2001年，一本薄薄的小冊(cè)子--《誰(shuí)動(dòng)了我的奶酪》火了。

32頁(yè)的商業(yè)寓言故事講述了住在迷宮里的兩只小老鼠，面對(duì)奶酪的突然消失，采取了截然不同的態(tài)度面對(duì)變化。這本書(shū)從美國(guó)火到中國(guó)，柳傳志、王石等一批商界大佬爭(zhēng)相發(fā)表“讀后感”，甚至成了鞍鋼等企業(yè)人手一本的“教科書(shū)”。

這可能也是很多中國(guó)人第一次了解奶酪。

20年過(guò)去，奶酪早已“飛入尋常百姓家”。如今，奶酪不僅在超市中隨處可見(jiàn)，甚至成了資本市場(chǎng)的寵兒。

妙可藍(lán)多是奶酪行業(yè)的龍頭企業(yè)，也是國(guó)內(nèi)奶酪市場(chǎng)占有率最高的國(guó)有品牌。2020年1月，蒙牛豪擲7.4億戰(zhàn)略入股妙可藍(lán)多，包括以2.8億元對(duì)價(jià)獲得上市公司妙可藍(lán)多5%的股份，以4.6億元對(duì)價(jià)獲得其全資子公司吉林科技42.9%股份。蒙牛入股之后，妙可藍(lán)多股價(jià)一路飆漲，較年初已經(jīng)上漲148%。

在資本市場(chǎng)頗受青睞，股價(jià)一路飄紅的“寵兒”，背后卻做了不少“手腳”，屢次收到上交所的問(wèn)詢(xún)函。

一邊高歌猛進(jìn)，一邊負(fù)面纏身。鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)查閱了多個(gè)渠道三百多頁(yè)的公開(kāi)資料，和多位財(cái)務(wù)、稅務(wù)方面的資深業(yè)內(nèi)人士咨詢(xún)，深度調(diào)查奶酪巨頭的資本迷局，質(zhì)疑背后可能存在的財(cái)務(wù)造假和關(guān)聯(lián)交易，五問(wèn)妙可藍(lán)多：

自曝財(cái)務(wù)造假，挪用2.4億元到關(guān)聯(lián)企業(yè)，最后卻全身而退?

凈利潤(rùn)虧損一千多萬(wàn)，卻砸兩個(gè)億打廣告?

五大供應(yīng)商壟斷半數(shù)采購(gòu)，遭證監(jiān)會(huì)質(zhì)疑?

60%的凈資產(chǎn)都已擔(dān)保，是否存在違約風(fēng)險(xiǎn)?

套用海外奶酪消費(fèi)數(shù)據(jù)，真的符合中國(guó)國(guó)情?

鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)已就上述問(wèn)題向妙可藍(lán)多發(fā)送采訪(fǎng)函，截止發(fā)稿前，未收到回復(fù)。

一問(wèn)：自曝造假，私自挪用2.4億，卻能全身而退？

2020年4月，瑞幸自曝22億元財(cái)務(wù)造假，如同倒下的第一張多米諾骨牌，隨后高管離職、股價(jià)崩塌、被罰退市，甚至引發(fā)了一場(chǎng)中概股的群體風(fēng)暴。

自曝造假的不止瑞幸，2019年12月20日盤(pán)后，妙可藍(lán)多突然發(fā)布一紙道歉函，公司實(shí)控人、董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理柴琇自曝：“本人安排公司全資子公司吉林省廣澤乳品科技有限向關(guān)聯(lián)方及第三方合計(jì)劃轉(zhuǎn)資金人民幣2.395億元。相關(guān)款項(xiàng)供關(guān)聯(lián)方用于償還銀行借款。”

圖注：實(shí)控人將2.395億元挪用至5家企業(yè)，都為關(guān)聯(lián)企業(yè)(來(lái)源：公司年報(bào))

有意思的是，這封毫無(wú)預(yù)兆的《致歉函》避重就輕，一頁(yè)不到的內(nèi)容強(qiáng)調(diào)：“截至本致歉函出具之日，資金占用方已向吉林科技?xì)w還了全部占用資金，并向吉林科技支付了資金占用費(fèi)合計(jì)991萬(wàn)元。”

大老板的言下之意是：“我錯(cuò)了，我從上市公司挪用了兩個(gè)多億用來(lái)救急，不過(guò)現(xiàn)在已經(jīng)還清了，還給了利息。”

此舉招到監(jiān)管機(jī)構(gòu)的猛批，在《致歉函》發(fā)布幾小時(shí)內(nèi)，上交所發(fā)布問(wèn)詢(xún)函，措辭嚴(yán)厲：“(挪用資金)上述情況反映出你公司內(nèi)部控制和治理存在嚴(yán)重缺陷。”

為何大股東能在未經(jīng)過(guò)任何股東大會(huì)決議的情況下，悄然挪用數(shù)億現(xiàn)金?一家上市公司為何淪為大股東的“一言堂”?擅自挪用資金會(huì)被重罰甚至要承擔(dān)刑事責(zé)任的重罪，相關(guān)人士最后如何處理?

關(guān)鍵詞是“口頭指示”。

問(wèn)詢(xún)函回復(fù)提到，在關(guān)聯(lián)公司提出資金拆借需求后，“公司財(cái)務(wù)總監(jiān)、董事會(huì)秘書(shū)白麗君將此情況向公司控股股東、董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理柴琇進(jìn)行了匯報(bào)，柴琇同意提供資金拆借，并口頭指示白麗君進(jìn)行資金劃款操作。上述資金劃轉(zhuǎn)均未履行公司內(nèi)部資金支付審批手續(xù)。”

有二十多年從業(yè)經(jīng)驗(yàn)的財(cái)務(wù)專(zhuān)家一句話(huà)點(diǎn)評(píng)：“神不知鬼不覺(jué)的挪用2個(gè)多億還完全不走賬，簡(jiǎn)直不可思議，內(nèi)控形同虛設(shè)。”

2019年年報(bào)中也多次隱晦提及這筆資金挪用，得以窺見(jiàn)端倪。

年報(bào)中寫(xiě)到：“該事項(xiàng)未履行相應(yīng)的審議程序、未予以賬務(wù)處理和亦未在上述占用期間內(nèi)的定期報(bào)告中就該事項(xiàng)進(jìn)行披露……與之相關(guān)的財(cái)務(wù)報(bào)告內(nèi)部控制在報(bào)告期內(nèi)存在重大缺陷。”

換言之，這筆資金挪用只是大老板做了一句“口頭指示”，沒(méi)有走賬，直接從銀行劃轉(zhuǎn)。財(cái)務(wù)專(zhuān)家解釋?zhuān)?ldquo;這種資金挪用其實(shí)很容易發(fā)現(xiàn)，因?yàn)殂y行賬戶(hù)的余額和賬面上的錢(qián)不符合，比如賬面上有6個(gè)億，但銀行里實(shí)際只有4個(gè)億。”

他提醒：“很多民營(yíng)企業(yè)的財(cái)務(wù)老總和出納都是大股東的‘娘家人’，這些關(guān)聯(lián)交易很可能在集團(tuán)內(nèi)只有兩三個(gè)人經(jīng)手?？赡芄緝?nèi)部都不知道這筆交易，因此有些關(guān)聯(lián)交易會(huì)過(guò)很久才被發(fā)現(xiàn)。”

挪用資金后歸還，是否能既往不咎?

上述財(cái)務(wù)專(zhuān)家分析：“私自挪用資金，大股東將上市公司當(dāng)成自家的錢(qián)袋子，會(huì)嚴(yán)重侵犯中小股東的權(quán)益，也是目前監(jiān)管機(jī)構(gòu)重點(diǎn)打擊的行為。”他表示，不能因?yàn)樽詈筮€錢(qián)了，就假裝這一切沒(méi)發(fā)生過(guò)。

妙可藍(lán)多的自曝造假最后如何收?qǐng)?

年報(bào)中提到，“2020 年 3 月，公司被中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)上海監(jiān)管局出具警示函，主要針對(duì)控股股東及其關(guān)聯(lián)方資金占用。”整改措施包括認(rèn)真吸取經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，組織高管學(xué)習(xí)信息披露的相關(guān)法律法規(guī)、財(cái)務(wù)部核實(shí)所有銀行賬戶(hù)余額等。

2020年5月20日，上交所再次向妙可藍(lán)多發(fā)出問(wèn)詢(xún)函，再次舊事重提。

問(wèn)詢(xún)函中提到企業(yè)短期、長(zhǎng)期借款余額上漲超20%，“在自身負(fù)債增長(zhǎng)的情況下，報(bào)告期內(nèi)公司代控股股東關(guān)聯(lián)方償還銀行借款及支付利息，形成非經(jīng)營(yíng)資金占用 2.395 億元，增加了公司財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。”

悄然挪用巨額資金，將上市公司作為自家的“錢(qián)袋子”，反哺大股東旗下的關(guān)聯(lián)企業(yè)，最后相關(guān)責(zé)任人僅收到警示函，并未被處罰。

犯了大錯(cuò)，最后卻不了了之，全身而退。上市公司大股東能否意識(shí)到自己的錯(cuò)誤?未來(lái)是否會(huì)故伎重演?值得深思。

二問(wèn)：凈利潤(rùn)虧損一千多萬(wàn)，卻砸兩億打廣告？

提到妙可藍(lán)多，第一反應(yīng)或許是鋪天蓋地、無(wú)孔不入的廣告。

無(wú)論是等電梯還是看電視，都能聽(tīng)到由“兩只老虎”主題曲：“妙可藍(lán)多, 妙可藍(lán)多, 奶酪棒, 奶酪棒。”

鋪天蓋地的廣告背后是翻倍增長(zhǎng)的營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用，高額的營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用已經(jīng)引發(fā)了監(jiān)管機(jī)構(gòu)的重點(diǎn)關(guān)注。

上交所在問(wèn)詢(xún)函中質(zhì)疑，2019年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收17.44億元，扣非后凈利潤(rùn)虧損 1218.99萬(wàn)元。但當(dāng)期銷(xiāo)售費(fèi)用高達(dá)3.59億元，較去年增長(zhǎng)75%，請(qǐng)“說(shuō)明公司奶酪業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)是否具有可持續(xù)性”。

近4億的銷(xiāo)售費(fèi)用，其中有多少砸在廣告上?

妙可藍(lán)多在回復(fù)上交所問(wèn)詢(xún)函給出了具體數(shù)據(jù)：2019年廣告促銷(xiāo)費(fèi)用為2億元，占當(dāng)期銷(xiāo)售費(fèi)用的一半以上，較去年幾乎翻倍，2018年廣告促銷(xiāo)費(fèi)為1.05億元。

圖注：2019年廣告促銷(xiāo)費(fèi)近乎翻倍，超過(guò)2億元(來(lái)源：公司年報(bào))

如何合理化解釋翻倍的廣告費(fèi)?

妙可藍(lán)多的關(guān)鍵詞是“品牌建設(shè)”?；貜?fù)函中寫(xiě)到：“國(guó)內(nèi)奶酪行業(yè)市場(chǎng)前景廣闊，公司近年來(lái)加大品牌建設(shè)力度，妙可藍(lán)多已發(fā)展成為全國(guó)性的奶酪知名品牌，品牌帶來(lái)的影響力將是長(zhǎng)遠(yuǎn)且持續(xù)的。”

鋪天蓋地的廣告提高了品牌知名度，但并不意味著妙可藍(lán)多有最多的市場(chǎng)份額。

根據(jù) Euromonitor 數(shù)據(jù)，2019 年國(guó)內(nèi)奶酪市場(chǎng)占有率排名前三的均為國(guó)外品牌，法國(guó)“百吉福”市場(chǎng)占有率 22.68%，位列第一;法國(guó)“樂(lè)芝牛”市場(chǎng)占有率7.69%，排名第二;新西蘭“安佳”市場(chǎng)占有率為6.39%，排名第三。

妙可藍(lán)多在國(guó)內(nèi)奶酪市場(chǎng)占有率為4.8%，位居第五，但在國(guó)產(chǎn)品牌中排名第一。

對(duì)于上交所質(zhì)疑的“可持續(xù)增長(zhǎng)”，妙可藍(lán)多回復(fù)中強(qiáng)調(diào)，雖然廣告費(fèi)用漲了，但營(yíng)收也在同步增長(zhǎng)，廣告費(fèi)用占營(yíng)收的比率較為穩(wěn)定。

對(duì)于這個(gè)解釋?zhuān)Y深財(cái)務(wù)專(zhuān)家直言：“可以蒙混過(guò)關(guān)，但有點(diǎn)牽強(qiáng)。”他分析，很多上市公司都存在銷(xiāo)售費(fèi)用居高不下的問(wèn)題，用占比來(lái)解釋勉強(qiáng)可以過(guò)關(guān)。

“但凈利潤(rùn)連續(xù)虧損，犧牲利潤(rùn)來(lái)砸市場(chǎng)做品牌，這是企業(yè)需要注意的問(wèn)題。”

2017年妙可藍(lán)多實(shí)現(xiàn)了扣非后凈利潤(rùn)112萬(wàn)，2018年轉(zhuǎn)而虧損1357萬(wàn)，2019虧損1219萬(wàn)，而妙可藍(lán)多也就是從這兩年開(kāi)始猛投廣告。

圖注：妙可藍(lán)多扣非凈利潤(rùn)連續(xù)兩年虧損

三問(wèn)：五大供應(yīng)商壟斷過(guò)半采購(gòu)，遭證監(jiān)會(huì)質(zhì)疑？

在提交2019年的年報(bào)后，妙可藍(lán)多收到了監(jiān)管機(jī)構(gòu)的問(wèn)詢(xún)函。上交所的問(wèn)題犀利直接，劍指關(guān)聯(lián)交易。

問(wèn)詢(xún)函中指出，公司采購(gòu)高度依賴(lài)前五大供應(yīng)商。2019 年前五大供應(yīng)商采購(gòu)額 5.1 億元，占年度采購(gòu)總額的 45.99%。

過(guò)度集中的供應(yīng)商和經(jīng)銷(xiāo)商容易形成資源壟斷，形成利益集團(tuán)，往往伴隨著利益輸送和關(guān)聯(lián)交易，也是監(jiān)管機(jī)構(gòu)重點(diǎn)監(jiān)控的“敏感地帶”。妙可藍(lán)多的前五大供應(yīng)商中是否有關(guān)聯(lián)企業(yè)?

耐人尋味的是在2019年年報(bào)中，妙可藍(lán)多并沒(méi)有主動(dòng)列出五大供應(yīng)商的具體名字和交易金額，在長(zhǎng)達(dá)207頁(yè)的年報(bào)中一筆帶過(guò)。年報(bào)發(fā)布后，公司收到上交所的問(wèn)詢(xún)函，才披露詳情。

公司列出了五大供應(yīng)商的采購(gòu)金額。排名第五的供應(yīng)商--吉林省牧碩養(yǎng)殖有限公司為關(guān)聯(lián)企業(yè)，2019年的采購(gòu)金額為4681萬(wàn)元，占2019年年度采購(gòu)總額的4%。

圖注：前五大供應(yīng)商列表，其中第五大供應(yīng)商為關(guān)聯(lián)企業(yè)

2020年關(guān)聯(lián)企業(yè)采購(gòu)額度會(huì)繼續(xù)增加嗎?

2020 年 6 月 5 日，公司召開(kāi)董事會(huì)，全票通過(guò)了《關(guān)于新增 2020 年度日常關(guān)聯(lián)交易預(yù)計(jì)的議案》。議案中提到，預(yù)計(jì)關(guān)聯(lián)方—牧碩養(yǎng)殖2020年的日常關(guān)聯(lián)交易金額為8000萬(wàn)元。該預(yù)計(jì)金額較2019年實(shí)際發(fā)生額度增加了70%。

據(jù)公告，牧碩養(yǎng)殖從事奶牛養(yǎng)殖和原料乳銷(xiāo)售業(yè)務(wù)，一直是妙可藍(lán)多的原料供應(yīng)商之一。值得注意的是，公司控股股東柴琇間接持有牧碩養(yǎng)殖8.32%的股權(quán)。

對(duì)于上交所質(zhì)疑五大供應(yīng)商高度依賴(lài)的問(wèn)題，妙可藍(lán)多承認(rèn)了集中，但不承認(rèn)依賴(lài)?；貜?fù)函中寫(xiě)到：“同一供應(yīng)商采購(gòu)量增加，可使公司獲得更加優(yōu)惠的采購(gòu)價(jià)格，從而降低公司采購(gòu)成本。” 并提到國(guó)內(nèi)乳品市場(chǎng)為充分競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，供應(yīng)商之間可替代性強(qiáng)，不會(huì)對(duì)相關(guān)供應(yīng)商產(chǎn)生依賴(lài)。

不管是否形成依賴(lài)，妙可藍(lán)多背后的關(guān)聯(lián)交易已引發(fā)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的重點(diǎn)關(guān)注。

四問(wèn)：六成凈資產(chǎn)都已擔(dān)保，是否存在隱形風(fēng)險(xiǎn)？

提到關(guān)聯(lián)交易，另一個(gè)避不開(kāi)的話(huà)題是擔(dān)保。

“擔(dān)保是一個(gè)很容易被忽略的細(xì)節(jié)，往往會(huì)成為暴雷的導(dǎo)火線(xiàn)。”

上述財(cái)務(wù)專(zhuān)家分析稱(chēng)，擔(dān)?？梢钥闯墒且粋€(gè)企業(yè)的“隱形負(fù)債”。上市公司信譽(yù)度較高，需要上市公司擔(dān)保的一般是知名度較低、信譽(yù)度一般的關(guān)聯(lián)企業(yè)。有了上市公司的背書(shū)，實(shí)控人或股東名下的其他關(guān)聯(lián)公司能更容易的從銀行貸款融資。

他指出，一些大企業(yè)暴雷并不是經(jīng)營(yíng)困難，而是擔(dān)保的公司出現(xiàn)問(wèn)題，需要為擔(dān)保方“堵上窟窿”，隱形負(fù)債變成真金白銀的虧損。

妙可藍(lán)多做了大量的擔(dān)保，2019年的擔(dān)保總額達(dá)到7.7億元，占凈資產(chǎn)的比例高達(dá)61.1%。簡(jiǎn)而言之，公司凈資產(chǎn)的六成都已經(jīng)擔(dān)保。

圖注：妙可藍(lán)多的擔(dān)?？傤~高達(dá)7.7億元(來(lái)源：公司年報(bào))

“這個(gè)比率是比較高的，一般來(lái)說(shuō)，超過(guò)五成的擔(dān)保比率都值得特別關(guān)注。”財(cái)務(wù)專(zhuān)家分析。

更令人擔(dān)憂(yōu)的是，直接或間接為“資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)70%的被擔(dān)保對(duì)象提供的債務(wù)擔(dān)保金額”高達(dá)5.38億，占擔(dān)?？傤~的70%。負(fù)債率超過(guò)70%的企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況緊張，面臨更大的違約風(fēng)險(xiǎn)。

這些被擔(dān)保對(duì)象現(xiàn)在經(jīng)營(yíng)情況如何?是否有違約風(fēng)險(xiǎn)?答案不容樂(lè)觀。

六成凈資產(chǎn)做了擔(dān)保，只希望妙可藍(lán)多旗下的子公司平穩(wěn)順利，一旦出現(xiàn)違約，折損的將是“半壁江山”。

五問(wèn)：將海外奶酪消費(fèi)套用在中國(guó)，符合國(guó)情嗎？

雖然妙可藍(lán)多陷入財(cái)務(wù)造假的烏云中，它依然得到了蒙牛的青睞。

2020年1月6日，妙可藍(lán)發(fā)布公告稱(chēng)，擬引入蒙牛乳業(yè)為公司及下屬全資子公司的戰(zhàn)略股東，以每股14元的價(jià)格向蒙牛轉(zhuǎn)讓5%的股份，轉(zhuǎn)讓總價(jià)為2.87億元。與此同時(shí)，蒙牛增資4.58億元入股其全資子公司吉林科技。

蒙牛為何看中了“負(fù)面纏身”的妙可藍(lán)多?

與其說(shuō)是看中了妙可藍(lán)多，不如說(shuō)是看中了奶酪。每 1 公斤奶酪由約 10 公斤的牛奶濃縮而成，可以稱(chēng)為“牛奶的精華”。

妙可藍(lán)多在207頁(yè)的年報(bào)中花費(fèi)大量篇幅介紹了奶酪在中國(guó)市場(chǎng)的美好前景。公司援引了中國(guó)農(nóng)業(yè)科學(xué)院發(fā)布的《2019-2028 年中國(guó)奶制品市場(chǎng)展望報(bào)告》，預(yù)測(cè)到了2028年，中國(guó)人均奶酪消費(fèi)量能翻5倍，達(dá)到0.5千克。還參考了日本韓國(guó)等海外人均奶酪消費(fèi)量，預(yù)計(jì)長(zhǎng)期來(lái)看中國(guó)奶酪人均消費(fèi)量有望達(dá)到2千克。

它的邏輯很清晰：海外發(fā)達(dá)國(guó)家奶酪消費(fèi)量都遠(yuǎn)高于中國(guó)，95后消費(fèi)群體對(duì)奶酪接受度高，參考海外經(jīng)驗(yàn)，奶酪在中國(guó)潛力巨大。妙可藍(lán)多又是奶酪行業(yè)的龍頭企業(yè)，必然能搭上這趟東風(fēng)。這或許也是一些投資人看好這家企業(yè)的根本原因。

然而，這個(gè)故事聽(tīng)起來(lái)似曾相識(shí)。

2019年5月，瑞幸登陸納斯達(dá)克，它在路演中講了一個(gè)讓投資者熱血沸騰的故事—“中國(guó)的星巴克”。

瑞幸咖啡創(chuàng)始人兼CEO錢(qián)治亞在2018年的一場(chǎng)演講中公開(kāi)對(duì)比中國(guó)與海外發(fā)達(dá)國(guó)家的咖啡消費(fèi)差距：中國(guó)每年人均咖啡消費(fèi)只有4杯，歐洲人均750杯(平均每人每天2杯)，美國(guó)人均400杯(每人每天1杯)，日韓人均200杯。由此推導(dǎo)出中國(guó)咖啡市場(chǎng)空間巨大，瑞幸要“做每個(gè)人都喝得起的咖啡”。

兩年之后，自曝造假，泡沫破裂，一地雞毛。

瑞幸的故事或許能給妙可藍(lán)多敲響警鐘。中國(guó)人均奶酪消費(fèi)量?jī)H為0.1千克，美國(guó)人均奶酪消費(fèi)高達(dá)16千克(2015年數(shù)據(jù))。兩國(guó)160倍的差距背后，不僅是中國(guó)奶酪市場(chǎng)的潛力，更是兩國(guó)在飲食習(xí)慣上的巨大差異。

咖啡與奶酪，代表著西方飲食習(xí)慣。如今中國(guó)消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)力越來(lái)越強(qiáng)，對(duì)新生事物接受度很高，但這并不意味著他們能成為主流，甚至取代傳統(tǒng)生活方式。

在一次飯局上，筆者和兩位旅居美國(guó)的金融從業(yè)者聊起奶酪，討論中國(guó)人對(duì)奶酪的接受度。

“你看看桌上哪個(gè)菜用到了奶酪?”一位常年往返兩國(guó)的商務(wù)精英指著一桌子精美中餐調(diào)侃，“就只有你拿著的喜茶用了點(diǎn)。”

“在家做飯也就煎牛排，煮意大利面能用上點(diǎn)奶酪吧。年初買(mǎi)的奶酪，在冰箱里凍了大半年，還沒(méi)吃完。”另一位旅美華人直言，雖然在國(guó)外生活十多年，但還依然沒(méi)有適應(yīng)：“我到現(xiàn)在都不習(xí)慣像老外那樣，把奶酪當(dāng)零食，聚餐酒會(huì)先切一大盤(pán)奶酪。”

關(guān)鍵詞： 妙可藍(lán)多股價(jià)