已不記得今年什么時候，元宇宙就突然火了起來。

一時間，所有的新概念層出不窮，資本也是拼命尋找相關(guān)標(biāo)的。在36氪舉辦的一次游戲峰會上，投資人們針對元宇宙和游戲的話題持續(xù)到會議結(jié)束，都不愿離去。

那個火熱場面，側(cè)面證明很多人在元宇宙上看到了新的機會，也有太多想要表達的觀點。

復(fù)盤來看，今年造成元宇宙火熱的三個關(guān)鍵事件是：元宇宙第一股Roblox在3月的上市、頭條90億收購Pico、Facebook將更名為元宇宙相關(guān)名字。

隨著元宇宙的快速破圈，很多人的誤解和疑問也隨之而來。

一會區(qū)塊鏈，一會數(shù)字孿生，一會NFT，到底是炒作還是真的是趨勢來了很少人能看懂。更重要的是，在移動互聯(lián)網(wǎng)已經(jīng)增長不動的情況下，會不會又是資本收割的手段？

就算元宇宙真的會到來，里面涉及到的監(jiān)管和倫理風(fēng)險如何應(yīng)對？對于這么長的鏈條，最值得投資的環(huán)節(jié)又在哪兒？這些問題也是36氪非常想弄明白的地方，所以我去讀了所有券商的幾十份研報，也作了一些交流，希望能回答幾個問題：

1.元宇宙到底是什么？怎么發(fā)展來的？

2.為什么是元宇宙？本質(zhì)特征有哪些？

3.元宇宙的未來在哪兒？離現(xiàn)實有多遠？

4.可能存在的投資機會是什么？有哪些適合重點關(guān)注的標(biāo)的？

從科幻小說而來，游戲是最先落地場景

元宇宙概念的起源可追溯至科幻作家史蒂文森在1992年寫的《雪崩》，他在小說中描繪了一個平行于現(xiàn)實世界但又獨立于現(xiàn)實世界的虛擬空間，在這個在線虛擬世界里，人們可以通過創(chuàng)造的虛擬人物像在現(xiàn)實中一樣生活。

對于元宇宙形態(tài)，目前公認為比較符合的是電影《頭號玩家》所呈現(xiàn)場景：一個科幻感十足的虛擬世界，有著和現(xiàn)實世界一模一樣的所有角色?！栋⒎策_》和《西部世界》也有一些元宇宙元素。

Roblox更是在招股書中對元宇宙八大基本特征做了詳細描述：身份、朋友、沉浸感、低延遲、多元化、隨地、經(jīng)濟系統(tǒng)、文明。

也就是說元宇宙將是一個足夠逼真的虛擬世界，也是一個真實世界的平行宇宙。在這個生態(tài)里，人可以通過虛擬身份在里面產(chǎn)生社交互動，進而產(chǎn)生協(xié)作、交易，最終可能形成獨立的社會規(guī)則和經(jīng)濟體系。

八大特征

按照國泰君安研報，目前已有四項滿足了元宇宙基本特征。身份和朋友層面的虛擬社交，在現(xiàn)實世界、元宇宙、游戲都打通；實時互動中的沉浸感和低延遲，只有前者得到滿足；最后就是基于區(qū)塊鏈技術(shù)的游戲已初步建立經(jīng)濟系統(tǒng)。

也可以明顯看出，元宇宙目前最匹配的應(yīng)用場景就是游戲。

比如堡壘之夜游戲中舉辦的2770萬人演唱會，讓觀眾沉浸式體驗了演唱會；再比如在動物之森中，AIAC舉辦的AI作坊，提供了AI研究人員交流和交互的虛擬空間。

所以，元宇宙也需要三部分構(gòu)成：基礎(chǔ)設(shè)施、終端設(shè)備、內(nèi)容應(yīng)用。和移動互聯(lián)網(wǎng)不同的是，元宇宙開始大面積進入5G/6G、云計算、邊緣計算，這是新基礎(chǔ)設(shè)施。AR/VR/MR等可穿戴設(shè)備成為新設(shè)備，乃至腦機接口。內(nèi)容應(yīng)用也將更加豐富。

作為最重要的入口，AR/VR其實已經(jīng)經(jīng)歷過一輪周期。在2015年前后的第一輪熱潮階段，更多的還只是概念炒作，具體的落地和場景還非常早期。

“當(dāng)時往下走是因為谷歌眼鏡宣告失敗，技術(shù)限制還是沒有突破；剛開始故事講得好，但就是落地不了。C端體驗一不好，自然就開始遇冷。最后一個還是內(nèi)容沒起來，當(dāng)初的內(nèi)容還是很單一”

成長路徑

但這個階段開始，整個AR/VR行業(yè)進入緩慢擴散階段，也就是中信研報中所講的2.5%創(chuàng)新者階段。

里程碑事件就是2014年Facebook以30億美金收購Oculus，2015年也被譽為行業(yè)元年，隨著5G的進一步滲透，行業(yè)經(jīng)歷了初生，開始進入部分沉浸的2019年階段。

這個階段的標(biāo)志性事件就是Oculus發(fā)布了新產(chǎn)品Quest，不論是價格還是處理器分辨率上都有了很大突破，Quest 2 更是繼續(xù)在減輕重量基礎(chǔ)上降低到了299/399美金，最早產(chǎn)品定價在599美金。

從銷量來看，Quest 2 在去年Q4出貨超109萬臺，到今年Q1已經(jīng)超過歷代產(chǎn)品銷量總和。

對于這一款爆品的重要意義，分析師們通常會和iphone 3G對手機意義相提并論。蘋果在2007年推出第一代手機，只賣出136萬臺；但2008年支持3G后，出貨量增加了近8倍至1163萬臺。

在投資界，大家最關(guān)注的一個數(shù)據(jù)就是行業(yè)滲透率。一般來說，行業(yè)滲透率在突破10%后會進入爆發(fā)期，在達到40%后進入增速放緩階段。

諾基亞和中國移動都是在手機滲透率達到40%后股價見頂。所以10%的識別就顯得尤為重要，通常會是一個行業(yè)關(guān)鍵技術(shù)的突破或者爆款產(chǎn)品的產(chǎn)生，直接把這個臨界點沖破。

這只是國外的情況，回到國內(nèi)的話，就不得不提到Pico，國內(nèi)排名第一（近四成），全球排名第三（近一成）。自從頭條巨額資金收購以后，這個賽道也就跟著出圈，一大堆創(chuàng)業(yè)公司也因此獲得不少融資。

移動互聯(lián)網(wǎng)陷入瓶頸，急需新賽道

行業(yè)到了臨界點，也得需要整個資本合力推動才能爆發(fā)式增長。那么，資本的推動動力在哪呢？都說錢總是去錢多的地方，資本也一定是嗅到了新的機會，需要提前布局。

當(dāng)然還有另一個原因在于，互聯(lián)網(wǎng)用戶觸達天花板，滲透嚴(yán)重見頂。

從兩方面數(shù)據(jù)來看，一是整個手機網(wǎng)民規(guī)模已達10.07億，網(wǎng)民用手機上網(wǎng)比例超過99%。日均時常也一直維持在6小時以下，再難突破；另一個是BAT滲透率超80%，特別騰訊系和阿里系都超過90%。

滲透率

所以增量不在的情況，一切就剩下存量競爭了，也就進入更白熱化階段。

從這個角度來說，新增市場的需求就變得無比迫切，只要有這種趨勢存在，所有的資本動力就能變更足。元宇宙自然就成了最理想的賽道，原因何在呢？

首先從行業(yè)空間來看，2020年的元宇宙市場規(guī)模在500萬美金左右，預(yù)計2030年達15000億美金，未來10年復(fù)合增長率253%。

面對如此巨大的新增藍海市場，也就不難理解為什么這么多資本機構(gòu)蠢蠢欲動了。

參考路徑

其次根據(jù)PC互聯(lián)網(wǎng)到移動互聯(lián)網(wǎng)的遷移邏輯來看，2010年iphone 4 正式開啟移動互聯(lián)網(wǎng)浪潮，2011年微信發(fā)布，2013年輕度手游爆發(fā)，2015年重度手游爆發(fā)，2017年共享經(jīng)濟爆發(fā)，2018年短視頻爆發(fā)，2019年電商直播爆發(fā)。始終遵循“技術(shù)進步-需求升級-應(yīng)用落地-反哺技術(shù)”路徑。

國泰君安認為，元宇宙參照移動互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展歷程，將由VR、AR終端開啟，從虛擬文娛應(yīng)用推向繁榮。

華創(chuàng)進一步認為，可以以游戲行業(yè)為例理解不同代際下互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的增長動力。

2014 年以來 PC 游戲收入不再增長但移動游戲市場高速發(fā)展帶來了新的行業(yè)動力，但當(dāng)前移動游戲行業(yè)增速也開始放緩，智能終端缺少革新，市場需要探索互聯(lián)網(wǎng)的下一階段。

而元宇宙/全真互聯(lián)網(wǎng)則被看作可能性極大的下一階段互聯(lián)網(wǎng)，通過 XR 設(shè)備或更豐富的軟件設(shè)計大幅提升沉浸感， 打造一個更加擬真的世界進一步融合現(xiàn)實與互聯(lián)網(wǎng)。

在融資事件中，最有代表性的是MetaAPP在今年3月，拿到了SIG海納亞洲資本領(lǐng)投的1億美金融資。以及隨后頭條領(lǐng)投了代碼乾坤1億元、海馬云獲投2.8億元。

“一般來說，一個賽道真正開始火的衡量標(biāo)準(zhǔn)是頭部融資金額在變高，這關(guān)系到資本認可的深度。然后就是融資數(shù)量明顯增多，說明越來越多人開始涌入。在元宇宙領(lǐng)域，F(xiàn)B也好，騰訊頭條也罷，它們的動向就是行業(yè)風(fēng)向標(biāo)?！币晃煌顿Y人告訴36氪。

元宇宙本質(zhì)是個內(nèi)容產(chǎn)業(yè)

對于整個元宇宙的架構(gòu)，天風(fēng)證券按照科技-應(yīng)用的正循環(huán)主要分了6層：底層的硬科技、硬件計算平臺、系統(tǒng)、軟件、應(yīng)用、經(jīng)濟系統(tǒng)。

6層結(jié)構(gòu)

硬科技包括數(shù)據(jù)傳遞/交互、AI算法、云計算；硬件計算平臺包括XR、腦機接口、傳感器、手機、PC、芯片處理器；系統(tǒng)主要為IOS、安卓、華為鴻蒙；軟件包括底層工具、人工智能；應(yīng)用包括游戲娛樂、虛擬體驗、社交、教育培訓(xùn)、工業(yè)；經(jīng)濟系統(tǒng)就是區(qū)塊鏈。

為了更方便理解元宇宙的未來發(fā)展趨勢，我們可以簡化成三部分內(nèi)容：軟硬件、內(nèi)容、虛擬人。

在軟硬件端，核心就是AR、VR的放量。

因為從價格來說，目前的頭部產(chǎn)品售價已經(jīng)在大幅下降，比如Facebook的Quest2和微軟的 Hololens2 ，均價都到了2500元和9700元。雖然還存在進一步降價的空間，但這還需要整個成本端的改造升級。

華安證券曾對VR的整體構(gòu)成和成本作了拆解，從構(gòu)成來看分為：頭顯、控制器(手柄)、定位基站(或有)。

其中，頭顯完成 VR 音視頻的交互、系統(tǒng)管理和升級、圖像編解碼等，控制器是游戲者和虛擬世界的交互方式(類似 PC 的鼠標(biāo))，定位裝置用于實時識別游戲者的空間方位以實現(xiàn)游戲世界的無縫銜接。

同時，輸出設(shè)備主要有三種類型：一體機、頭盔式、眼睛類。在成本端，一套典型的分體式 VR 設(shè)備，主機占近七成，交互設(shè)備(包括手柄、遙控器、定位 基站等)占 2 -3 成，其余為包裝和組裝測試成本。

而在主機里面，屏幕成本占比近 5 成；其次是結(jié)構(gòu)件、PCB&連接器&揚聲器，占比在 3 成左右。

在量產(chǎn)方面，疫情刺激了整個行業(yè)需求，比如VR游戲、虛擬會議等。整個去年，VR頭顯全球出貨量大概接近700萬臺，同比增長超70%；AR眼睛大概40萬臺，同比增長超30%。

內(nèi)容端來看，相比傳統(tǒng)的平臺生產(chǎn)內(nèi)容（PGC），用戶生產(chǎn)內(nèi)容（UGC）肯定更加適合這批用戶群體，相比前者，后者的成本更低，以及去中心化后用戶參與度也更高。

這個判斷在Roblox上已經(jīng)跑通，其Q2的DAU超過4300萬，還同比增長29%。單季度收入突破6億美金。其中UGC內(nèi)容2000萬+，開發(fā)者800萬+。

最后就是虛擬人。在近日的FB財報會上，扎克伯格表示2021年將在XR技術(shù)投入金額超過100億美金。

受此消息影響，同賽道的英偉達暴漲9%，市值創(chuàng)下歷史新高，增加了2500億元市值。

英偉達雖是一家芯片公司，但在今年4月的GTC大會上，CEO黃仁勛以數(shù)字身份出現(xiàn)了14秒后拉開元宇宙序幕。雖然數(shù)字替身還比較昂貴，但虛擬偶像更為成熟，

這個虛擬偶像主要包括游戲衍生和重新塑造。一級市場也有萬像科技和云舶科技為主的公司，一年多時間融資達三輪，背后資方包括順為、五岳、SIG海納亞洲等。

成本端

成本結(jié)構(gòu)中，制作成本占到6成左右。

現(xiàn)實差距和風(fēng)險

“對于普通消費者來說，最能感知到元宇宙的就是通過VR/AR設(shè)備進入。但行業(yè)目前最需要解決的還是眩暈感，這個可能需要關(guān)鍵技術(shù)的突破，以及整個產(chǎn)業(yè)鏈的升級迭代。比如光學(xué)、計算能力、內(nèi)容的豐富性等等?！币晃毁Y深創(chuàng)業(yè)者告訴36氪。

目前市面上VR的分辨率最高支持到4K，而要達到人眼最自然的清晰度，則需要達到16K。此外，刷新率也需要達到180HZ，目前集中在70-120HZ。

相關(guān)標(biāo)的，天風(fēng)證券圖源

除了行業(yè)這個層面外，還有幾大風(fēng)險值得重點關(guān)注。

首先是監(jiān)管風(fēng)險。作為底層交易系統(tǒng)，元宇宙引入了NFT等區(qū)塊鏈金融新事物。但在各國，對于區(qū)塊鏈的監(jiān)管是逐漸趨嚴(yán)。特別在中國，監(jiān)管更嚴(yán)格。

政策層面，央行等十部門曾發(fā)布《關(guān)于進一步防范和處置虛擬貨幣交易炒作風(fēng)險的通知》，以及發(fā)改委、工信部、公安部等10部門聯(lián)合發(fā)文整治虛擬貨幣“挖礦”活動。

其次是個人隱私風(fēng)險。特別是，《個人信息保護法》將于今年11月1日起施行后，用戶個人隱私保護進一步被強化。

作為平臺方，如何合法收集、儲存、管理元宇宙里面的用戶數(shù)據(jù)，將是一個全新的挑戰(zhàn)。特別是如何保證不被盜取，泄漏方面。

最后是金融風(fēng)險。隨著用戶在整個體系的虛擬交易增多，如何協(xié)調(diào)和現(xiàn)實世界支付安全。尤其是用戶量增加的情況下，如何增加平臺方的抗風(fēng)險能力和個人資金不受影響。

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最后預(yù)告下，為了更深入研究和跟蹤元宇宙行業(yè)發(fā)展情況，36氪正在籌備一場梳理元宇宙風(fēng)口的行業(yè)大會，時間在11月24日，坐標(biāo)深圳。這也是36氪2021年度唯一一場針對元宇宙領(lǐng)域的垂直峰會。我們會邀請元宇宙領(lǐng)域的眾多投資人、科學(xué)家、學(xué)者、優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)者以及相關(guān)從業(yè)者蒞臨我們大會，希望能夠通過這次元宇宙大會反饋給這個行業(yè)一些真正有價值思考和判斷。同時，我們還會配套相應(yīng)的行業(yè)圖譜和系列欄目，如果您也有興趣參與我們的峰會，可以發(fā)郵件至lixiang@36kr.com

參考資料：

1.元宇宙:下一代互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)或開啟——國泰君安

2.元宇宙 :互聯(lián)網(wǎng)的新未來 OR 鏡花水月 ?——山證國際

3.元宇宙核心六問六答，如何看待它就是下一代互聯(lián)網(wǎng)——民生證券

4.探索互聯(lián)網(wǎng)的下一階段，從產(chǎn)業(yè)布局看元宇宙 潛在的三條主路徑——華創(chuàng)證券

5.元宇宙系列報告一:探索元宇宙框架，生產(chǎn)力的第三次革命——天風(fēng)證券

6.元宇宙:為何科技巨頭紛紛入局——中信證券

7.“數(shù)字未來”系列一:元宇宙，未來數(shù)字綠洲入口已打開——華安證券

關(guān)鍵詞： 虛火 旺盛 宇宙