現(xiàn)今，“妙可藍多”這四個字恐怕少有人會覺得素昧平生，無論是超市的冷藏柜臺還是屋內(nèi)外電子設(shè)備的廣而告之，“妙可藍多”似乎都在強勢侵入我們的五官。在生活中“霸總”派頭的妙可藍多（600882.SH）在資本市場也表現(xiàn)強勁。

截至10月28日午盤，妙可藍多股價為47.3元，總市值為244.2億元，近3年時間強勢增長近7倍，漲幅最大逾10倍。從品牌的角度觀察，頭頂“奶酪第一股”之名的妙可藍多正當紅。但對于投資者來說，仍有必要深挖一下妙可藍多的核心價值，看一看奶酪行業(yè)的前世今生。

01妙可藍多為什么走紅？

1、賽道如何？

我們先來看看被妙可藍多“獨寵”的奶酪的前世今生？

不同于奶酪在中國的地位，西方人對奶酪的喜愛堪稱“瘋狂”。西方人對奶酪的情感是由古及今的，伊波克利特、亞里士多德、柏拉圖和伊壁鳩魯?shù)榷荚诟髯缘臅r代表達了對奶酪的喜愛。類似于中國的茶文化、酒文化，奶酪在西方也是一種文化現(xiàn)象，是西方飲食文明中的精髓。世界上著名的奶酪有兩千余種，僅法國每年人均奶酪消費量便高達23千克，奶酪似乎是各種餐廳、航班、超市的標配，擁有難以忽略的專屬地位，幾乎占據(jù)了奶制品的半壁江山。

據(jù)傳奶酪是游牧民發(fā)明的，早先將鮮牛奶存放在牛皮背囊中，過幾天牛奶發(fā)酵變酸，變酸的牛奶在涼爽濕潤的氣候下經(jīng)過數(shù)日結(jié)成塊狀，奶酪由此而生。

正可謂無心插柳柳成蔭，古人的“無心之失”滋生了西方人眼中的“曼妙”佳品。那么比起更廣為國人接受的牛奶，奶酪的“曼妙”何在？除了貯藏便攜等優(yōu)勢以外，奶酪?guī)缀鯘饪s了牛奶中所有的天然營養(yǎng)成分，每公斤奶酪由10公斤牛奶濃縮而成，兩片硬質(zhì)奶酪大約等于一杯牛奶的營養(yǎng)成分。除此以外，奶酪是“乳糖不耐受癥”的友好品，通過凝乳酶把牛奶中的營養(yǎng)原原本本地凝結(jié)、發(fā)酵，使其中的營養(yǎng)成分能較長時間停留于腸胃，牛奶精華經(jīng)發(fā)酵、分解使身體極易消化吸收?？梢娔汤抑畠r值，不僅僅是美味，更是一種健康食品，比起牛奶可謂是“青出于藍而勝于藍”。

那么，風靡西方的奶酪傳奇，在東方是否可以延續(xù)？奶業(yè)協(xié)會公布的數(shù)據(jù)顯示，目前我國人均奶酪消費量只有0.1公斤，而這一數(shù)值在歐洲為18.7公斤，如此看來由于口味、飲食習慣、歷史文化等方面的差異，奶酪似乎并沒有在中國盛行起來。但橫向來看，我國奶酪進口金額以及奶酪人均消費量在十余年間均實現(xiàn)了近10倍的增長，歐睿咨詢數(shù)據(jù)顯示，2020年我國奶酪行業(yè)市場規(guī)模達到88.43億元，較2019年同比增長22.72%，2006-2020年年復(fù)合增長率超過20%，發(fā)展十分迅速。

法國著名奶酪大師、世界奶酪大獎的最高評委羅蘭·巴泰勒米曾表示：“奶酪在中國被越來越多的人所知并食用是最近才出現(xiàn)的現(xiàn)象。但考慮到中國的市場規(guī)模，消費正在增長且潛力巨大?！?/p>

在中國，奶酪發(fā)展不僅僅是自發(fā)的消費潛力的推動，也承擔著中國奶業(yè)振興的使命。中國疾病預(yù)防控制中心營養(yǎng)與健康所2018年發(fā)布的一份報告發(fā)現(xiàn)，中國公民需要攝入乳制品以提高鈣和蛋白質(zhì)的攝入量。同年國務(wù)院辦公廳印發(fā)的《關(guān)于推進奶業(yè)振興保障乳品質(zhì)量安全的意見》明確提出，優(yōu)化乳制品產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，支持發(fā)展奶酪、乳清粉、黃油等干乳制品。2021年，中國奶酪發(fā)展高峰論壇上，中國奶業(yè)協(xié)會副會長兼秘書長劉亞清指出，奶酪素有“奶黃金”之美譽，大力發(fā)展奶酪，是調(diào)優(yōu)乳品結(jié)構(gòu)、增加乳品消費、促進奶業(yè)振興的重要抓手。

奶酪的崛起，一方面離不開中國政府和乳企積極采取措施，增加奶酪的產(chǎn)量和消費量的努力，另一方面也是愈加開放的國際環(huán)境帶來的中西方飲食的互相滲透融合。

肉眼可見的，許多網(wǎng)紅食品都有了奶酪（芝士/cheese）的烙印，網(wǎng)紅芝士蛋糕、芝士夾心海苔、奧利奧芝士條、芝士鳳梨酥等芝士小食層出不窮，許多餐廳也相繼推出了裹挾著芝士的菜肴，芝士排骨、芝士泡面、芝士年糕令人饞涎欲滴，“芝士就是力量”變成了網(wǎng)絡(luò)流行語。在年輕一代里，芝士愛好者越來越多，中國人也漸漸接受了西方奶酪的味道，或者說是本土化了的改良的奶酪的味道。

如此，口味、飲食習慣和烹飪方式的差異并不是制約奶酪在中國發(fā)展的絕對因素，同樣地處東方的日韓，人均奶酪年消費量也達到了2.4公斤與3.1公斤，這一數(shù)值尚且超越了我國數(shù)十倍的人均消費量。中泰證券表示，“B、C 端的奶酪品類正不斷創(chuàng)新，越來越多的奶酪食用場景被不斷挖掘，這將持續(xù)推動奶酪消費量不斷增長，價格穩(wěn)中略有增長，預(yù)計3-5年奶酪行業(yè)規(guī)模仍能維持至少15%的復(fù)合增速?！?/p>

奶酪賽道空間大是不爭的事實，但這個空間在限定時間內(nèi)究竟有多大還猶未可知，盡管中國奶酪人均消費量對標歐美或是日韓都是一片藍海，但據(jù)中國農(nóng)業(yè)科學院農(nóng)業(yè)信息研究所發(fā)布的《2019-2028年中國奶制品市場展望報告》，2028年我國人均奶酪消費量有望達到0.5千克，5倍于當前水平。業(yè)內(nèi)推算，彼時我國零售奶酪終端上市場規(guī)模也僅為300億元。相比之下，妙可藍多自身的市值就已近300億元，故而當下估值是否存在泡沫使人不由生疑。

2、地位如何？

身處明星賽道德妙可藍多，地位如何？

不同于中國乳制品市場的雙寡頭格局，后起之秀奶酪市場相對玩家較多，百吉福、妙可藍多、光明、蒙牛、三元、伊利、安佳、卡夫等均有涉及，從近些年中國奶酪市場公司份額變化來看，品牌集中度明顯提升，國產(chǎn)奶酪正在崛起，妙可藍多強勢破局，勢頭直逼行業(yè)老大。

海外奶酪品牌大多靠原裝進口進入中國，僅有百吉福在國內(nèi)設(shè)立工廠進行生產(chǎn)，而百吉?，F(xiàn)階段雖仍在大型商超占有可觀的市場，但由于其對中國本土的不熟悉，同諸多國外著名日消品一樣，盡管布局較早，但針對中國消費市場的戰(zhàn)略欠佳，并未做到渠道下沉，而妙可藍多恰恰將渠道發(fā)揮到了極致。妙可藍多的高管曾言“街邊小店、烘培店、學校內(nèi)、網(wǎng)吧電影院，只要有冷風柜的地方能合作的都合作了，只要能往下鋪的場景，就會繼續(xù)往下鋪”。

財務(wù)數(shù)據(jù)可見，公司奶酪產(chǎn)品包含即食營養(yǎng)、家庭餐桌和餐飲工業(yè)三個系列，品類豐富，2020年收入達到20.74億元（17-20CAGR+121%）。公司未來經(jīng)營目標明確，2023年計劃實現(xiàn)80億元收入。妙可藍多奶酪業(yè)務(wù)持續(xù)高增，市占率從2019年的4.8%快速提升至了2020年的19.8%。同時，公司特色奶酪智能化生產(chǎn)加工項目投建，規(guī)劃產(chǎn)能8.28萬噸，是現(xiàn)有產(chǎn)能的2.2倍，充足的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能保障了公司奶酪業(yè)務(wù)市場份額的持續(xù)快速提升。

如此按照現(xiàn)有勢頭發(fā)展下去，疊加本土品牌更好的適應(yīng)國內(nèi)消費者的口味、價格優(yōu)勢及國潮風尚的來襲，已然成為行業(yè)龍頭的妙可藍多成為行業(yè)老大只是時間問題，并且不會讓我們等得太久，有望在2021年實現(xiàn)。

3、蒙?？毓?/h3>

除卻賽道“清奇”與飛速崛起，蒙牛的入局無疑為妙可藍多的“躥紅”添了第三把火。

蒙牛于去年年初便開始布局，終于今年7月通過定增成功入股妙可藍多，成為公司控股股東。此次定增募資額達30億元，擬用于上海特色奶酪智能化生產(chǎn)加工項目、長春特色乳品綜合加工基地項目、吉林原制奶酪加工建設(shè)項目、補充流動資金項目。

作為中國最大乳企之一，全球前十的蒙牛選擇重金戰(zhàn)略入股妙可藍多，試圖拓寬公司業(yè)務(wù)版圖，完成對奶酪這個增量市場的布局。對此，蒙牛承諾將以妙可藍多作為奶酪業(yè)務(wù)的運營平臺，并在定增完成之日起2年內(nèi)將蒙牛乳業(yè)及其控制企業(yè)的包括奶酪及相關(guān)原材料（即黃油、植物油脂、奶油及奶油芝士）貿(mào)易在內(nèi)的奶酪業(yè)務(wù)注入妙可藍多。這無疑是一場變競爭為合作的強強聯(lián)合，在銷售渠道、銷售資源共享、產(chǎn)能布局等方面均可預(yù)見的產(chǎn)生可觀的協(xié)同效應(yīng)。

在資本市場看來，此次合作對妙可藍多的長久發(fā)展是大有益處的，在顯著增強持續(xù)競爭力的同時，也在一定程度上消除了奶酪競爭格局方面的市場疑慮。

賽道是好賽道、公司是成長型公司、并購是“1+1>2”的并購，這也是妙可藍多爆紅背后的三個推手，那么若市場回歸理性，妙可藍多是否撐得起其上百倍的高估值呢？

02高估值撐得起來嗎？

奶酪第一股有著怎樣的資本市場地位和估值水平呢？

截至10月28日午盤，妙可藍多的總市值為244.2億元，在食品行業(yè)排在上四分位，較行業(yè)均值206.3億元超出了近二分之一，其市值甚至超過了許多我們耳熟能詳?shù)睦吓剖称菲髽I(yè)或網(wǎng)紅零食。

在乳業(yè)品牌里，僅靠奶酪打下一片天地的妙可藍多僅落后于國內(nèi)乳業(yè)巨頭伊利和蒙牛，可見其在食品行業(yè)的資本地位也算是顯赫。比起食品行業(yè)平均36.67的動態(tài)市盈率，其估值水平更有一騎絕塵之意，115倍的動態(tài)市盈率完爆一眾同行，在乳企里顯得尤為突兀，這一方面顯現(xiàn)了資本對奶酪的瘋狂的同時，也說明了市場對奶酪賽道的看好。

拋開想象空間，妙可藍多落地的數(shù)字表現(xiàn)如何呢？

從絕對值來看，妙可藍多在食品行業(yè)中并不突出，甚至有些差強人意。據(jù)東方財富的數(shù)據(jù)顯示，2021年中報披露營業(yè)收入行業(yè)均值為30.37億元，而妙可藍多為20.67億元，較均值低了三分之一，但這一數(shù)值在行業(yè)排名尚且處于上四分位，可見大部分企業(yè)被少數(shù)幾家食品巨頭平均了。凈利潤行業(yè)均值為2.937億元，該數(shù)值妙可藍多為1.118億元。

從相對值來看，妙可藍多便從食品行業(yè)脫穎而出，以90.8%的營業(yè)收入增長率位居行業(yè)榜首，行業(yè)均值為21.77%，同時凈利潤增長率也表現(xiàn)不凡，以247.12%的凈利潤增長率位居第七，行業(yè)均值為67.38%。可以粗略的看到妙可藍多的成長能力更為突出，業(yè)務(wù)增長較快。

具體到財務(wù)數(shù)據(jù)來看，妙可藍多近五年（2016-2020）的主營業(yè)務(wù)收入從5.12億增長至28.47億，年均復(fù)合增長率達到了40.96%，數(shù)字非?？捎^，而進一步具體到奶酪業(yè)務(wù)，從1.38億增長至20.74億，年均復(fù)合增長率更是達到了71.97%。奶酪營業(yè)收入占比由2016年的26.96%增長至72.86%。

奶酪業(yè)務(wù)從18年開始加速前進，20年增長斜率進一步擴大?？梢娒羁伤{多近年來調(diào)整戰(zhàn)略，深耕奶酪賽道，極大的拉動了公司的營收，實現(xiàn)了奶酪業(yè)務(wù)健康穩(wěn)健發(fā)展。

妙可藍多營收的迅速增長，離不開廣告的巨額投放。數(shù)據(jù)顯示，五年時間里，妙可藍多營業(yè)收入從5.12億增長至28.47億，翻逾5倍，然而銷售費用從0.36億狂飆至7.10億，增幅近20倍。這一現(xiàn)象引起了市場的部分擔憂，其廣告投放有沒有支撐起足夠的營收？其利潤是否能夠賺回銷售費用？我們看到其銷售費用數(shù)年持續(xù)數(shù)倍甚至數(shù)十倍于凈利潤，2021年上半年銷售費用尚且4倍于凈利潤，這似乎看起來非常的不健康，有種賠本賺吆喝的感覺。其費用/利潤結(jié)構(gòu)的失調(diào)也難免引起投資者的擔憂。

但與此同時，我們也看到一些好的方面，最近兩年妙可藍多的盈利能力以及利潤結(jié)構(gòu)有了明顯的改善，銷售費用/凈利潤雖然比例仍舊高企，但從2017年開始已經(jīng)有了明顯的下降，銷售費用同比增長率在2020年降至營業(yè)收入同比增長率以下，這也在一定程度上緩解了市場對該方面的擔憂?？梢灶A(yù)計，隨著妙可藍多的市占率進一步擴大，銷售費用的單位營收將會比之前更加高效，前期的心智營銷開始逐漸占領(lǐng)高地，營收留給凈利潤的空間會越發(fā)的大。

另外值得一提的是，如果從2019年看，妙可藍多的利潤結(jié)構(gòu)似乎仍然非常不健康，2016~2019年間，僅有2017的扣非凈利潤為正，且僅有111.41萬元。而這一情況終于在2020年得到了改善，從2021年中報數(shù)據(jù)顯示，扣非凈利潤已經(jīng)和凈利潤基本持平。

另外，妙可藍多在低溫產(chǎn)品迭代與渠道下沉領(lǐng)先行業(yè)的同時，積極布局常溫奶酪棒市場，與蒙牛協(xié)同渠道布局加速打開第二成長曲線。常溫線能夠節(jié)約冷鏈成本，與低溫線進行互補，互補效應(yīng)預(yù)計大于替代效應(yīng)。國聯(lián)證券表示，常溫奶酪棒發(fā)展趨勢箱對標常溫酸奶，需求空間較大（行業(yè)成長初期 低溫：常溫約為1：4）。

從業(yè)務(wù)及業(yè)績上看，近兩年較之前三年總體有很大的改善，盡管仍有擾動因子存在，但似乎讓市場看到了光明的未來，但即便未來可期，上百倍的估值似乎仍然讓妙可藍多看上去有些貴了。

03行業(yè)風險在哪里？

除了銷售費用的風險以外，奶酪行業(yè)內(nèi)也存在行業(yè)風險。

我們知道乳制品在我國已然是一個成熟行業(yè)，2015年以來，年復(fù)合增長率均在5%以下，伊利+蒙牛的雙寡頭格局早已形成，而作為乳制品細分賽道的奶酪行業(yè)還在成長期，未來仍有發(fā)展空間。

但是，奶酪行業(yè)在擁有巨大市場空間的同時，也要認識到，它并非是一個沒有壁壘的行業(yè)。奶酪制作工藝相對復(fù)雜，需要對溫度、濕度、操作時間等等方面進行嚴格的把控，對生產(chǎn)設(shè)備投入有資金要求，對技術(shù)工藝及渠道能力也有較高要求，對小企業(yè)而言并不是一件容易的事。但同時，對大企業(yè)來說就沒有那么高的行業(yè)壁壘。

誰都不愿錯過這塊大蛋糕，故此海內(nèi)外乳制品巨頭紛紛入局，新興奶酪品牌層出不窮。伊利、光明、三元也在加速搶占奶酪市場份額。伊利甚至喊出要成為中國奶酪領(lǐng)軍企業(yè)。獲得高瓴、經(jīng)緯中國等投資的妙飛奶酪，以及奶酪博士等品牌同樣營銷推廣動作不斷。

中國企業(yè)對奶酪布局普遍偏晚，盡管妙可藍多彎道超車，但在技術(shù)以及成本上與外資企業(yè)相比仍然存在相對劣勢，我國原奶生產(chǎn)成本比之過期啊原奶生產(chǎn)成本高，奶酪制作工藝會進一步放大這種劣勢，生產(chǎn)成本較高也是妙可藍多凈利率偏低的又一因素。

回頭再看妙可藍多的估值，是被高估了嗎？截至10月26日收盤，妙可藍多的市盈率（TTM）為108左右，年中報EPS增長率為241.77%，假設(shè)妙可藍多每股凈利在未來相當長的時間內(nèi)均可保持每年將近250%的增長率，那么預(yù)計四年左右股東可以收回今天所投資的錢，疊加賽道優(yōu)勢、品牌知名度以及渠道優(yōu)勢來看來，妙可藍多似乎還不算貴的離譜。

但是，在行業(yè)競爭加劇的情況下，內(nèi)外壓力共振，市場競爭變數(shù)猶存，尚不可言絕對安全。另外，妙可藍多當下的市占率不算低，在其靠廣告侵襲式投放帶來的市場空間及經(jīng)濟效益達到邊界之時，能否維系這樣的一個高增長也猶未可知。

投資圈里有一種說法，對于成長性公司，不要太看重估值，更重要的是未來市場空間。無疑的，在資本市場這個大跑道里，妙可藍多非常幸運的擠入了里道。但即便是好賽道里的好公司，也不是在所有時間里都是安全的，妙可藍多的股價究竟要不要停下來等一等它的業(yè)績，消化一部分的估值，還要看市場的選擇。

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