2021年10月25日，新能源行業(yè)在二級市場再次開啟炸屏模式。

受周末“完整準(zhǔn)確全面貫徹新發(fā)展理念做好碳達(dá)峰碳中和工作”的消息刺激，新能源車、鋰電池、光伏、風(fēng)能、氫能、儲能均大幅上漲。

在這一眾大漲的概念股中，鋰電池龍頭貝特瑞（835185.SH）上漲5.04%，創(chuàng)出歷史新高。而當(dāng)我們翻開貝特瑞K線圖的時候，發(fā)現(xiàn)其漲幅已經(jīng)超過了30倍。

毫無疑問，股價上漲背后的主要原因，還是基本面的支撐。

作為碳減的重要一環(huán)，新能源產(chǎn)銷兩旺。在鋰電池中，正極、負(fù)極是最關(guān)鍵部件。而連續(xù)八年占據(jù)全球負(fù)極市場龍頭地位的貝特瑞，在行業(yè)景氣度高企的背景下，得到了資本市場的長期青睞。

但我們都知道，一個產(chǎn)業(yè)的發(fā)展并不是一帆風(fēng)順的。產(chǎn)業(yè)的高潮和低谷，在貝特瑞股價的走勢上體現(xiàn)得非常清晰。

決定股價走勢的因素除了產(chǎn)業(yè)周期外，還有企業(yè)本身內(nèi)生出的增長變量。譬如技術(shù)突破構(gòu)成的壁壘，先發(fā)者形成的優(yōu)勢，品牌的議價效應(yīng)等等。

貝特瑞的30倍漲幅已經(jīng)成為歷史。面對如此之大的漲幅，有投資者不禁會產(chǎn)生疑問——貝特瑞未來的市場空間在哪里？還有哪些未被挖掘的業(yè)績驅(qū)動因素?

要回答這兩個問題，需要深入理解鋰電池的負(fù)極業(yè)務(wù)。

01 負(fù)極的常識

提及負(fù)極，有一種物質(zhì)無法繞開，這就是石墨。

因為鋰電池電解液具有腐蝕性，并且在工作過程中伴隨著高熱，所以要求負(fù)極材料具備耐高溫，耐腐蝕，具有良好的導(dǎo)電性和導(dǎo)熱性。

而主要由碳構(gòu)成的石墨，穩(wěn)定的化學(xué)性能是其最主要的特點，滿足了負(fù)極材料的性能要求。因此，石墨成為了當(dāng)前階段的主流材料。

從獲取方式上劃分，石墨可以分為天然石墨和人工石墨。

天然石墨是天然礦物，一般形成于高溫地質(zhì)條件，廣泛分布于變質(zhì)礦床，由富含有機(jī)質(zhì)或碳質(zhì)的沉積巖經(jīng)區(qū)域變質(zhì)作用形成。一般可分為晶質(zhì)石墨（鱗片）和隱晶質(zhì)石墨（土狀）。

人造石墨隨著近年來的規(guī)模生產(chǎn)，技術(shù)進(jìn)步較大，各項性能更為均衡，循環(huán)、倍率、高溫性能更優(yōu)，成為了當(dāng)前負(fù)極材料的主流。2020年，國內(nèi)人造石墨出貨在負(fù)極占比達(dá)84%，較17年提升了16pct。

但要把石墨造出來，并不簡單，它的工藝流程多達(dá)十幾個。主要以石油焦、針狀焦為原料，煤瀝青作結(jié)合劑，經(jīng)煅燒、配料、混捏、壓型、焙燒、石墨化、再通過機(jī)加工而制成。

簡單理解，這個工藝制程，有點類似面粉加水，最后蒸出饅頭的過程。其中技術(shù)差異性體現(xiàn)在造粒和石墨化上，也就是如何“和面+捏饅頭”，以及最后的蒸饅頭上。

造粒（“和”面+捏饅頭）就是將原料加熱攪拌形成粒徑在10-20mm的物料，然后磨成6-10μm粒徑的球。

石墨顆粒的大小、分布和形貌影響著負(fù)極材料的多個性能指標(biāo)，制程中存在一定的技術(shù)壁壘，這意味著“饅頭”好不好吃，主要看面和得好不好，而“饅頭”好不好看，主要取決于捏得怎么樣。

石墨化（蒸饅頭）就是通過加熱將無序的碳原子變?yōu)橛行颍瑥亩鴮崿F(xiàn)耐高溫的性能，可以理解成蒸饅頭的火候。

石墨化的工藝，主要分為間歇法和連續(xù)法，顧名思義，間歇法就是間歇運行，加熱——散熱——加熱，連續(xù)法就是連續(xù)運行，流水線工作。

通過名字，我們就可以看出來兩種方法的問題所在，間歇運行周期性長，保證不了產(chǎn)量，而且耗電高。目前的優(yōu)化方案是箱式爐，可以提升產(chǎn)能降低能耗，目前國內(nèi)龍頭廠商基本都掌握了相應(yīng)的技術(shù)。

連續(xù)法雖然可以保證產(chǎn)量和降低能耗，但目前溫度問題解決不了，產(chǎn)出品質(zhì)量略差，更適合中低端負(fù)極，工作期還需要維護(hù)，技術(shù)有待突破。

故此，未來的發(fā)展趨勢是連續(xù)法。而間歇法優(yōu)化方案中的箱式爐，是目前階段較好的替代品，尤其是在電力緊張的情況下。

耗電量如此之高，造成了石墨化不菲的成本。于是我們也可以想到，凡是成本高昂的地方，也就意味著更多的降本空間。

02 降本策略一體化

從人造石墨的成本占比來看，石墨化和原材料占據(jù)的成本比例，分別達(dá)到50%和40%。

石墨化過程耗費了大量的電能，坩堝爐單噸耗電1-1.5萬kWh，假設(shè)電費在0.4元/kWh，對應(yīng)電費成本在4000-6000元，占石墨化成本50%左右。

在雙碳背景下，產(chǎn)能和開工都被嚴(yán)格限制，于是石墨化價格開始飆升，從1.3萬元上漲到2萬元，預(yù)計未來漲勢仍會繼續(xù)。

而另外一個原材料的成本大項，是針狀焦。這是一種石油精煉過程的副產(chǎn)品，具體是指原油經(jīng)蒸餾分為輕質(zhì)油和重質(zhì)油后，重質(zhì)油再通過熱裂轉(zhuǎn)化而得到的一種產(chǎn)物。

隨著疫情轉(zhuǎn)好，原油價格開始回升，帶動了針狀焦價格走強(qiáng)，并且原油漲價預(yù)期會帶動針狀焦價格持續(xù)上漲。

熟悉產(chǎn)業(yè)基本規(guī)律的讀者都清楚，如果工藝和原材料占據(jù)大幅成本的話，最佳的解決方案就是一體化。

首先來看石墨化，近年來各企業(yè)均紛紛開始了布局。例如璞泰來收購山東興豐、中科電氣收購貴州格瑞特、四川集能、尚太（本身石墨化出身）、貝特瑞收購四川金貝。

而可見的事實是，隨著石墨化產(chǎn)業(yè)鏈的打通，企業(yè)的自供率逐步提升，成本有了較為明顯的下降。

石墨化一體化降本顯出成效后，下一步就是針狀焦的一體化。

相比起石墨化，針狀焦是石化行業(yè)，屬于能力圈外的產(chǎn)業(yè)鏈，故而各企業(yè)采取參股合作的方式。

例如，璞泰來2019年6月參股振興炭材，持有38.62%的股份。振興炭材以軟瀝青為原料，主要生產(chǎn)針狀焦（煤系）、炭黑油、炭素產(chǎn)品。

貝特瑞在2021年3月與山東京陽擬在針狀焦及負(fù)極材料進(jìn)行深度合作，共同成立合資公司山東瑞陽，貝特瑞持有55%的股份，合資公司擬建設(shè)人造石墨負(fù)極材料一體化基地項目，包括8萬噸負(fù)極（包括石墨化）和12萬噸針狀焦的產(chǎn)能。

可以看得出來，負(fù)極龍頭逐步完成了產(chǎn)業(yè)鏈的整合，進(jìn)一步提升了毛利率，鞏固了龍頭地位。那么成本問題是否完全得到了解決呢？

答案是NO，細(xì)心的投資者從上文可以發(fā)現(xiàn)，這兩個環(huán)節(jié)都是高能耗環(huán)節(jié)。目前國內(nèi)碳減壓力極大，別說產(chǎn)能了，正常生產(chǎn)都不能得到保證。

此外，針狀焦上游是原油，即便是企業(yè)想要整合產(chǎn)業(yè)鏈但終究鞭長莫及，被原油強(qiáng)制約是必然存在的情況。還有一個關(guān)鍵的問題就是這兩塊都是重資產(chǎn)投入，限產(chǎn)限電的出現(xiàn)勢必會拖累企業(yè)的經(jīng)營。

那么，是否有企業(yè)不受上文提到的瓶頸所約束？答案是yes。

03 天然石墨，貝特瑞一枝獨秀

通過分析各企業(yè)的石墨化成本，我們發(fā)現(xiàn)了答案?？梢悦黠@看出，貝特瑞石墨化成本在負(fù)極龍頭中是最低的。

為何貝特瑞石墨化費用是最低的？是因為其產(chǎn)品大部分為天然石墨，而天然石墨的生產(chǎn)過程中不使用石油焦，也不含有石墨化的流程，所以作為天然石墨龍頭的貝特瑞，并不受到人造石墨制造瓶頸的制約。

可以從下圖明顯看出貝特瑞在天然石墨的地位獨一檔，占據(jù)63.28%的市占率，人造石墨占11.30%的比例，大幅低于競品龍頭。

在天然石墨的成本構(gòu)成中，原材料占據(jù)了成本的80%以上，這意味著一個格局——誰掌握了原材料誰就會勝出。

為何貝特瑞保有這樣的稟賦優(yōu)勢？原因在于它石墨礦先行者的地位。

經(jīng)過多年布局，公司建立了從石墨礦開采到天然石墨負(fù)極產(chǎn)成品的完整產(chǎn)業(yè)鏈，在黑龍江雞西市儲備了天然石墨礦產(chǎn)資源。

公司的天然鱗片石墨年產(chǎn)能8萬噸，擁有開采權(quán)的石墨礦探明儲量171萬噸，擁有探礦權(quán)的石墨礦潛在儲量達(dá)218萬噸。

這種原材料的成本優(yōu)勢，加上深耕多年累計的技術(shù)優(yōu)勢，使得貝特瑞售價以及毛利率大幅高于同行。

在限產(chǎn)限電和針狀焦成本上升的趨勢下，人造石墨競爭力會逐步下降，體現(xiàn)出了天然石墨的優(yōu)勢。

與此同時，貝特瑞通過擴(kuò)產(chǎn)人造石墨來填補(bǔ)產(chǎn)品短板，同時布局石墨化和參股針狀焦企業(yè)保證利潤。

從以上可以明顯看出貝特瑞在負(fù)極行業(yè)具備了極強(qiáng)的競爭力，但是憑借這些優(yōu)勢想要在技術(shù)迭代如此之快的新能源行業(yè)建立起深的護(hù)城河是不夠的。

如果對這個行業(yè)有著較多的關(guān)注就會發(fā)現(xiàn)，新能源發(fā)展史上將前浪拍在沙灘上的例子不勝枚舉，一代技術(shù)一代王，需要結(jié)合需求在技術(shù)發(fā)展的路徑上深耕。

04 硅基材料定格局

眾所周知，鋰電池最被詬病的就是續(xù)航短、電池空間及重量過大，所以提升能量密度是行業(yè)發(fā)展的首要地位。

國家2020年10月發(fā)布的《節(jié)能與新能源汽車技術(shù)路線圖 2.0》提出：2025年我國純電動汽車動力電池的能量密度年目標(biāo)為400Wh/kg，2030年目標(biāo)為500Wh/kg。

目前國內(nèi)的三元鋰電池能量密度約為240Wh/kg，磷酸鐵鋰電池能量密度約為180Wh/kg。

因此，若要實現(xiàn)更高的能量密度目標(biāo)，負(fù)極將朝著高壓、高安全性的方向發(fā)展，而原有的負(fù)極材料石墨已經(jīng)達(dá)到了瓶頸。

石墨材料的理論克容量上限372mAh/g，目前高端產(chǎn)品已經(jīng)達(dá)到360-365mAh/g，接近理論容量上限。需要更高能量密度的新材料來應(yīng)對需求，而硅最能夠滿足更高能量密度的需求（理論克容量為4200mAh/g），是市場公認(rèn)的下一代負(fù)極。

但是成也蕭何敗蕭何，硅的屬性讓其有著高能量密度的優(yōu)勢的同時也限制了作為負(fù)極的重要性能。

因為硅是半導(dǎo)體材料，那么導(dǎo)電性必然遜于石墨，而且受熱后體積膨脹可達(dá)300%以上。石墨僅僅為12%，這使得直接應(yīng)用是不可能的事情，需要和碳材料復(fù)合使用。

因此，兩種技術(shù)路徑由此誕生：一是增加導(dǎo)電性和減小體積的通過納米化將體積縮小，與石墨符合解決膨脹的問題；二是采用氧化亞硅，降低體積膨脹提升循環(huán)壽命。

硅基制備技術(shù)由于工藝較為復(fù)雜，目前剛剛起步技術(shù)仍舊不成熟，沒辦法規(guī)?；慨a(chǎn)，而且各家工藝均不同，產(chǎn)品目前沒有標(biāo)準(zhǔn)化。

此外，對設(shè)備端要求極高，投資成本極大。這些因素導(dǎo)致其價格一直居高不下，貝特瑞生產(chǎn)的硅基負(fù)極2017-2019年單價分別為20.8、21.5、23.1萬元/噸。

與此同時，價格過高和技術(shù)不成熟等問題，也導(dǎo)致了硅基滲透率較低，在最近數(shù)年內(nèi)，始終保持在微小的個位數(shù)比率水平。

雖然存在著種種困難，但是鋰電池高能效的趨勢卻是不可逆的。目前硅基負(fù)極的發(fā)展處于初級階段，正是大有可為的時候，國內(nèi)外企業(yè)均發(fā)起了探索。

海外方面日本在硅基技術(shù)處于領(lǐng)先地位，時間最早且發(fā)明專利領(lǐng)先于行業(yè)，目前可以批量供應(yīng)。

國內(nèi)方面貝特瑞從2006年便開始了硅基材料的研究，處于行業(yè)領(lǐng)先地位。2013年獲得了三星的認(rèn)證，目前硅基材料產(chǎn)能達(dá)到3000噸/年，實現(xiàn)了批量供貨。

如果以產(chǎn)業(yè)來作為類比，硅基負(fù)極更像是電解液中的添加劑，其地位與LIFSI極為相似。由于六氟磷酸鋰價格飆升，伴隨著LIFSI技術(shù)突破成本下降已經(jīng)開始逐步滲透。相信未來硅基材料走的道路也必然如此。

總結(jié)而言，負(fù)極是一個比較有趣的行業(yè)。這個行業(yè)產(chǎn)品差異性大，價差大。

石墨分為天然石墨和人工石墨，產(chǎn)品又分為高中低三檔，各企業(yè)定位不同，造就了行業(yè)集中度不高的現(xiàn)狀。各廠商均在市場有一塊細(xì)分領(lǐng)域，格局較為穩(wěn)定。

但固定一面的背后，其實蘊(yùn)含著動蕩的種子，那就是未來鋰電池會朝著高性能方向前行。新技術(shù)的應(yīng)用將會打破一格局，而大概率優(yōu)先享受蛋糕的，顯然是那些保有龍頭地位，同時又有遠(yuǎn)期布局的公司。

本文來自微信公眾號 “阿爾法工場研究院”（ID：alpworks），作者：滕宇，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

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