2009年到2020年底，公司營收從6.06億元增長至119.12億元，歸母凈利潤從0.92億元增長至17.24億元，市值從不足70億元狂飆到今年最高近3800億元，絕對是一匹健碩又精神的大白馬。

這其中，新增醫(yī)院可謂立下“汗馬功勞”，十一年間，營收從1.49 億元增長至83.50 億元，CAGR 44.13%；凈利潤總和從-0.16 億元增長至 9.01億元。2020 年，愛爾眼科新增醫(yī)院的凈利潤占比首次過半，為52%。

不難看出，并購是愛爾眼科持續(xù)做大的核心驅動力之一，也為其向基層市場下沉并向海外市場擴張，進而打開成長天花板。

但弊端也不可忽視，截至2021年9月末，愛爾眼科因并購形成的商譽規(guī)模高達41億元，占凈資產比重超過34%，一旦業(yè)績下滑，商譽堰塞湖暗藏的潰堤風險可能隨時爆發(fā)。

另一邊，市場對依賴并購的核心競爭力一直有不同的看法。

正方認為，愛爾眼科的市場表現(xiàn)無疑已給出答案;反方認為，在“萬物可采”，醫(yī)療托底的大背景下，只有真正的創(chuàng)新和研發(fā)才能不被壓制，沒有獨門技術的醫(yī)藥醫(yī)療盈利空間只會越來越小。

比如最近的牙科耗材龍頭通策醫(yī)療，一則“西南某省要聯(lián)合其他9省對牙科進行大集采”的傳聞，就引發(fā)了股價暴跌。

/03/黃金賽道愛爾眼科為何深跌？

如前文所述，眼科確實是一條黃金賽道，尤其在我們這樣一個近視大國，有超6億人次視力不良，雄踞亞洲首位，就好像一個巨量蓄水池，源源不斷地為愛爾眼科輸送“疾患”。

Frost&Sullivan數(shù)據(jù)顯示，2019年中國眼科醫(yī)藥市場規(guī)模約為30億美元。而如果將醫(yī)療器械、眼科用藥、醫(yī)療服務三個細分市場領域合并來看，據(jù)金氪咨詢統(tǒng)計，目前我國的整體眼科市場規(guī)模已經(jīng)接近2000億元。

同時，中國眼科市場的增速還遠遠高于全球同期水平。Frost&Sullivan預計中國眼科醫(yī)藥市場2024-2030年間將保持近20%的復合增長，并于2030年增至近200億美元。

愛爾眼科切中屈光、視光及白內障三大業(yè)務，“錢景”非常廣闊。

但令人疑惑是，前途一片光明，愛爾眼科股價卻“反其道而行之”，從今年6月末的階段高點88元/股到9月初盤中最低39.87元/股，兩個多月時間妥妥腰斬，如果從年初高點算起，那簡直就是腳踝斬了。

分析原因，一方面因為醫(yī)藥股今年整體“拉胯”；另一方面，就眼科這一賽道，正變得越來越擁擠。

過去五年間，我國眼科醫(yī)院、診所以25.7%的復合增長率增長，截至2020年11月達到1655家，新增數(shù)量中大部分為民營醫(yī)療機構。

縱觀資本市場，愛爾眼科也不是唯一。

已上市的有光正眼科（002524.SZ）和?，斞劭疲?3309.HK）；華廈眼科、何氏眼科、普瑞眼科雖尚未上市，但其IPO均已成功過會，后續(xù)有望在資金支持下復制愛爾眼科過去的老路，迅速提升業(yè)務規(guī)模，當然也會對愛爾的市場空間形成一定的擠壓。

而隨著上市眼科公司增多，愛爾眼科的稀缺性必然要被分流，曾經(jīng)一家獨大的“舒適圈”范圍面臨萎縮。

另外，國家推動“雙減”政策落地，“孩子不補課了，眼睛就變好了，眼科滿血崩盤”，雖然這個說法只是段子，但還是會對“眼茅”的邏輯產生些許負面影響，進而讓情緒化的市場有所悸動。

回到投資，其實愛爾眼科這段時間的深跌，本質上還是一個估值回歸的過程。

公司在高點時的動態(tài)市盈率超過130倍，市值近4000億元，對應年營收百億元，年凈利潤20億元左右，從兼顧價值和成長的角度看，確實太貴；再者，和行業(yè)平均不到50倍的市盈率相比，愛爾眼科也有被高估的跡象。當然，這也并非愛爾眼科一家的煩惱，縱觀2021年，眾多被稱為A股“核心資產”的白馬股紛紛回調，也是估值回歸的大勢使然。

總之，多重因素作用下，愛爾眼科股價的這輪股價下跌在情理之中，亦是外界對其高估值能不能跟得上業(yè)績增長擔憂的釋放。

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