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制作人|王晨宇

編輯|鄭懷舟

主講人 |中金公司劉剛

重點(diǎn)提要：

●化繁為簡，深入四大核心變量

●為什么預(yù)計(jì)美債利率還會上行？

●黃金是負(fù)收益資產(chǎn)嗎？

說完了美股市場以后，我們可以再看看，把美股從單純的股票市場資產(chǎn)類別再擴(kuò)充一下。

化繁為簡，深入四大核心變量

我們把所有的資產(chǎn)放在一起，比如說我不光是投資股票，我還投資跨資產(chǎn)，債券、黃金甚至數(shù)字貨幣、原油等。

那么這種情況下，我們怎么把它納入到一個(gè)整體的框架去做分析？

圖一

其實(shí)我們也有自己的一個(gè)分析框架，叫做四因子——4個(gè)核心的變量。

你會發(fā)現(xiàn)所有的這些資產(chǎn)，如果分成股票、債券、大宗商品、匯率，它的驅(qū)動(dòng)因素是略微有點(diǎn)差異的。每一塊的驅(qū)動(dòng)因素，我們又可以回溯到它對應(yīng)的不同的宏觀變量上。

如果我們化繁為簡，那么基本上最重要的變量就是這4個(gè)，即無風(fēng)險(xiǎn)利率（國債利率）、通脹、油價(jià)和美元。

那么，這四個(gè)因子通過不同的傳播途徑，影響著不同4種資產(chǎn)。我們結(jié)合對它的一個(gè)判斷，然后結(jié)合它的風(fēng)險(xiǎn)收益的特征，就可以得出不同的資產(chǎn)表現(xiàn)的預(yù)期。

圖二

那么，有了這樣一個(gè)表現(xiàn)的預(yù)期以后，我們再用一些技術(shù)上的所謂的模型，我們這里用的是一個(gè)比較經(jīng)典的BL模型。

所謂的BL模型來量化地去處理它的收益和風(fēng)險(xiǎn)的匹配，最終得出我們整體海外資產(chǎn)配置的模擬組合。

這個(gè)藍(lán)色的線是從我們16年開始引入這個(gè)模型以后一個(gè)模擬組合的表現(xiàn)。

你可以看到雖然是一個(gè)模擬組合，還是能夠有效地起到一個(gè)所謂的平衡收益和風(fēng)險(xiǎn)的效果，來達(dá)到最后的降低回撤，實(shí)現(xiàn)最高回報(bào)的這樣一個(gè)目的。這是我們的一個(gè)基本的分析的思路和框架。

那么，這樣一個(gè)框架其實(shí)和我剛才講到的美股市場的分析框架，在本質(zhì)上沒有什么太大的不同。

只不過美股我剛才講了估值盈利，講到它的各種各樣的因素，我們就可以想象成我剛才說的所有資產(chǎn)，你把美股作為一類，然后擴(kuò)充起來這個(gè)資產(chǎn)去分析。

比如說，分析其他的資產(chǎn)的時(shí)候，用影響這類資產(chǎn)的變量來去分析它，然后再把所有的資產(chǎn)放在一起，對比它們的特點(diǎn)，到底是增長，或者說它的風(fēng)險(xiǎn)屬性是什么？以及相關(guān)性是什么？

合在一起，用量化的指標(biāo)去得出我們最終的配置建議，這個(gè)是我們一個(gè)整體的配置的框架。

為什么預(yù)計(jì)美債利率還會上行？

在具體不同的資產(chǎn)里，確實(shí)有一些資產(chǎn)可能需要重點(diǎn)的強(qiáng)調(diào)一下。

比如說大家都非常關(guān)心的利率，也就是以美債利率為核心的，這樣一個(gè)全球的無風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的利率，而利率又有各種影響因素。

圖三

比如說我這里三張圖分別就是三種預(yù)測模型。

我們站在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)，為什么預(yù)計(jì)美債利率還會有一波上行，但也有可能就是最后一波了。

為什么我們預(yù)計(jì)10年美債利率是在1.8-2？

第一，我們可以利用五因子的模型。

10年美債利率又可以拆解成什么？利率預(yù)期和期限溢價(jià)，但是最經(jīng)典的就是實(shí)際利率和通脹預(yù)期，還有期限內(nèi)長端和短端的期限結(jié)構(gòu)變化。

那么，通過這幾個(gè)維度分別的拆解，我們就可以對于利率的走勢，它的驅(qū)動(dòng)因素做一個(gè)簡單的判斷。

當(dāng)然您可能會說我為什么要這么費(fèi)勁做這些拆解，好像看似有點(diǎn)過于地去把它搞得復(fù)雜化了。其實(shí)一點(diǎn)也不復(fù)雜，而且有些時(shí)候是非常必要的。

舉個(gè)簡單的例子，在這張圖里，你看實(shí)際利率和通脹預(yù)期的走勢往往不是任何時(shí)候都是同步的。

這張圖我沒有放很長時(shí)間的周期，但是在經(jīng)常出現(xiàn)了一個(gè)什么情況？

表觀上，你看到名義利率就是藍(lán)色的線在下降的時(shí)候，但是因?yàn)橥涱A(yù)期和實(shí)際利率表現(xiàn)的不同，它其實(shí)對于黃金的表現(xiàn)是完全相反的，所以這是我們?nèi)ゲ鸾馑澈笤虻闹饕康摹?/p>

因?yàn)橛行r(shí)候?qū)嶋H利率下行，但是通脹預(yù)期沒動(dòng)的時(shí)候，這個(gè)時(shí)候黃金是要漲的，反過來是要跌的。

所有的資產(chǎn)類別里，匯率是最難分析的一類資產(chǎn)，原因在于什么？

匯率決定的因素影響的因素實(shí)在是太多了，貨幣政策、情緒、交易的因素等等。

但是從我自己的角度出發(fā)，我自己對于匯率的一個(gè)分析框架是什么呢？一定是從中期來看，短期維度它可以很多，但中期維度來看，它一定是一個(gè)相對回報(bào)的吸引力。

因?yàn)閰R率我們可以理解成為一個(gè)結(jié)果，是什么結(jié)果？資金流向的結(jié)果。

一定澄清一個(gè)誤區(qū)，什么誤區(qū)？大家經(jīng)常會說你看美聯(lián)儲要緊縮了，所以匯率一定要漲，美聯(lián)儲寬松了，所以匯率一定要跌，但實(shí)際上很多時(shí)候它其實(shí)并不一致。

比如說在17年的時(shí)候，您看這一段17年美聯(lián)儲是持續(xù)地加息，但是美元匯率一直在貶值，又比如說在18年、19年之后美聯(lián)儲已經(jīng)降息了，但是美元卻一直在升值。

圖四

它背后的原因倒不是完全因?yàn)樨泿耪邲Q定，而是美國的增長和其他增長的相互增長的差。美聯(lián)儲即便在加息，但是其他的增長比如說中國的增長更強(qiáng)，美元照樣貶值。

所以從中期的維度，我們強(qiáng)調(diào)它是一個(gè)結(jié)果，它真正的決定因素是相對的回報(bào)，相對的回報(bào)吸引資金的流向，最終影響了匯率的表現(xiàn)。

所以在這張圖里，我們把美國和非美國的主要的增長(以德國為代表)，再把美元的匯率疊加上，就可以看到一個(gè)明顯的相關(guān)結(jié)果。

黃金是負(fù)收益資產(chǎn)嗎？

那么，黃金也是大家關(guān)心的另外一類資產(chǎn)。

圖五

黃金這類資產(chǎn)最主要的決定變量是避險(xiǎn)、美元和抗通脹，但前兩個(gè)因素都是非常短期的。比如說避險(xiǎn)，那只是一個(gè)階段性的脈沖，很難去把握。美元只是黃金的一個(gè)定價(jià)，所以美元漲自然黃金跌。

真正最根本的因素是它抗通脹的屬性。

那么，抗通脹屬性換算成我們常用的一個(gè)指標(biāo)，您就看實(shí)際利率就可以了。這也是我們剛才拆解利率的時(shí)候，為什么強(qiáng)調(diào)這一點(diǎn)的原因，最主要的核心邏輯是在實(shí)際利率，因?yàn)楸举|(zhì)上黃金是一個(gè)負(fù)收益資產(chǎn)。

什么叫負(fù)收益資產(chǎn)？你拿黃金沒有現(xiàn)金流，而且它又不會生出新的黃金來。同時(shí)，你也沒法做投資，還要買一個(gè)保險(xiǎn)柜去存儲它，所以還要有一定的支出。

它的唯一的屬性就在于它抗通脹的風(fēng)險(xiǎn)。所以但凡是通脹大幅上行，甚至滯漲的情況下，是它會表現(xiàn)好的。

但是反過來但凡是通脹沒那么高，甚至主要是有增長的時(shí)候，大家一定去找有增長有現(xiàn)金流的資產(chǎn)，而不會去找黃金這一類沒有現(xiàn)金流的資產(chǎn)，所以這個(gè)是它最根本的一個(gè)屬性。

那么，我為什么分別把這幾類資產(chǎn)再拿出來去談這個(gè)問題？你會發(fā)現(xiàn)把這幾類資產(chǎn)的特點(diǎn)都去梳理過以后，我們就可以再把它合在一起，用我一開始講的框架來綜合地放在一塊，做資產(chǎn)配置了。

圖六

油價(jià)，這是另外一個(gè)變量。

油價(jià)這里就涉及到通脹的因素，能源出口國包括供給和需求的因素，它的影響變量也會非常多，但它會反過來影響高收益?zhèn)?/p>

總而言之，我們這幾塊的資產(chǎn)要了解它自己不同的特征。

了解到它不同特征以后，分析到它資產(chǎn)表現(xiàn)，我們再把它符號化放到這個(gè)框架里，就可以得出我們最后的資產(chǎn)配置的建議了。

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