10月26日，煙臺(tái)雙塔食品股份有限公司（下稱“雙塔食品”；002481.SZ）公布回購(gòu)方案，擬以15.9元/股進(jìn)行回購(gòu)，涉及資金規(guī)模為2億元至3億元。

實(shí)際上，該價(jià)格遠(yuǎn)高于目前公司股價(jià)，雙塔食品股價(jià)自2020年7月達(dá)到約20元/股的高位后，便一路下探，目前約在9元/股，以三季度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)測(cè)算，滾動(dòng)市盈率約為36倍。

相比于公司自身能力，本次回購(gòu)力度并不算低。截至今年三季度，雙塔食品總資產(chǎn)約42億元，凈資產(chǎn)約28億元，流動(dòng)資產(chǎn)近22億元，若以最大回購(gòu)力度3億元測(cè)算，回購(gòu)資金約占總資產(chǎn)的7%，凈資產(chǎn)的11%，流動(dòng)資產(chǎn)的14%。

然而，不少投資者對(duì)此仍表示疑慮。10月26日，在同花順平臺(tái)上，一些投資者評(píng)論稱：“回購(gòu)力度太小，還得跌”，“跌了又多出利空，雪上加霜”，“要被套一年半載了”。為何部分投資者對(duì)回購(gòu)消息反應(yīng)冷淡？或許和公司的經(jīng)營(yíng)狀況不無(wú)關(guān)系。

成本上升影響利潤(rùn)

10月23日，雙塔食品發(fā)布三季報(bào)，其業(yè)績(jī)不及市場(chǎng)預(yù)期，出現(xiàn)“增收不增利”的情況。公司三季度營(yíng)收逼近15億元，同比上漲約2.6%，但扣非凈利潤(rùn)僅約2億元，同比下滑近20%，歸母凈利潤(rùn)同比下滑超15%。

雙塔食品扣非凈利潤(rùn)（數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順）

雙塔食品是一家根植于山東的食品企業(yè)，主營(yíng)產(chǎn)品是龍口粉絲和豌豆蛋白，其產(chǎn)品遍及全國(guó)并行銷海外。在粉絲生產(chǎn)這一細(xì)分領(lǐng)域，雙塔食品以約20%的市場(chǎng)占有率穩(wěn)居龍頭。隨著豌豆蛋白后來(lái)居上，在2021年上半年，公司的豌豆蛋白收入占比約41%，超過(guò)粉絲業(yè)務(wù)約28%的占比，成為公司第一大業(yè)務(wù)。

雙塔食品產(chǎn)品分布（數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順）

長(zhǎng)期積攢的品牌美譽(yù)度，以及對(duì)豌豆蛋白的旺盛需求，推動(dòng)了公司營(yíng)收增長(zhǎng)，但同時(shí)營(yíng)業(yè)總成本也在上浮。今年前三季度，公司營(yíng)業(yè)總成本同比上漲超7%，明顯高于營(yíng)收約2.6%的增幅。

拆解營(yíng)業(yè)總成本，可見(jiàn)財(cái)務(wù)費(fèi)用、管理費(fèi)用變動(dòng)最為劇烈，分別上漲約166%和118%。對(duì)此，雙塔食品稱，“本期銀行存款利息收入減少所致”，管理費(fèi)用上漲則因?yàn)楣颈酒诘墓蓹?quán)激勵(lì)費(fèi)用所致。

然而從數(shù)值來(lái)看，財(cái)務(wù)費(fèi)用和管理費(fèi)用分別在1000萬(wàn)元和5000萬(wàn)元規(guī)模，雖然變動(dòng)劇烈，但遠(yuǎn)不及“營(yíng)業(yè)成本”變動(dòng)的影響大。雖然本期公司的營(yíng)業(yè)成本上漲幅度僅約7.8%，但總體金額高達(dá)近11億元。

雖然雙塔食品三季報(bào)未披露更多細(xì)節(jié)，但從中報(bào)來(lái)看，粉絲、食用蛋白、膳食纖維三種產(chǎn)品促使成本上漲，漲幅分別約為33%、32%、42%，而該三種產(chǎn)品的毛利率卻分別下滑約5%、6%、4%。

另外，公司仍有豌豆精加工項(xiàng)目在建設(shè)中，這或能說(shuō)明，雙塔食品目前在投入上不斷加碼，但想要取得回報(bào)尚需一段時(shí)間。

雙塔食品的財(cái)務(wù)狀況也能佐證這一點(diǎn)。公司三季度貨幣資金減少約42%，因“支付項(xiàng)目建設(shè)投入及土地款”；在建工程增加約86%，“主要系本期項(xiàng)目建設(shè)投入所致”；無(wú)形資產(chǎn)增加66%，“主要系本期取得土地使用權(quán)所致?！?/p>

植物肉市場(chǎng)的“兩面性”

雙塔食品加大投入的信心從何而來(lái)？“植物肉”是其中關(guān)鍵。

當(dāng)下，“植物肉”雖然在中國(guó)市場(chǎng)仍未盛行，但在海外卻是食品業(yè)的焦點(diǎn)，而雙塔食品的豌豆蛋白，是植物肉的重要原料之一。瑪氏、嘉吉、雀巢、聯(lián)合利華等國(guó)外知名企業(yè)，紛紛押注該領(lǐng)域，而其中龍頭美國(guó)公司Beyond Meat的營(yíng)收，更是從2020年中約2.1億美元不斷上漲，截至今年上半年已經(jīng)約達(dá)2.58億元。

雙塔食品稱：“目前，公司已與Beyond Meat、聯(lián)合利華、 Cargill（嘉吉）、 Du Pont（杜邦）、 Mars（瑪氏）、 Nestle（雀巢）、日本雙日、日本食研等領(lǐng)先企業(yè)在豌豆蛋白領(lǐng)域達(dá)成深度合作。”

據(jù)波士頓咨詢集團(tuán)BCG研究，到2035年，全球十分之一的肉蛋奶和海鮮，將被植物蛋白取代，替代蛋白的市場(chǎng)份額將由2020年的2%增加至2035年的11%。

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，上半年雙塔食品國(guó)外市場(chǎng)營(yíng)收占比約42%，國(guó)內(nèi)約58%，從毛利率來(lái)看，國(guó)外市場(chǎng)約為47%，國(guó)內(nèi)僅約22%。細(xì)分來(lái)看，“食用蛋白”的毛利率超60%，而粉絲毛利率僅約9%。即是說(shuō)，國(guó)外市場(chǎng)為雙塔食品高附加值的豌豆蛋白買了單。

有投資者詢問(wèn)公司豌豆蛋白出口占比，公司董秘也表示：“公司豌豆蛋白主要出口到美國(guó)和歐洲，目前銷售情況較好。”

然而，雙塔食品目前的角色，主要是為海外企業(yè)貢獻(xiàn)原材料，而并未深度介入最終產(chǎn)品，如何真正在植物肉、以及固體飲料、烘焙食品、能量棒等產(chǎn)品上樹(shù)立品牌形象尚待觀察。此外，其在國(guó)內(nèi)粉絲市場(chǎng)上積累的品牌口碑暫時(shí)難以“出?！?，轉(zhuǎn)化為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

有市場(chǎng)觀點(diǎn)認(rèn)為，雙塔食品若只滿足與原材料的對(duì)外供應(yīng)，不僅在產(chǎn)業(yè)鏈上獲利多少存疑，而且需要投入更多精力因應(yīng)國(guó)際市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

首先是運(yùn)費(fèi)問(wèn)題，雙塔食品在2021年中報(bào)里稱：“由于國(guó)際疫情等因素海運(yùn)價(jià)格連續(xù)上漲，海運(yùn)價(jià)格較同期上漲了 100%-150%，從而使得核心產(chǎn)品豌豆蛋白出口業(yè)務(wù)利潤(rùn)受到一定擠壓。根據(jù)測(cè)算，報(bào)告期受海運(yùn)價(jià)格上漲影響凈利潤(rùn)約2500萬(wàn)元?！?/p>

根據(jù)新收入準(zhǔn)則，公司“將不構(gòu)成單項(xiàng)履約義務(wù)的運(yùn)輸費(fèi)用，作為合同履約成本，計(jì)入主營(yíng)業(yè)務(wù)成本”，也就是說(shuō)，國(guó)際運(yùn)費(fèi)激增也是促使?fàn)I業(yè)成本上漲的因素之一。

另外，雙塔食品的豌豆制品乃是“買全球，賣全球”，在對(duì)外輸送豌豆蛋白制品的同時(shí)，大量購(gòu)入豌豆原材料。而原材料成本上漲，或?qū)⑦M(jìn)一步擠壓利潤(rùn)空間。

公開(kāi)資料顯示，2021年6月25日，青島港凈糧袋裝白豌豆價(jià)格為2800元/噸。截至8月25日，青島港凈糧袋裝的價(jià)格高達(dá)3350元/噸，兩個(gè)月的時(shí)間價(jià)格上漲550元/噸，漲幅高達(dá)19.64%。

豌豆價(jià)格上漲在財(cái)務(wù)上亦有反應(yīng)，雙塔食品三季度預(yù)付賬款增加約171%，“主要系預(yù)付豌豆采購(gòu)款所致”；存貨增長(zhǎng)近40%，“主要系產(chǎn)品備貨所致”。公司稱：“若未來(lái)主要原材料價(jià)格大幅波動(dòng)，將會(huì)在一定程度上影響到公司的盈利水平”，“存在由于主要原材料價(jià)格發(fā)生異常變動(dòng)，而導(dǎo)致的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。”

規(guī)模與效益如何匹配

目前，在粉絲生產(chǎn)、豌豆加工領(lǐng)域，雙塔食品可謂一枝獨(dú)秀，但放眼A股其他致力于農(nóng)產(chǎn)品加工的食品企業(yè)，雙塔食品仍有提升空間。

在A股10家可比企業(yè)中，以三季報(bào)數(shù)據(jù)測(cè)算，雙塔食品營(yíng)收近15億元低于行業(yè)中值的約27億元，排在南寧糖業(yè)、晨光生物、克明食品之后，其中晨光生物的主營(yíng)業(yè)務(wù)，是從農(nóng)產(chǎn)品中提取香辛料，克明食品為面粉加工、面條生產(chǎn)。

與同行業(yè)對(duì)比，雙塔食品近三年平均凈資產(chǎn)收益率（ROE）與凈利率，均低于行業(yè)均值。

雙塔食品近三年ROE、凈利率（數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富網(wǎng)）

但從市值來(lái)看，雙塔食品又以約113億元的市值排在克明食品、晨光生物之前。未來(lái)，雙塔食品如何產(chǎn)出與其規(guī)模相匹配的效益，有待進(jìn)一步觀察。

對(duì)于未來(lái)利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，中原證券認(rèn)為海外植物肉市場(chǎng)空間廣闊，僅美國(guó)市場(chǎng)而言，如果植物肉消費(fèi)能達(dá)到動(dòng)物肉的13%，其規(guī)模就能達(dá)到350億美元。隨著雙塔食品豌豆蛋白產(chǎn)能釋放，以及國(guó)際運(yùn)費(fèi)、原材料價(jià)格恢復(fù)合理區(qū)間，公司發(fā)展前景較為廣闊。

申萬(wàn)宏源提到，雙塔食品具備獨(dú)創(chuàng)的新干法工藝，并且在農(nóng)產(chǎn)品加工上已經(jīng)形成“循環(huán)經(jīng)濟(jì)模式”，形成自身的“護(hù)城河”，如今公司憑借原料優(yōu)勢(shì)和成本優(yōu)勢(shì)，進(jìn)軍下游植物肉領(lǐng)域，或?qū)⒂幸欢ㄗ鳛椤?/p>

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“投資者網(wǎng)”（ID：touzizhebao），作者：王柱力，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

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