文 | 黃繹達(dá)

編輯 | 鄭懷舟

談到我國的創(chuàng)新藥和抗腫瘤藥，恒瑞醫(yī)藥（證券代碼：600276.SH）作為國內(nèi)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的旗幟，是注定繞不過去的。

近兩年來，對恒瑞而言真可謂多事之秋，尤其是今年以來的股價暴跌，與業(yè)績不及預(yù)期似乎形成了對映關(guān)系，簡單的看這并不錯，然而業(yè)績并不是資本市場對恒瑞定價的全部。

正值恒瑞公告了今年Q3的業(yè)績，我們將以連載的形式，從業(yè)績驅(qū)動、產(chǎn)品與研發(fā)、投資策略這三個方面，再加上業(yè)績點(diǎn)評，意在向投資者解析恒瑞醫(yī)藥的核心價值。

1. 業(yè)績點(diǎn)評：集采影響延續(xù)，2021Q3業(yè)績頗為弱勢

10月19日，恒瑞醫(yī)藥公告了今年的三季報，前三季度累計實現(xiàn)收入201.99億元，同比增長4.05%；Q3單季實現(xiàn)收入69.01億元，同比減少14.84%。

利潤方面，前三季度累計實現(xiàn)歸母凈利潤42.07億元，同比減少1.21%；Q3單季實現(xiàn)歸母凈利潤15.40億元，同比減少3.57%。

圖1：近年來恒瑞醫(yī)藥業(yè)績表現(xiàn)    資料來源：wind，36氪

稍微拉長周期來看，恒瑞業(yè)績的分水嶺出現(xiàn)在2019年。進(jìn)入2020年之后，收入與利潤的增速就開始大幅回落，特別是利潤增速下降的幅度更為明顯，到今年Q3直接變成了負(fù)增長。

2020年后恒瑞業(yè)績增速一路下行的原因，政策的影響是最主要的，疫情作為黑天鵝事件亦是推手之一。

說到具體的藥政，在醫(yī)?？刭M(fèi)的大背景下，對藥企業(yè)績影響最大、最直接的政策主要有兩則，而且都是大家耳熟能詳?shù)模粋€是便是集采，另一個是醫(yī)保談判，這也正好對應(yīng)了恒瑞目前的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。

說到產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，恒瑞雖然在國內(nèi)創(chuàng)新藥領(lǐng)域已經(jīng)做到了領(lǐng)頭羊，但是作為一家老牌藥企，依舊還是仿制藥+創(chuàng)新藥的組合，而且存量仿制藥的占比并不低。根據(jù)2021中報數(shù)據(jù)，創(chuàng)新藥收入只占恒瑞當(dāng)期銷售額的約39.15%。

至于政策的邏輯，先說集采：針對仿制藥的帶量采購始于2018年末，從最初“4+7”的25個品種，在經(jīng)歷了多輪之后，目前已經(jīng)擴(kuò)面到超過200個品種，未來還會更多，

集采殺藥企業(yè)績的結(jié)果都有目共睹，因此存量產(chǎn)品中有仿制藥的恒瑞必然會受到集采政策的影響。

集采品種方面，從第一批帶量采購帶現(xiàn)在，共涉及恒瑞28個品種，其中中標(biāo)品種有18個，中標(biāo)價格平均降幅72.6%。

僅2020年末開始的第三批集采中，恒瑞有6個品種中標(biāo)，而這部分藥品在大降價后，今年上半年的銷售額環(huán)比下降57%，集采殺業(yè)績的邏輯再一次被驗證。

往后看，集采擴(kuò)面一定會持續(xù)推進(jìn)，對此恒瑞也是早有預(yù)期，積極的開始調(diào)整自己的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。

2018年時，恒瑞就停掉了大部分仿制藥的研發(fā)，只做創(chuàng)新藥和高端仿制藥，以提升創(chuàng)新藥在其收入結(jié)構(gòu)中的占比。

調(diào)結(jié)構(gòu)的意義在于：當(dāng)存量的仿制藥經(jīng)歷帶量采購后，一旦量不足以對沖降價帶來的損失，即以價換量的邏輯無法兌現(xiàn)，盈利能力強(qiáng)的創(chuàng)新藥將成為恒瑞業(yè)績增長的核心動能。

恒瑞在調(diào)結(jié)構(gòu)的過程中，免不了又會面臨兩個棘手的問題，其一是醫(yī)保談判的影響，其二是研發(fā)費(fèi)用的支出，前者影響收入，后者影響利潤。

關(guān)于醫(yī)保談判的邏輯，在我國的藥品支付結(jié)構(gòu)中，大醫(yī)保是第一支付方，所以通常當(dāng)藥品納入醫(yī)保后，有醫(yī)保買單，可及性會大幅提高，以此帶動藥品銷售額的增長。

目前，我國創(chuàng)新藥的研發(fā)項目主要集中在抗腫瘤與自身免疫性疾病上，恒瑞與其他國內(nèi)創(chuàng)新藥企亦大都如此。

存在的問題之一是：熱門靶點(diǎn)的研發(fā)項目相當(dāng)擁擠，最典型如PD-1/L1。雖說同一靶點(diǎn)的不同藥品在藥效上存在差異化，但是目前這還不是關(guān)注的重點(diǎn)。

當(dāng)不同藥企同一靶點(diǎn)的產(chǎn)品都想進(jìn)醫(yī)保時，同質(zhì)化競爭加劇，醫(yī)保談判加大了降價幅度。比如恒瑞的PD-1卡瑞麗珠單抗，從今年3月1日起執(zhí)行的醫(yī)保談判價，降幅高達(dá)85%。

所以在這樣的現(xiàn)狀下，就改變了原先納入醫(yī)保后受益的邏輯，變成了類似集采的邏輯，這些醫(yī)保品種的創(chuàng)新藥盈利必然承壓。

恒瑞目前創(chuàng)新藥與仿制藥的收入大致是四六開，仿制藥與創(chuàng)新藥分別受到了集采與醫(yī)保談判的影響，再疊加疫情的影響，以及主動調(diào)整銷售團(tuán)隊導(dǎo)致的渠道波動，今年的收入增長明顯疲軟。

而利潤增速相較收入下行的更多，甚至到了負(fù)增長的程度，則主要是被研發(fā)支出的侵蝕所致。當(dāng)恒瑞開始專注創(chuàng)新藥，并維持一個龐大的研發(fā)管線時，燒錢就是必不可少的。

研發(fā)費(fèi)用率方面的變化顯而易見，2018年該比率為15%，到2021Q3提升到了20.51%。同期的銷售費(fèi)用為5年來最低，管理費(fèi)用也低于去年末。

費(fèi)用結(jié)構(gòu)的調(diào)整也表明恒瑞意在將錢花在刀刃上，持續(xù)加大研發(fā)投入，研發(fā)費(fèi)用率20%的意義是：已經(jīng)可與國際巨頭比肩了。

表1：恒瑞醫(yī)藥和國際醫(yī)藥巨頭研發(fā)費(fèi)用對比    資料來源：wind，36氪

從業(yè)績歸因來看，受政策與疫情影響，毛利率低于去年同期，實際上就是產(chǎn)品價降量升后，成本的增長快于收入的增長，毛利潤增長的就不多，同比僅約5%。

費(fèi)用端，銷售費(fèi)用大致與去年同期持平，管理費(fèi)用少支出了3.5億，但研發(fā)費(fèi)用卻多支出了約8個億，這般此消彼長，便是恒瑞本期利潤同比負(fù)增長的核心因素。

2. 復(fù)盤：資本寵兒

業(yè)績的增減表征相對短期的趨勢，行業(yè)地位的鑄就則是企業(yè)長期發(fā)展的結(jié)果。前文提到恒瑞目前的研發(fā)投入比肩國際巨頭，這也只是它行業(yè)地位的一個縮影。

根據(jù)國際投行Torreya的估值排名，2020年恒瑞在全球藥企Top1000榜單中排名第21；在同期的抗腫瘤藥分項中，恒瑞則排名全球第8。

收入方面，根據(jù)Torreya的統(tǒng)計數(shù)據(jù)， 2019年恒瑞實現(xiàn)營業(yè)收入36億美元（2020年9月匯率水平），在抗腫瘤領(lǐng)域排名全球第12位，力壓禮來、賽諾菲等知名藥企。

圖2：2019年抗腫瘤領(lǐng)域全球銷售額前20大藥企    資料來源：Torreya，36氪

2019年之前（含2019年）的收入高增，一方面是帶量采購的影響尚未顯現(xiàn)，另一方面就是創(chuàng)新藥/高端仿制藥放量后，優(yōu)化了產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的結(jié)果。

收入與估值走在世界前列的恒瑞，自然也是機(jī)構(gòu)的寵兒。根據(jù)恒瑞披露的股本結(jié)構(gòu)，機(jī)構(gòu)持股比例長期高位，近年來的峰值高達(dá)78.45%（2020Q2）。

從10年前股價低位到今年初的歷史高點(diǎn)，翻了20倍有余，同時總市值也突破了6000億大關(guān)，近3年時間里，恒瑞總市值增長的規(guī)模就超過了4000億元。

股價與估值暴漲的原因，離不開相對專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者對恒瑞給出的高度一致預(yù)期，以及抱團(tuán)取暖的投資策略。

圖3：三年以來恒瑞醫(yī)藥總市值    資料來源：wind，36氪

然而，進(jìn)入今年后恒瑞風(fēng)光不再。股價從年初觸及歷史高點(diǎn)后就開始跌跌不休，直至腰斬才止住了跌勢。

關(guān)于恒瑞股價暴跌的邏輯，在前面的三季報點(diǎn)評中已有部分解釋，但那并非全部，在后續(xù)的連載中還將做進(jìn)一步闡釋，從而讓我們的觀點(diǎn)更加豐滿。

而現(xiàn)在要說的是，恒瑞的江湖地位已然兌現(xiàn)在之前的股價里了。雖然是存在一部分溢價（如今也被消化掉了很多），但資產(chǎn)價格始終是交易的結(jié)果，并不存在百分比公允的定價。

3. 業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)：三駕馬車中抗腫瘤是業(yè)績核心驅(qū)動

恒瑞的江湖地位和之前的高預(yù)期，與其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)有著密不可分的關(guān)系。經(jīng)過多年的發(fā)展與業(yè)務(wù)線調(diào)整，恒瑞目前的主營業(yè)務(wù)是以抗腫瘤、麻醉和造影劑這三駕馬車為主。

其中，抗腫瘤不僅貢獻(xiàn)了超過一半的收入，毛利的占比還要更高。數(shù)據(jù)方面，2020年末抗腫瘤業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入152.68億元，約占總收入的55%。

圖4：恒瑞醫(yī)藥的收入與毛利結(jié)構(gòu)    資料來源：wind，36氪

從增長來看，麻醉業(yè)務(wù)的收入增速從2018年開始走低，2020年受疫情影響同比減少了16.63%。與此同時，造影劑業(yè)務(wù)增長波動較大，2020年的銷售額同比增速回落至12.40%。

反觀抗腫瘤業(yè)務(wù)，從2018年開始加速成長，2019、2020兩年間的銷售額同比增速均超過了40%。此消彼長間，強(qiáng)化了抗腫瘤的在收入結(jié)構(gòu)中的地位，坐穩(wěn)了恒瑞收入核心動能的位子。

在抗腫瘤的帶動下，恒瑞的業(yè)務(wù)規(guī)模增長明顯。2020年，全年實現(xiàn)營業(yè)收入277.35億元，較2015年幾乎翻了三倍（93.16億元）。

圖5：2017~2010恒瑞主營業(yè)務(wù)三駕馬車收入規(guī)模變化    資料來源：wind，36氪

再看業(yè)績驅(qū)動，近年來三駕馬車都保持了較強(qiáng)的盈利能力。其中，抗腫瘤、麻醉、造影劑在2020年的毛利率分別為93.35%、90.34%、72.41%。

當(dāng)各主營業(yè)務(wù)都保持了極高的毛利率時，毛利結(jié)構(gòu)與收入結(jié)構(gòu)大致相當(dāng)。而抗腫瘤業(yè)務(wù)憑借在近年來的高速增長與自身規(guī)模，成為了拉動公司利潤增長的核心動能。

從另一個維度來看，創(chuàng)新藥目前占恒瑞總收入的約40%，且保持了很好的成長性。今年上半年，創(chuàng)新藥的同比增速錄得43.80%，這還是在大單品卡瑞麗珠單抗（PD-1）受執(zhí)行醫(yī)保談判價的情況下實現(xiàn)的。

短期方面，恒瑞正是受益于創(chuàng)新藥在重大不利因素的影響下，依然保持了較高的成長性，部分對沖了仿制藥因集采導(dǎo)致的當(dāng)期業(yè)績下滑。

長期來看，當(dāng)恒瑞決定關(guān)停大部分仿制藥研發(fā)項目，全面擁抱創(chuàng)新藥時，技術(shù)驅(qū)動創(chuàng)新將成為恒瑞最大的標(biāo)簽，這正是羅氏、輝瑞、吉利德科學(xué)等巨頭們的成功之路。

4. 連載（二）的楔子

關(guān)于恒瑞抗腫瘤業(yè)務(wù)中的核心產(chǎn)品，創(chuàng)新藥中已經(jīng)實現(xiàn)商業(yè)化的，除了名聲在外的卡瑞麗珠單抗（PD-1）外，還有吡咯替尼、氟唑帕利、阿帕替尼等重磅1類新藥。

上述核心品種覆蓋的適應(yīng)癥包括了肺癌、胃癌、食管癌、肝癌、卵巢癌等大癌種，若僅考慮到患者基數(shù)與滲透率，未來的盈利空間非常寬廣。

但是，藥品不是普通消費(fèi)品，受政策、學(xué)術(shù)等方面的影響巨大，尤其是已經(jīng)商業(yè)化，但還在拓展適應(yīng)癥的藥品，所以對具體藥品的觀點(diǎn)并不能簡單的一言以蔽之。

在緊接本文接的連載中，我們會主要闡述對恒瑞研發(fā)取向、核心產(chǎn)品和研發(fā)管線的核心觀點(diǎn)，敬請期待。

*致謝

感謝實習(xí)生李夢揚(yáng)在數(shù)據(jù)收集方面的工作。

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